新三板進入萬家時代 暖春還是料峭倒春寒

終于，或許是周一，在擴容36個月后，新三板邁入萬家時代。

截至12月16日，隨著36家企業(yè)掛牌，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到9983家。

11月21日，當(dāng)首兩位代碼83開頭的證券代碼號段使用完畢并開啟87號段時，萬家時代就僅差臨門一腳。這一刻，也許該發(fā)生些什么才足以搭配這一重要節(jié)點。

驚喜發(fā)生在12月13日，經(jīng)過幾個月的遴選，10家私募獲得開展做市資格，且不問短期內(nèi)能否有效緩解做市市場僧多肉少的不平衡的現(xiàn)狀，但意味著私募做市制度終于落地了。觀望者多了些許信心，幾乎停滯甚至負增長的做市企業(yè)數(shù)量是否即將發(fā)生改變？

萬家時代的新三板，仍然探索在寒冬里：自年初1450點高點傾瀉而下的做市指數(shù)已經(jīng)橫盤三個月之久，依然在1100點以下徘徊；三板成指則在震蕩下行到1151點地點后，微微露出回暖的苗頭。市場定位的不清晰以及預(yù)期的不明顯成了監(jiān)管層和市場的苦惱，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)開始將注意力轉(zhuǎn)移到A股，去留成了問題。甚至有學(xué)者做出這樣的比喻，新三板就像一個大肚子孕婦，懷著孩子生不出來，誰也不敢往里進了，有被憋死的危險。

與此同時，金融嚴監(jiān)管大背景下，新三板的監(jiān)管之手亦從未放松，粗放式不合規(guī)的行為得到規(guī)范，掛牌企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量也得到合理控制。甚至，不少投資者正在市場底部淘金，布局低價優(yōu)質(zhì)籌碼；此外，市場還有消息稱股轉(zhuǎn)進行了人事調(diào)整，證監(jiān)會非公部副主任李明將出任股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理，原股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理謝庚將出任股轉(zhuǎn)公司董事長……

冬至臨近，一年中最冷的時刻即將到來。進入萬家時代過后，新三板迎來的是暖春還是料峭的倒春寒呢？

遲來的10000家

雖然掛牌企業(yè)數(shù)量10000家是極大概率事件，但10000家的到來著實有些遲。掛牌節(jié)奏變緩的同時，市場亦發(fā)生著一系列變化。

12月16日，味洲航食作為第327家87號段掛牌企業(yè)在金融街金陽光大廈財富門前敲響了掛牌鐘聲，公司與其他35家掛牌企業(yè)的成功掛牌意味著在后一周新三板將正式跨入萬家時代。而這一天來得似乎有些漫長：掛牌企業(yè)數(shù)量從9000家到 10000家歷時近 4個月。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，12月初，掛牌企業(yè)數(shù)量9779家，然而12個交易日過去后，截至12月16日，掛牌企業(yè)數(shù)量僅增長了204家，平均每天17家企業(yè)掛牌。

三年前，2013年12月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，新三板的市場制度體系基本形成。2014年1月24日，258家企業(yè)集體登陸新三板，真正拉開了市場擴容的大序幕。擴容后的第一年，掛牌企業(yè)數(shù)量由300余家增長至1572就家；而截至2015年底，這一數(shù)字又變?yōu)榱?129家，僅在2015年12月就有743家企業(yè)敲開了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的大門；2016年，掛牌企業(yè)增長速度在快速增長5個月后，逐漸開始放緩，單月掛牌企業(yè)數(shù)量開始從年初每月500-600 家 的 水 平 減 緩 至200-300家。

掛牌企業(yè)數(shù)量縮減的背后，是企業(yè)準(zhǔn)入條件的變化。在券商人士看來，雖無明文提到提高掛牌門檻，但在立項時的內(nèi)核工作要求的變化，使得不少盈利能力弱、成長性差的企業(yè)被“勸退”，不少年初儲備的項目不得不中途放棄。

掛牌企業(yè)數(shù)量放緩的同時，不少企業(yè)開始“逃離”新三板。據(jù)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前為止已有200余家企業(yè)發(fā)布了IPO計劃，且部分企業(yè)的申請材料已經(jīng)被受理，而就在證監(jiān)會發(fā)布了貧困地區(qū)IPO享有免排隊的綠色通道后，這一現(xiàn)象更是愈演愈烈。

令企業(yè)不惜成本轉(zhuǎn)道IPO的原因，或許與市場流動性和融資能力的疲軟有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，自年初以來，新三板市場的月成交額在87億元至207億元之間，日成交額整體在10億元上下浮動，分散到幾千家企業(yè)，平均算下來每家企業(yè)的成交量僅在幾十萬元水平。一級市場的融資同樣不樂觀，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年里，新三板市場僅1個月的定增融資額度超過150億元，特別是5月過后的7個月內(nèi)，其中6個月的定增融資規(guī)模在100億元以下。增發(fā)企業(yè)總數(shù)量占比不足30%。

回顧2015年上半年，市場日成交量最高達到50億元，企業(yè)增發(fā)頻率和額度亦大大優(yōu)于目前水平。此刻，是回歸理性步入常態(tài)，還是身處低谷步履維艱？

指數(shù)波動中或許可以窺見一二。2015年3月18日，三板做市和三板成指兩只指數(shù)正式發(fā)布，基點為1000點，基期為2014年12月31日。4月7日，三板做市指數(shù)盤上2673.17點高峰，隨后開始漫長的回調(diào)，3個月后即跌破1500點，今年5月跌破1200點，至今仍在1100點之下徘徊。而曾經(jīng)站上2134點高峰的三板成指亦連續(xù)6個月處于1300點之下，12月16日則收于1183.22點。

流動性原點

進入萬家時代前夕，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審結(jié)果，深創(chuàng)投、中科招商等10家私募機構(gòu)入圍，有望成為私募開展做市業(yè)務(wù)的試水者。

2014年12月，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營機構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)、私募基金管理機構(gòu)等經(jīng)證監(jiān)會備案后，在新三板開展做市業(yè)務(wù)。一年后，私募做市試點正式進入實操階段。

目前，市場上參與做市的券商僅有88家，而采取做市轉(zhuǎn)讓交易方式的企業(yè)有1648家，平均每家做市商要負責(zé)近20家企業(yè)的做市交易，供求不平衡明顯。

在華泰證券分析師鄔煜看來，10家入圍私募機構(gòu)均在業(yè)內(nèi)具有較大影響力和較高知名度，各項評審指標(biāo)如實繳注冊資本、資產(chǎn)管理規(guī)模、承諾做市資金、做市人員等，遠優(yōu)于參評機構(gòu)平均水平，有助于緩解市場做市機構(gòu)供需不均衡的格局，提高流動性。

私募正式參與前，市場是怎樣一種情況呢？成交量上，一度交易金額領(lǐng)先于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的做市交易占比正不斷縮小，以12月前10個交易日的交易情況為例，截至12月14日，新三板市場累計成交額97.3億元，其中做市轉(zhuǎn)讓43.4億元，占比44.6%。

值得一提的是，掛牌企業(yè)的做市意愿。9月14日，隨著《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》的發(fā)布，私募做市試點業(yè)務(wù)正式啟動。彼時，市場上掛牌企業(yè)數(shù)量為9025家，其中做市企業(yè)數(shù)量1636家，占比18.1%。12月13日，私募做市評選工作完成，掛牌企業(yè)數(shù)量增長至9891家，做市企業(yè)數(shù)量1645家，占比16.6%。而自今年7月起，甚至有券商與做市企業(yè)鬧起了分手，有30余家企業(yè)遭到做市商退出，且基礎(chǔ)層為遭棄的主要陣地。

因此，對于私募做市試點的短期影響，鄔煜的看法并沒有那么樂觀：“新三板私募做市試點推行，有利于市場制度健全，是改善流動性的開端。但此次私募做市試點，并未觸及到流動性改善的核心矛盾：一方面沒有流動性支撐的有效退出路徑導(dǎo)致PE投資行為保守；另一方面私募做市并未明顯帶來投資增量。因此短期內(nèi)對三板流動性的影響有限。”

一切似乎又回到了起點——流動性。改善新三板市場的有效政策本質(zhì)仍在于推進市場的流動性預(yù)期，然而市場寒冬里，系列措施的實施略顯乏力。

2014年8月15日，做市制度正式落地，掛牌企業(yè)除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式外，迎來了中間商報價，估值和定價有了基礎(chǔ)。然而，在2015年上半年一陣瘋狂過后，流動性接近停擺的背景下，同樣面臨壓力的做市商開始面臨“善與惡”的拷問；6月底，953家企業(yè)進入新三板創(chuàng)新層，分層制度正式落地。分層首秀當(dāng)天，三板成指不升反降，在隨后的交易日里，市場表現(xiàn)亦是不溫不火，市場交易量和流動性亦沒有明顯改善，增量資金進入不明顯，游戲愈發(fā)艱難，終致企業(yè)紛紛謀求IPO轉(zhuǎn)板。

作為市場功能之一，流動性至關(guān)重要，正如全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)信息研究部總監(jiān)黃磊所說，沒有流動性就難有合理的價格發(fā)現(xiàn)，沒有價格發(fā)現(xiàn)就很難有市場資源配置功能。沒有流動性就沒有風(fēng)險管理，沒有風(fēng)險管理，包括投資人在內(nèi)的市場主體就會對市場有顧慮，就會動搖他進入市場的信心，進而影響市場最基本的服務(wù)，最終影響新三板為中小微企業(yè)融資的功能。

市場定位痛點

無論是中國的納斯達克，還是注冊制試驗田，新三板在資本市場已經(jīng)成為不可或缺的一部分：第一次把掛牌的審查權(quán)交給了交易所（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)），把企業(yè)的選擇權(quán)交給了市場，淡化了財務(wù)審批要求，強化了信息的披露，提高了審核的效率，消除了企業(yè)上市的不確定性，給大量的中小企業(yè)融資上市提供了簡便、快捷、低成本的路徑。

但在流動性缺乏面前，這一切似乎又顯得有些單薄。中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀鵬曾這樣評價目前的新三板：它就像一個大肚子孕婦，懷著孩子生不出來，誰也不敢往里進了，有被憋死的危險。

因此，在新三板深化改革的過程中，改善流動性成了中心任務(wù)。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的公開發(fā)言中，就曾多次提到改善流動性的一攬子方案。在黃磊看來，一套系統(tǒng)性方案，不管是自上而下的市場定位，還是具體的政策完善，或是從市場主體的準(zhǔn)入到市場主體的退出，也包括從一級市場的發(fā)行到二級市場的交易，甚至再到目前投資人、掛牌公司、主辦券商各類市場主體競爭合作市場關(guān)系的再調(diào)整，都會有一系列的安排，只有系統(tǒng)工程才是解決流動性的全面之策。

10月22日，新三板發(fā)布了企業(yè)終止掛牌細則的征求意見稿，退市制度落地，為市場的優(yōu)勝劣汰提供了制度支持?？梢钥吹降氖?，這一政策目前已經(jīng)生效，在部分企業(yè)主動摘牌的同時，亦有不按規(guī)定時間披露財報的“壞孩子”被強制摘牌。

還可以看到，2016年金融監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境下，新三板的自律管理亦未放松。今年以來截止到10月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)對223家公司及相關(guān)市場主體，1800名投資者，56家主辦券商實施了行政監(jiān)管措施。

至此，萬家時代，哪里還有痛點呢？

在中信建投證券投資銀行部董事總經(jīng)理李旭東看來，現(xiàn)在大家之所以糾結(jié)，核心問題還是市場的定位和發(fā)展預(yù)期不清晰，影響了市場的信心。“市場方向亟待理清楚，新三板是要成一個獨立的市場，還是一個預(yù)備市場？如果要成為獨立的市場，新進入的公司在流動性方面要有更大的彈性空間。如果要成為一個預(yù)備性的市場，在轉(zhuǎn)板的推出方面，要有一些制度設(shè)計的考量。市場屬性來說，目前是一個公募市場，但是市場還是比照私募市場來進行，這樣就導(dǎo)致了矛盾和沖突。”

在一次公開演講中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理高振營曾明確表示新三板的改革要圍繞流動性為中心，做到五項堅持，其中一條就是堅持獨立的市場地位，不是創(chuàng)業(yè)板，也不是主板的預(yù)備板。但在中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強看來，新三板應(yīng)該屬于場外市場：“新三板國務(wù)院2012年下文批的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，為什么交易不叫證券，不叫上市公司叫掛牌公司，就是為了跟交易所區(qū)別。”

11月中旬，財新網(wǎng)曾報道證監(jiān)會迎來了新一輪人事調(diào)整：非公部副主任李明將出任股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理，原股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚將出任董事長。更有市場人士透露，在2012年起開始籌建新三板的股轉(zhuǎn)公司董事長楊曉嘉將正式退休。

萬家時代過后，市場的諸多不確定性或許得以明確。