東北證券付立春：新三板布局正當(dāng)時(shí) 投資關(guān)注四大概念

挖貝網(wǎng)訊 12月29日消息，在2016年的最后一個(gè)月，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量突破一萬家。清華大學(xué)博士后、東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春認(rèn)為，10000家數(shù)量標(biāo)志著新三板進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”時(shí)代，新三板投資布局正當(dāng)時(shí)。

付立春表示，在新三板投資務(wù)必精選標(biāo)的，自上而下的篩選是必要的；但更重要、必要的是，自下而上的公司深入調(diào)研，粗中取精。

付立春認(rèn)為，新三板投資值得關(guān)注的概念有高端裝備、新材料、體育和環(huán)保。

以下為付立春原文：

隨著2017新三板流動性改善，短期概念熱點(diǎn)策略在下半年、特別四季度有所收獲；隨著未來新三板的“二次創(chuàng)業(yè)”，長期伴隨守護(hù)成長策略也迎來時(shí)間窗口；兩者結(jié)合的中庸中期策略則兼具成長與穩(wěn)健，“加緊布局”正當(dāng)時(shí)。另外，新三板投資務(wù)必“精選標(biāo)的”，自上而下的篩選是必要的，但只是確認(rèn)初步的投資范圍；更重要、必要的是，自下而上的公司深入調(diào)研，粗中取精。

一、戰(zhàn)略機(jī)遇期，布局正當(dāng)時(shí)

（一）高屋建瓴，長期伴隨守護(hù)成長

橫向?qū)Ρ绕渌箢愘Y本市場，新三板在盈利能力和成長能力上并不遜色，而估值偏低，這是由新三板本身流動性不佳帶來預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性所引起。新三板市場本身是介于股權(quán)投資和權(quán)益投資之間的一級半市場，不單以交易獲取差價(jià)收益為主要目的，強(qiáng)調(diào)股權(quán)和資本回報(bào)，更需要關(guān)注成長性的長期投資理念而不適合投機(jī)，用傳統(tǒng)A股投資盈利思維看新三板市場只會得到適得其反的效果。

新三板還是一個(gè)年輕的市場，面臨諸多的不確定性，相關(guān)制度的推出也需要一步一步來，不可能一次到位，所以對于后續(xù)配套政策期望不能太著急。在沒有漲跌幅限制的新三板市場，政策紅利帶來的絕大部分超額收益都會在政策出臺落地的同時(shí)降臨并消失，這就需要投資人在做市場判斷和政策預(yù)期等分析時(shí)，必須能夠站在足夠的高度，一個(gè)長遠(yuǎn)的布局戰(zhàn)略可能在新三板是更好的態(tài)度。

（二）基金產(chǎn)品到期，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存

短期內(nèi)，新三板市場將在2017年初面臨一批基金產(chǎn)品集中到期帶來的壓力。為了防止集中的大宗拋出對現(xiàn)有市場交易造成比較大的打擊，盤后大宗平臺轉(zhuǎn)讓將是有可能推出的一個(gè)政策。大宗交易平臺的推出可疏導(dǎo)新三板市場退出的渠道，使得大額資金投資有一個(gè)端口退出和進(jìn)入，緩解大量拋壓，同時(shí)也需要引導(dǎo)新的投資機(jī)構(gòu)入場。不同質(zhì)量的標(biāo)的個(gè)股會有不同的賣出壓力，而部分基金產(chǎn)品可能會因到期壓力造成相關(guān)投資標(biāo)的交易價(jià)格低于合理估值的情況。而反觀當(dāng)前市場上，不受制于投資期限的產(chǎn)業(yè)投資人正積極抄底，并購次數(shù)和并購金額都大幅增長。某種意義上說，這也是左側(cè)布局的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

（三）私募做市入場，吹皺一池春水

近日，首批私募做市試點(diǎn)名單公布，名單的10家機(jī)構(gòu)整體實(shí)力較強(qiáng)，有相當(dāng)廣泛的代表性。私募做市進(jìn)入實(shí)操階段，且不論能否直接緩解做市市場供需不均衡的格局，第一批私募做市試點(diǎn)結(jié)構(gòu)的進(jìn)場可以在一定程度上增強(qiáng)掛牌企業(yè)的信心，讓諸多觀望者傾向于選擇做市轉(zhuǎn)讓的交易方式，具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)。隨著政策的實(shí)施與推進(jìn)，私募做市會從試點(diǎn)的象征性意義成長為具有投資屬性的流動性增量，從成長潛力角度選擇三板企業(yè)，集中大額與小額分散做市相結(jié)合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場預(yù)期的兌現(xiàn)可能會助推新三板市場反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過高預(yù)期與流動性補(bǔ)充有限之間的矛盾，可能會使三板市場行情技術(shù)性調(diào)整；長期而言，私募做市會從投資端改善新三板的總量與結(jié)構(gòu)，促進(jìn)新三板市場發(fā)展。

（四）創(chuàng)新層先發(fā)制人，基礎(chǔ)層不容忽視

在分層制度推出之后，創(chuàng)新層企業(yè)將是新三板的明星，新三板資金偏好將更加明顯，創(chuàng)新層無論是從成交額，還是其他指標(biāo)都將遠(yuǎn)超基礎(chǔ)層，成為市場成交的主體，呈現(xiàn)部分二級市場的特征。創(chuàng)新層將會以市場效率為核心持續(xù)推進(jìn)制度的創(chuàng)新，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)會被優(yōu)先安排在融資、交易方面進(jìn)行一些試點(diǎn)，流動性相對基礎(chǔ)層會有明顯的改善，不論是從協(xié)議、做市成交活躍度，還是從定增難度而言，都會更有優(yōu)勢；估值方面也會成為焦點(diǎn)，自然而然地會水漲船高。創(chuàng)新層對企業(yè)來說也是把雙刃劍，在信息披露、限售管理和募集資金使用等方面都比基礎(chǔ)層公司要求要高得多，從而促進(jìn)創(chuàng)新層更加健康地發(fā)展。值得注意的是，新三板分層制度的創(chuàng)新層是從三個(gè)維度選出了幾百家公司，但是投資者在選擇標(biāo)的的時(shí)候，應(yīng)該注意它是屬于哪個(gè)維度。同時(shí)，進(jìn)入創(chuàng)新層只是一個(gè)加分項(xiàng)，并不意味著這家公司的身價(jià)就能立刻翻幾倍。

整體市場有限的情況下，創(chuàng)新層的虹吸效應(yīng)，使越來越多的大多數(shù)的基礎(chǔ)層企業(yè)被稀釋、冷落。創(chuàng)新層企業(yè)的一些核心指標(biāo)相對優(yōu)質(zhì)，但估值更高?；A(chǔ)層企業(yè)數(shù)量更龐大，其中不乏被埋沒的珍珠，專業(yè)研究從各個(gè)角度深入分析調(diào)研出的好企業(yè)，投資價(jià)值提升的空間則相對更大一些。

二、行業(yè)分化，優(yōu)選重點(diǎn)領(lǐng)域

隨著不斷完善的掛牌和退市制度，以及新增私募入市帶來的增量資金，2017初新三板市場投融資供需失衡的情況將會將會得到一定的改善。同時(shí)行業(yè)分化也日益明顯，一些戰(zhàn)略新興行業(yè)和短期熱門概念受到追捧。我們認(rèn)為值得關(guān)注的概念有高端裝備、新材料、體育和環(huán)保。

（一）高端裝備

機(jī)械設(shè)備是新三板的第二大板塊，掛牌企業(yè)數(shù)量占比13.65%。而高端裝備制造是以高端技術(shù)為引領(lǐng)，決定整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。近年來我國人力成本不斷上升，大量勞動密集型的中低端制造業(yè)出現(xiàn)“用工荒”的問題，同時(shí)國家出臺的《中國制造2025》、《裝備制造業(yè)十三五規(guī)劃》都將高端裝備制造視為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主攻方向，有望長期享受政策紅利。

工業(yè)機(jī)器人呼之欲出，市場廣大。工業(yè)機(jī)器人可以在很多流水化工序上取代傳統(tǒng)人力，又有兼具縮短生產(chǎn)周期、高危高強(qiáng)勞作等優(yōu)勢，是工業(yè)4.0生產(chǎn)自動化中必不可少的組成。根據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，2015年中國的機(jī)器人密度僅為30，不到世界平均水平的一半。2015年我國工業(yè)機(jī)器人銷量為7.5萬臺，同比增長23.7%，主要用戶為汽車工業(yè)?！吨袊圃?025》明確提出，2020年工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá)到15萬臺，2025年和2030年的銷量目標(biāo)分別為26萬臺和40萬臺，這無疑將是一個(gè)不斷增長的廣闊市場。機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)鏈分為上游的核心零部件、中游的機(jī)器人本體和下游的系統(tǒng)集成三部分。上游五大關(guān)鍵零部件（減速器、伺服電機(jī)、控制器、傳感器、執(zhí)行器）依賴進(jìn)口，技術(shù)和工藝的提高仍需要長時(shí)間積累。中游和下游的競爭異常激烈，存在低端產(chǎn)能過剩的情況，同時(shí)也逐漸出現(xiàn)規(guī)模1億以上的公司?？春镁哂袃?yōu)秀研發(fā)和穩(wěn)健管理的公司夠在行業(yè)集中和整合中脫穎而出。

3D打印開啟制造業(yè)新玩法。3D打印是“增材建造”的通俗稱謂，通過三維數(shù)字模型設(shè)計(jì)和多種打印技術(shù)的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)材料層層疊加得到三維物體。3D打印最大的優(yōu)勢在于處理復(fù)雜結(jié)構(gòu)和個(gè)性化生產(chǎn)，并延伸出流程優(yōu)化、減少損耗、滿足應(yīng)急需求等優(yōu)點(diǎn)。從成本和技術(shù)考慮，3D打印并不是對規(guī)模制造的顛覆而是補(bǔ)充與完善。3D打印產(chǎn)業(yè)鏈分為上游的材料、中游的設(shè)備和下游的服務(wù)。國內(nèi)材料、設(shè)備與國際水平差距較大，低壁壘的成品制造服務(wù)環(huán)節(jié)顯然是最易快速發(fā)展的環(huán)節(jié)，需要企業(yè)復(fù)合本土優(yōu)勢、發(fā)掘下游需求。下游需求中，軍工和航空航天領(lǐng)域最為迫切，已率先得到產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用；工業(yè)制造領(lǐng)域的應(yīng)用主要在前期研發(fā)和樣品試制、復(fù)雜零件生產(chǎn)和產(chǎn)品修復(fù)；生物醫(yī)療有最廣的個(gè)性化需求空間，目前主要用于口腔領(lǐng)域；而消費(fèi)級需求仍需要長期的市場培育以改變“玩具”的看法。目前3D打印產(chǎn)業(yè)有點(diǎn)類似2010年的新能源汽車，國內(nèi)市場剛起步，標(biāo)的公司少、收入小，概念性強(qiáng)，需要等待部委級政策紅利和關(guān)鍵下游應(yīng)用的驅(qū)動引發(fā)產(chǎn)業(yè)的行情?？春霉I(yè)級3D打印，建議配置布局早、實(shí)力雄厚、深耕下游應(yīng)用的公司。

（二）新材料

材料行業(yè)處于制造業(yè)上游，門類眾多，對垂直延伸的諸多下游產(chǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)。中國在航空、航天、汽車、電子、電器、建筑和民用等眾多領(lǐng)域的高速發(fā)展，對新材料需求日益強(qiáng)勁。中國新材料國內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展的黃金時(shí)期，自2010年起年復(fù)合增長率超過25%，2015年市場規(guī)模達(dá)2萬億以上。新材料產(chǎn)業(yè)正在實(shí)現(xiàn)由資源密集型向技術(shù)密集型、由勞動密集型向經(jīng)濟(jì)密集型的跨越式轉(zhuǎn)變，具有科技含量高、產(chǎn)品更新速度快、銷售國際性強(qiáng)的特點(diǎn)，往往伴隨著跨行業(yè)橫向擴(kuò)散、上下游產(chǎn)業(yè)鏈縱向聯(lián)合的包容趨勢。

石墨烯產(chǎn)業(yè)化有望進(jìn)入高速增長。石墨烯在光、電、熱、力等多維度均具備其他材料無法比擬的獨(dú)有性能，自2004年被開發(fā)出來后一直受到上至國家、下至廣大投資者的密切關(guān)注，2010年諾獎的頒發(fā)更是把石墨烯熱潮推向一個(gè)新的高度。然而一邊是學(xué)術(shù)圈和資本圈的“火焰”，一邊則是產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的“海水”，商業(yè)化和規(guī)?；瘧?yīng)用頻頻遇冷，難以達(dá)到市場預(yù)期。典型新材料石墨烯發(fā)展的核心在于下游應(yīng)用的持續(xù)開發(fā)。隨著技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)?；?，產(chǎn)品成本能夠得到合理控制，下游市場需求也在逐步打開。我們認(rèn)為在國家政策和資本支持的推動下，石墨烯產(chǎn)業(yè)化有望開始進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，能夠誕生億元級別的公司和出現(xiàn)明星級產(chǎn)品。預(yù)計(jì)在防腐涂料、鋰電池材料、導(dǎo)電/導(dǎo)熱材料等領(lǐng)域能夠率先取得爆發(fā)性的突破。這些下游應(yīng)用的特點(diǎn)是石墨烯往往作為添加劑，材料要求低，工藝難度小。另外，作為產(chǎn)品更新?lián)Q代速度極快的3C行業(yè)，用于觸摸屏的石墨烯薄膜材料也應(yīng)得到緊密關(guān)注。

OLED屏幕應(yīng)用將成“引爆點(diǎn)”。OLED，“有機(jī)發(fā)光二極管”，相對當(dāng)前主流的顯示器件LCD，最大特性是自發(fā)光，可以省去背光源等附件。另外OLED還可以實(shí)現(xiàn)柔性顯示和透明顯示，也是傳統(tǒng)液晶顯示器所不具備的。一直作為手機(jī)市場新元素領(lǐng)跑者的蘋果公司將在2017年新一代產(chǎn)品中應(yīng)用OLED屏幕，無疑會給予市場很強(qiáng)的示范效應(yīng)。電子化學(xué)品類龍頭企業(yè)一般有強(qiáng)技術(shù)壁壘和高利潤。由于下游客戶通常是國內(nèi)外知名大廠商，這種產(chǎn)業(yè)鏈屬性就決定了產(chǎn)品的推廣和渠道并非核心要素，產(chǎn)品的性能達(dá)標(biāo)和質(zhì)量穩(wěn)定性扮演了最重要的角色。相互間的合作往往需要長時(shí)間的考察與認(rèn)證，而一旦這種合作關(guān)系得到確立，不會輕易變動。縱觀OLED產(chǎn)業(yè)鏈，上游原材料還依賴進(jìn)口，終端材料生產(chǎn)的市場主要由韓、日、德、美企業(yè)占據(jù)，而OLED中間體及升華前材料集中在中國大陸。升華材料的專利是技術(shù)核心，國內(nèi)OLED產(chǎn)業(yè)剛起步，短期內(nèi)難有突破。因此，能夠在OLED中間體領(lǐng)域掌握技術(shù)并能夠形成穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)和客戶規(guī)模的企業(yè)，就能先行分享新興市場的紅利，在投資選擇上值得著重關(guān)注。

（三）體育

近年來，隨著政府在相關(guān)體育領(lǐng)域“去監(jiān)管化”的不斷推進(jìn)，體育賽事運(yùn)作向市場化大步前進(jìn)。同時(shí)體育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迎來全面發(fā)展，“全民體育”從口號逐步落實(shí)到行動。2016年5月，國務(wù)院發(fā)布《體育事業(yè)“十三五”規(guī)劃》，提出“到2020年，全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元”的具體指標(biāo)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局核算，2015年國家體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模為1.7萬億元，增加值為5494億元，占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為0.8%。從國家體育產(chǎn)業(yè)11個(gè)大類看，體育用品和相關(guān)產(chǎn)品制造業(yè)依然占據(jù)大頭，總產(chǎn)出和增加值分別占到65.7%和50.2%；體育服務(wù)類的總產(chǎn)出和增加值只能占到12.9%和20.8%，而美國高度成熟的體育市場中體育服務(wù)類的占比超過50%。

我國體育產(chǎn)業(yè)起步晚，資本化程度不高，但近幾年傳媒板塊中影視、游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已經(jīng)驗(yàn)證了資本化加速是推動產(chǎn)業(yè)壯大的重要機(jī)會。在一級市場，萬達(dá)、騰訊、阿里等巨頭都在布局全球優(yōu)質(zhì)的體育資源。在資本驅(qū)動下，體育產(chǎn)業(yè)投資/并購基金紛紛成立，體育行業(yè)整體處于被挖掘和開墾階段。移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代為大眾賦予了全新的信息獲取和分享平臺，體育服務(wù)行業(yè)中職業(yè)賽事與大眾體育市場規(guī)模及產(chǎn)業(yè)占比都將實(shí)現(xiàn)大幅度增長，賽事價(jià)值將不斷提升，大眾體育迎來爆發(fā)。

頂級賽事IP資源在國內(nèi)不斷升級并拓展其商業(yè)價(jià)值。隨著內(nèi)容付費(fèi)的習(xí)慣養(yǎng)成，稀缺的頂級賽事IP資源將具有強(qiáng)烈的品牌效應(yīng)，吸引聚集到的觀眾越多，體育用戶的熱情越高漲，商業(yè)贊助、轉(zhuǎn)播權(quán)益和廣告流量的價(jià)值越大，門票、裝備等賽事衍生品的開發(fā)形式越多元化，同時(shí)伴隨著運(yùn)營、直播、粉絲活動等全產(chǎn)業(yè)鏈配置的不斷優(yōu)化。

全民賽事受益人口基數(shù)，參與度不斷上升。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前至少每天和每周運(yùn)作一次的民眾占比分別達(dá)到14.8%和66.2%。民眾運(yùn)動熱情高，全民賽事受政策監(jiān)管影響小，長跑/馬拉松賽在全國各大城市的火熱開展已經(jīng)成為全民賽事商業(yè)開發(fā)的最先爆發(fā)點(diǎn)。足球和籃球雖然賽事關(guān)注度高，但受限于參賽門檻、場地、組織等因素，全民賽事的商業(yè)化仍處孵化期。自行車騎行即將成為跑步后第二個(gè)爆發(fā)的全民體育賽事。下游的體育場地、體育裝備用品、體育健身乃至體育旅游產(chǎn)業(yè)都將得到開發(fā)和受益。

（四）環(huán)保

得益于2016年“土十條”的發(fā)布，2016年1-11月固廢板塊跑贏大盤，廣闊市場空間開啟。新三板固廢板塊以危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)發(fā)展最為搶眼我國危險(xiǎn)廢物處理市場需求缺口巨大，然而危廢利用處置持證單位設(shè)施負(fù)荷率嚴(yán)重不足。與此同時(shí)，我國危廢處理行業(yè)存在壁壘高，短期無法擴(kuò)張，危廢產(chǎn)生量與實(shí)際經(jīng)營處理規(guī)模不均衡，跨界處理存在障礙等問題。當(dāng)前我國危廢處置行業(yè)的特點(diǎn)決定了具備資質(zhì)、資金實(shí)力良好、具備終端資源的企業(yè)具有絕對的市場競爭優(yōu)勢。危險(xiǎn)廢物處置按最終處置方法區(qū)分以資源化再生利用最有市場前景。

流域治理全面開展，水處理市場面臨新變革。2016年11月發(fā)改委發(fā)布的《十三五污水處理及再生建設(shè)》意見中明確指出 “十三五”期間計(jì)劃整治1992個(gè)城市黑臭水體，總長度5904公里，預(yù)計(jì)地級及以上城市黑臭水體治理中控源截污涉及的設(shè)施建設(shè)投資約1700億元，千億級市場尚未完全開啟。新三板水處理市場上的企業(yè)以傳統(tǒng)的設(shè)備制造企業(yè)、傳統(tǒng)的污水處理企業(yè)為主。傳統(tǒng)的設(shè)備制造行業(yè)和傳統(tǒng)的污水處理行業(yè)不管是從技術(shù)還是運(yùn)營都很難有大的突破，水處理行業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注近年來政策傾向較為明顯的黑臭水體治理和流域綜合治理相關(guān)行業(yè)。

三、關(guān)注市場熱點(diǎn)概念

截至12月15日，新三板共有305家企業(yè)先后接受上市輔導(dǎo)，其中209家企業(yè)是在2016年宣布接受上市輔導(dǎo)的，目前公告進(jìn)入IPO輔導(dǎo)的掛牌公司達(dá)到254家。2007年至今，從新三板成功升板的企業(yè)共有14家。2016年12月6日，江蘇中旗（831223.OC）在創(chuàng)業(yè)板上市，成為新三板擴(kuò)容后第一家IPO成功的企業(yè)，影響深遠(yuǎn)。江蘇中旗自2014年10月18日在新三板掛牌，2年掛牌時(shí)間里沒有進(jìn)行過交易，總股本維持在5500萬股不變。唯一的機(jī)構(gòu)投資者九鼎系于2010年兩次以每股6元的價(jià)格增資江蘇中旗，而IPO發(fā)行股價(jià)達(dá)到每股22.29元，回報(bào)巨大。2016年12月23日，新三板公司拓斯達(dá)（831535.OC）IPO申請獲通過，成為2016年第二家IPO成功的新三板公司，從2015年7月2日宣布停牌IPO，到今年12月23日正式過會用時(shí)僅538天，比江蘇中旗還快了半個(gè)月。

鑒于新三板企業(yè)成功IPO后估值發(fā)生“鯉魚跳龍門”式的變化，處于IPO申報(bào)期和IPO上市輔導(dǎo)期的企業(yè)都成為了潛在的新三板特有概念股。同時(shí)由于國務(wù)院和證監(jiān)會近兩年多次表示對西藏、東北區(qū)及貧困縣市地區(qū)企業(yè)上市給予優(yōu)先支持，扶貧概念股也隨之產(chǎn)生。值得注意的是，盡管新三板在IPO之后前景誘人，也是目前投資機(jī)構(gòu)在新三板市場獲利的最佳途徑，但I(xiàn)PO排隊(duì)無論在企業(yè)數(shù)量還是整體流程上都存在較高的時(shí)間成本，而且成功率難以預(yù)計(jì)。2016年僅在年底出現(xiàn)2家成功IPO的企業(yè)，所釋放的信號依舊不明朗，需要投資者謹(jǐn)慎對待。

一部分企業(yè)選擇IPO轉(zhuǎn)板的同時(shí)，另有一部分企業(yè)選擇被上市公司收購。隨著2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量激增，上市企業(yè)參、控股新三板掛牌企業(yè)動作頻繁。新三板企業(yè)往往體量不大，被收購談判意愿較高。截至12月15日，上市公司并購新三板的案例已達(dá)124次，其中實(shí)施完成的有26次。標(biāo)的方絕大部分為基礎(chǔ)層企業(yè)，可見上市公司更傾向于選擇估值較低的基礎(chǔ)層作為“并購池”。這同樣表明，基礎(chǔ)層企業(yè)仍然存在著大量質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，有待進(jìn)一步發(fā)掘。