三類股東問題獲反饋 新三板魔性死循環(huán)破冰

引言：截至2月9日的證監(jiān)會(huì)發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡(luò)等公司獲得反饋。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2016年中報(bào)中，博拉網(wǎng)絡(luò)的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計(jì)劃和契約型基金。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是首次有三類股東問題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著三類股東問題的解決取得了突破性進(jìn)展，預(yù)計(jì)接下來將有更多的類似企業(yè)獲得反饋。

三類股東問題轉(zhuǎn)板現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

三類股東問題由來已久。對于擬上市的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)要求他們清退三類股東，即資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃。業(yè)內(nèi)人士介紹，這是新股發(fā)行的慣例，雖然沒有明文規(guī)定，但是一直以來都是這么執(zhí)行的。這么做的原因如下：一是出資人和資金來源很難穿透核查，這三類金融產(chǎn)品背后有許多股東，容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易甚至利益輸送等問題（特別是多個(gè)金融產(chǎn)品層層嵌套的）。比如有第三方機(jī)構(gòu)的資金池高達(dá)數(shù)千億元，里面包含成千上萬人的資產(chǎn)，而這類資金池往往拿出一部分來參與新三板定增，穿透核查就無法穿透到資金池背后去。

新三板研究機(jī)構(gòu)K先生工作室表示，金融產(chǎn)品的投資決策、收益分配機(jī)制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。此外，除了近期明顯加快了發(fā)行節(jié)奏之外，過去幾年申請IPO的排隊(duì)時(shí)間普遍較長，在這期間，金融產(chǎn)品出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無法登記為股東，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權(quán)、登記困難。

隨著新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板增多，投資新三板的資管計(jì)劃等越來越多，這類問題也不斷顯現(xiàn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年7月到2015年底，共計(jì)成立了3218只專門投資新三板的理財(cái)產(chǎn)品，按平均單只5000萬元計(jì)算，也有1600億元的規(guī)模。其中，券商資管計(jì)劃達(dá)到148只，基金子公司的資管計(jì)劃達(dá)到44只，公募專戶4只（只能是契約型基金形式），信托計(jì)劃和私募基金逾3000只（主要是契約型基金）。根據(jù)三板富基金研究中心的數(shù)據(jù)，截至2016年12月9日，新三板共有279家企業(yè)擬IPO，但是其中有203家面臨三類股東問題。根據(jù)媒體報(bào)道，以2016年企業(yè)半年報(bào)為時(shí)點(diǎn)，約2/3的轉(zhuǎn)板企業(yè)前十大股東中有契約型私募產(chǎn)品，超過10%的有資產(chǎn)管理計(jì)劃，還有幾家企業(yè)有信托產(chǎn)品。如海容冷鏈、博拉網(wǎng)絡(luò)、文燦股份、時(shí)代裝飾、凌志軟件等都有資管計(jì)劃或契約型基金。到目前為止，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)中，沒有一家是有三類股東問題的。

轉(zhuǎn)機(jī)則在此時(shí)出現(xiàn)。截至2月9日的證監(jiān)會(huì)發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡(luò)等公司獲得反饋。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2016年中報(bào)中，博拉網(wǎng)絡(luò)的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計(jì)劃和契約型基金。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是首次有三類股東問題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著三類股東問題的解決取得了突破性進(jìn)展，預(yù)計(jì)接下來將有更多的類似企業(yè)獲得反饋。

魔性循環(huán)下的艱辛等待

獲得反饋的部分公司知情人士表示，目前不方便透露反饋內(nèi)容，只是會(huì)在下周與主辦券商聯(lián)系，看如何向證監(jiān)會(huì)回答，甚至連投資他們的“三類股東”也不知悉具體反饋內(nèi)容。

但是毫無疑問，大家都很興奮。上述大型PE高管興奮地表示，他們所投公司中，這次有不止一家有三類股東，但也收到了反饋。“這至少說明，作為有三類股東問題的企業(yè)，我們不再是被‘不管不問’的，也不再被晾在一邊的了。”他說。

老張則更是淚奔。他透露，在等待過程中，公司也是萬般糾結(jié)是走還是留？

“企業(yè)想讓我們清退，我們肯定不想走。明明投資了優(yōu)秀企業(yè)，而且馬上就看到曙光了，怎么可能走呢？再說，你按什么價(jià)格攆我走呢？按A股的同類標(biāo)的估值水平？那估值至少比在新三板翻了兩倍，可大股東回購也沒有這么多錢呀。”老張反問道，“明明作為資管機(jī)構(gòu)就是要投資優(yōu)秀企業(yè)，新三板鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資，現(xiàn)在卻因?yàn)槲覀兊纳矸輪栴}導(dǎo)致無法退出，這不是個(gè)死循環(huán)嗎？”

像老張一樣的資管計(jì)劃相關(guān)人士更多是選擇了撤退。新鼎資本董事長張馳介紹，一般都是找“接盤俠”。因?yàn)檗D(zhuǎn)板企業(yè)都比較優(yōu)質(zhì)，還是有人愿意接，只是價(jià)格就虧大了，通常是按企業(yè)在新三板最后一次融資價(jià)格來算，這與A股簡直差太多了。

有的資管機(jī)構(gòu)如公募專戶、銀行直投子公司等，在這其中非常難受。張馳介紹，因?yàn)檫@些公司只能是契約型基金產(chǎn)品，但是因?yàn)閾?dān)心他們的身份讓企業(yè)無法轉(zhuǎn)板，主辦券商大多都不允許這類產(chǎn)品投資相關(guān)新三板企業(yè)，只讓有限合伙型產(chǎn)品投資，導(dǎo)致這些資管機(jī)構(gòu)想利用轉(zhuǎn)板企業(yè)跨市場套利的“集郵策略”都無法操作。

在等待的過程中，并非三類股東愁悶，其實(shí)各方都愁，有的擬轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)為此被“敲詐勒索”。據(jù)悉，一些機(jī)構(gòu)火速成立符合三類股東身份的產(chǎn)品，專門針對擬轉(zhuǎn)板企業(yè)在新三板的二級市場“少量拿貨”，成為股東后，要求新三板企業(yè)高價(jià)回購，否則就不退出，阻礙其退市。業(yè)內(nèi)人士透露，這一現(xiàn)象確實(shí)存在，而且很容易操作，“在二級市場買一千股就行。”

這也影響了券商的業(yè)務(wù)。華東某券商新三板業(yè)務(wù)組項(xiàng)目負(fù)責(zé)人表示，這一現(xiàn)象對其做市業(yè)務(wù)影響較大，部分?jǐn)M轉(zhuǎn)板企業(yè)為了防止被三類股東“拿貨”，不愿意做市，也有的直接摘牌或者中止掛牌業(yè)務(wù)。

信息披露化解難題

許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這次的突破性進(jìn)展，與2月10日證監(jiān)會(huì)主席劉士余的講話相互呼應(yīng)。配合來看，或許可以看出監(jiān)管層對此事的最終處理思路。在當(dāng)日的證券期貨監(jiān)管工作會(huì)上，劉士余指出，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來中國資本市場又一道風(fēng)景線。

上述大型PE高管認(rèn)為，這意味著，監(jiān)管層已經(jīng)認(rèn)可了新三板的獨(dú)立市場地位，但是也清楚要獨(dú)立還要經(jīng)過一個(gè)“苗圃”階段，當(dāng)下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然需要轉(zhuǎn)板，監(jiān)管層也將為轉(zhuǎn)板提供支持，并將積極解決三類股東問題。

K先生工作室認(rèn)為，企業(yè)到新三板來掛牌，不能為了圈錢，更不能單純地去玩資本運(yùn)作，而是要利用新三板這個(gè)公開交易的市場，這個(gè)資本市場的“苗圃”，學(xué)習(xí)怎么規(guī)范地披露信息，怎么與投資人打交道。苗圃里的小花小草，長大了就要移栽，新三板的掛牌公司，成長到一定階段，就有去交易所上市的需求，那里對于很多企業(yè)來說就是廣袤大地，可以有更高的估值，可以有更大額的融資，可以更多地進(jìn)行并購重組。

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，三類股東問題實(shí)際上也反映了兩個(gè)市場之間的對接問題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機(jī)構(gòu)，監(jiān)管思路開放，而A股目前仍然是核準(zhǔn)制，而且八成是散戶，為保護(hù)投資者，監(jiān)管思路相對保守，二者必然在門檻上有差異。三類股東問題實(shí)指上市裂縫對接的問題。但從技術(shù)上，這一問題也并非無解。

K先生工作室認(rèn)為，從理論上來說，新三板市場是證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性市場，如果相關(guān)股東在申請掛牌時(shí)是被允許的，也進(jìn)行了合適的信披等工作，或者股東是這個(gè)公開市場的合格投資者，通過合法公開的交易方式或者參與定增的方式成為了擬IPO公司的股東，那么就不應(yīng)該在IPO環(huán)節(jié)再遭遇阻礙。有三類股東的企業(yè)轉(zhuǎn)板不是障礙，關(guān)鍵是信披工作，具體來說甚至應(yīng)該是主要股東+在股轉(zhuǎn)公開轉(zhuǎn)讓期間的交易情況描述的方式。

證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)監(jiān)管下的契約性私募基金和資管計(jì)劃等近年來已經(jīng)建立了非常嚴(yán)格的監(jiān)管制度，由基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)進(jìn)行備案管理，留存了必要的信息、數(shù)據(jù)和文件作為監(jiān)管基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)也有權(quán)對其持有人、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資金來源進(jìn)行核查（信托計(jì)劃等設(shè)計(jì)跨部門監(jiān)管問題，需要頂層設(shè)計(jì)）。為了防止前文提到的種種隱患（例如股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送），只要提出明確的信息披露要求就可以解決，甚至可以要求產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓必須通過交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行，以全程留痕或者某些資管產(chǎn)品承諾延長產(chǎn)品期限。此外，無論是掛牌前投資還是通過定向發(fā)行投資，在信息披露上一定要做到“穿透底層，充分披露，拉平尺度”，這樣也符合以信息披露監(jiān)管為中心的注冊制改革方向。

在具體實(shí)務(wù)中，中介機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注以下問題：一是主體。該類股東是否依法設(shè)立并在有關(guān)監(jiān)管部門（主要是基金業(yè)協(xié)會(huì)）辦理備案手續(xù)；二是投資范圍。核查該類股東的存續(xù)期限、投資范圍，確認(rèn)其投資擬上市公司是否違反相關(guān)資管協(xié)議等文件或存在障礙；三是關(guān)聯(lián)關(guān)系核查。對于股東中的資管計(jì)劃或契約型基金，要核查其權(quán)益人是否為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高，是否存在代持關(guān)系或利益輸送等。

張馳認(rèn)為，可能這次證監(jiān)會(huì)的突破性反饋，就是讓企業(yè)提供材料，說清楚其三類股東的身份究竟是什么，與企業(yè)有沒有關(guān)聯(lián)。“其實(shí)有個(gè)更簡單的辦法，就是證監(jiān)會(huì)發(fā)文，明確什么樣的三類股東身份企業(yè)可以轉(zhuǎn)板，什么樣的不可以，比如資金池背景的股東身份就應(yīng)該禁止，因?yàn)榇┩负瞬闆]法完成。”