國資加速入駐 新三板成國企改革新途徑

作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板也是國企改革的重要支持力量。截至2017年2月1日，實際控制人為國有企業(yè)的新三板掛牌公司共計358家，同比增長70%，占新三板掛牌公司總數(shù)約3%。從多個地區(qū)發(fā)布的全面深化國資改革方案看，利用多層次資本市場提高地方國資資產(chǎn)證券化率被多次提及，新三板則是其中的重要組成部分。業(yè)內(nèi)人士表示，從目前情況看，新三板主要服務于民營中小微企業(yè)，但在強化服務國企的過程中，新三板在資本市場甚至經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的地位也將得到強化，新三板與國企改革將相互促進發(fā)展。

國企掛牌新三板提速

新三板一直被認為是解決中小微企業(yè)融資難的重要平臺。在國資改革大潮之下，推動國資改革逐漸成為新三板的重要功能之一。2013年12月，上海首先發(fā)布地方國資改革方案。此后，全國20余個省市區(qū)陸續(xù)發(fā)布全面深化國資改革方案。其中，利用多層次資本市場提高地方國資的資產(chǎn)證券率被多次提及，新三板則是其中的重要組成部分。

2015年9月，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》正式發(fā)布，討論多時的國企改革方案終于塵埃落定。其中，關(guān)于推進公司制股份制改革方面，《意見》提出加大集團層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化，大力推動國有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團公司整體上市。

在后續(xù)的配套細則中，部分地區(qū)還提出了推動國企上市的具體目標。比如，甘肅省提出，到2020年，力爭省屬企業(yè)上市公司達到15家以上，每家省屬大型企業(yè)集團至少擁有1家上市公司；天津則提出，到2017年年底，經(jīng)營性國有資產(chǎn)證券化率達到40%；重慶提出在未來3-5年，80%以上的競爭類國有企業(yè)國有資本實現(xiàn)證券化。

山東省和廣東省都提出，要進一步推動一批有發(fā)展前景并且符合新三板條件的權(quán)屬企業(yè)實現(xiàn)掛牌，提高國有資本證券化水平。深圳市國資委亦提出，對符合上市條件的，將以多種方式積極推進企業(yè)上市；對暫不具備主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市條件的，將積極研究和探索利用新三板市場助推國資國企發(fā)展。

北京交通大學中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心孫麗娟博士認為，分類監(jiān)管的市場化策略、產(chǎn)權(quán)上的混合所有制和國有資本運營的淡馬錫模式是新一輪國企改革的主要發(fā)力點，后兩者需要充分依托資本市場方能實現(xiàn)。通過資本市場發(fā)展直接融資被確定為此輪國企改革的重點推進方向。新三板作為資本市場的重要力量，一方面與傳統(tǒng)資本市場一樣，可以通過發(fā)行股票的方式為企業(yè)提供融資服務；另一方面，可以為國企提供并購標的，有利于國企吸收優(yōu)質(zhì)資源做大做強。

隨著各地對多層次資本市場，特別是新三板市場的重視程度提高，國有企業(yè)掛牌新三板愈發(fā)積極。數(shù)據(jù)顯示，截至2月1日，實際控制人為國有企業(yè)的新三板掛牌公司共計358家，同比增長70%，占新三板掛牌公司總數(shù)約3%。其中，2015年新增掛牌公司149家，2016年新增掛牌147家。這些掛牌公司中，有34家進入創(chuàng)新層；49家采取做市轉(zhuǎn)讓，309家為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

從地區(qū)分布方面看，在358家新三板國有企業(yè)中，江蘇46家、北京43家、廣東33家，數(shù)量位列前三；緊隨其后的是山東26家、上海18家。從2016年新三板新增掛牌國企數(shù)量上看，廣東、北京和安徽位列前三名，其新增掛牌國企數(shù)量分別為20家、13家、11家。江蘇、北京出現(xiàn)存量大而增速下滑的情況，廣東、安徽的國企掛牌速度則處于加速狀態(tài)。此外，廣東和山東在新三板國企掛牌增量上的突破，可能是這些地方對新三板市場重視程度較高。相比于其他省市，其國企改革核心政策中更多地提及“多層次資本市場”，并明確表示要利用新三板市場推動國企資產(chǎn)證券化進程。

證券化率存較大空間

目前國有資產(chǎn)證券化率整體比例偏低。根據(jù)廣證恒生的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當前廣東省省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率約20%，中部地區(qū)國企重鎮(zhèn)湖北省的證券化率約為30%。廣證恒生總經(jīng)理袁季告訴中國證券報記者，國企證券化率仍有較大的提升空間。根據(jù)各地國企改革政策，提出的資產(chǎn)證券化率目標普遍在50%以上，存在較大的提升空間。

從目前情況看，國有企業(yè)在新三板的資產(chǎn)證券化率正在提升。根據(jù)國資委網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，近年來，全國國企資產(chǎn)總額增速在10%至20%之間；在新三板市場實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國企資產(chǎn)總額持續(xù)高速增長，增速從2013年的37.34%上漲至2015年的587.16%，資產(chǎn)總額從2013年的95.87億元激增至2016年上半年的3839.23億元。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，358家新三板國有企業(yè)中，工業(yè)企業(yè)的數(shù)量最多，占比約29%；其次是信息技術(shù)和消費行業(yè)，分別占比17%和16%。從凈資產(chǎn)收益率(ROE)看，2013年至2015年，新三板市場的平均ROE水平不斷攀升，盈利能力逐步增強。新三板國有企業(yè)的ROE在2013年超過同期市場平均水平，2014年后則逐漸下滑，至2016年上半年，新三板國企板塊ROE為3.25%，市場平均水平為3.61%。

從資產(chǎn)負債率來看，新三板國企板塊的資產(chǎn)負債率自2013年以來逐年下降，其趨勢與市場平均水平基本一致。2015年以來，該板塊的資產(chǎn)負債率整體好轉(zhuǎn)。2015年新三板國企資產(chǎn)負債率為47.67%，市場平均水平為41%，2016年降至45.1%，市場平均水平為38.48%?？梢钥闯觯鼉赡晷氯鍑蟀鍓K的杠桿率較高，資產(chǎn)負債率偏高。

從融資情況看，2014年新三板國企融資數(shù)量同比增長300%，2015年同比增長1000%。2016年受市場流動性困境的影響，新三板整體市場及國企板塊的融資增速均有所回落?？傮w看，在國企改革政策的助力和國企實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的趨勢下，近年來新三板國企板塊的增發(fā)融資能力實現(xiàn)大幅提升，并顯現(xiàn)出領(lǐng)先整體市場的趨勢。2016年，在完成定增的59家新三板國有企業(yè)中，華龍證券、首航直升、皖江金租、永安期貨4家公司定增融資金額級別均在10億元以上。其中，華龍證券單筆定增規(guī)模達96.22億元，為2016年規(guī)模最大的定增案例。

并購重組重要平臺

并購重組是混合所有制改革的重要資本運作手段。2015年9月《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》出臺，國企混改進程加速。新三板市場上的并購重組，作為重要的資本運作手段，有力地支持了國企混合所有制改革。

廣證恒生的統(tǒng)計報告顯示，從并購規(guī)模上看，2014年以來，新三板國企主動并購積極性有所提高，并購數(shù)量及并購金額均有所增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年新三板國企主動并購事件數(shù)為31起，同比增長416.67%；并購金額為15.81億元，同比增長1335.74%。數(shù)據(jù)表明，在國企混合所有制改革加速推進的情況背景下，新三板國企主動并購的動力強勁。

從并購金額級別上看，2016年以來，新三板國企主動并購金額級別向億元級邁進。在2015年的新三板國企主動并購事件中，百萬元及以下級別并購事件占75%，千萬元級別占比25%。步入2016年，新三板國企百萬元及以下級別的并購事件占比減少至50%，而千萬元級別和億元級別的并購事件均有所增加，占比分別為34.62%和15.38%。

從地區(qū)分布看，并購數(shù)量位列前三的省份是海南、江蘇、浙江，并購金額前三甲則是上海、海南、廣東。其中，海南的并購活躍度值得關(guān)注。在海南的8起并購事件中，有7起交易股權(quán)比例為100%，1起為99.4%；有2起交易金額達到億元級別。上海、廣東、四川的并購事件數(shù)量雖然不高，但并購金額較高。主要原因是上述地區(qū)的并購事件中，交易股權(quán)比例較高，對應的交易價格也較高。而并購數(shù)量排名靠前的浙江、北京的并購金額均不高。浙江省主要是由于并購事件中交易股權(quán)比例較低，北京則是由于標的公司的估值較低，交易金額不高。

從行業(yè)分布看，新三板國企發(fā)起并購最積極的細分行業(yè)是工業(yè)，2013年至2016年工業(yè)行業(yè)共發(fā)起11起主動并購事件，占比30.56%；其次是信息技術(shù)和消費行業(yè)，均為7起，占比19.44%。這一結(jié)果與新三板國企的行業(yè)分布基本一致。從整體上看，工業(yè)行業(yè)是新三板國企發(fā)起并購的主力軍，傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，也更有動力通過并購重組等資本運作方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

助推新三板市場發(fā)展

孫麗娟博士認為，在新三板助推新一輪國企改革實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、做優(yōu)做大做強的同時，新一輪國企改革也給新三板市場發(fā)展帶來機遇。這主要表現(xiàn)在三個方面。

首先，市場規(guī)模擴大。為推進國企改革，多地從2014年起相繼制定方案并且高度重視國有資產(chǎn)的證券化。大部分地區(qū)的國有資產(chǎn)證券化率的目標在50%以上，而目前國資證券化率多在25%以下。新三板更適合為規(guī)模相對較小或者初創(chuàng)型國企提供掛牌融資和股權(quán)流通交易。國企資產(chǎn)證券化的迫切性、新三板掛牌的高效便捷以及地方國企整體規(guī)模較小，這些因素會促成大批國企登陸新三板市場。

其次，有助于改善市場流動性。在優(yōu)化新三板國資運行效率的前提下，隨著新三板市場優(yōu)質(zhì)公司的增多和國資管理從“管資產(chǎn)”到“管資本”的轉(zhuǎn)變以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，新三板將吸引數(shù)量更多、規(guī)模更大的國有投資機構(gòu)進入市場。國有創(chuàng)投機構(gòu)的規(guī)模入市和交易，有助于擴大新三板市場的流動性。

此外，從目前情況看新三板主要服務于民營中小微企業(yè)。在加強服務國企的過程中，新三板市場在資本市場甚至經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的地位將得到強化。

“新一輪國企改革需要新三板市場的助推。2016年至2020年，是國企改革在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果的關(guān)鍵階段，也是新三板二次創(chuàng)業(yè)實現(xiàn)‘質(zhì)的提升’的關(guān)鍵階段，新一輪國企改革和新三板發(fā)展將相互促進發(fā)展。”孫麗娟表示。