新三板流動(dòng)性不足 大宗交易制度亟待推出

原標(biāo)題：解禁股潮涌 流動(dòng)性不足 新三板大宗交易制度亟待推出

在新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的背景下，相比引入公募基金等投資者、連續(xù)競(jìng)價(jià)交易等制度的復(fù)雜性，推進(jìn)大宗交易制度相對(duì)更簡(jiǎn)單。同時(shí)，2017年上半年，新三板市場(chǎng)將面臨巨量原始股份解禁以及大量新三板基金產(chǎn)品到期。業(yè)內(nèi)人士指出，在現(xiàn)階段清淡的市場(chǎng)行情下，盡快推出大宗交易制度，有利于改善市場(chǎng)流動(dòng)性，降低股票價(jià)格波動(dòng)幅度，緩解新三板市場(chǎng)面臨的壓力。

解禁壓力大

原始股東解禁以及新三板基金產(chǎn)品面臨集中到期，是上半年面臨的兩個(gè)主要退出壓力。在投融資失衡的情況下，現(xiàn)階段矛盾更加突出。

2017年，新三板市場(chǎng)面臨巨大的解禁壓力。安信證券研報(bào)顯示，2017年新三板市場(chǎng)解禁總股本數(shù)量與2016年基本持平，全年解禁總計(jì)達(dá)到1374.98億股。從月度解禁情況看，單月解禁規(guī)模均超過(guò)100億股的規(guī)模，僅有5月、9月、10月在100億股以下。其中，3月解禁規(guī)模最大，為173.77億股；緊隨其后的是1月和12月，解禁規(guī)模分別為164.65億股和140.53億股。2017年解禁主要集中在前8個(gè)月，從9月開(kāi)始解禁股份數(shù)量有所下降。

在這些解禁股中，梳理相關(guān)掛牌企業(yè)發(fā)布的公告發(fā)現(xiàn)，以首發(fā)原股東限售股份居多。根據(jù)安信證券研報(bào)，單月定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份占比均低于30%，單月平均解禁數(shù)量為10.88億股。而首發(fā)原股東限售股份解禁單月平均值為103.62億股。信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備和文化傳媒是解禁公司數(shù)量最多的三大行業(yè)，涉及公司數(shù)量分別為1775家、1086家和611家。

面臨較大解禁壓力的不乏贏鼎教育、望湘園等知名公司。

從目前情況看，由于市場(chǎng)處于低位，新三板市場(chǎng)總體估值下行空間有限。同時(shí)，部分公司存在被低估的情況，股東拋售動(dòng)力可能大幅降低，市場(chǎng)下行壓力不會(huì)太大。但數(shù)百億股解禁規(guī)模之下，預(yù)計(jì)仍有相當(dāng)部分原始股東或參與定增股東解禁股謀求退出，這仍將給二級(jí)市場(chǎng)造成較大壓力。

新三板投資產(chǎn)品到期退出壓力一直是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。2014年下半年到2015年上半年，受新三板樂(lè)觀市場(chǎng)氣氛感染，當(dāng)時(shí)有大量新三板資管產(chǎn)品發(fā)行，部分產(chǎn)品份額甚至一票難求。其中，不少產(chǎn)品為兩年到期?；饦I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，共有38只新三板私募基金提前清盤(pán)，僅有一只新三板私募產(chǎn)品是正常清盤(pán)。這與記者調(diào)研的情況大體相符。不少前期購(gòu)買(mǎi)新三板投資產(chǎn)品的投資者，目前都處于浮虧狀況?？紤]到新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不夠，后續(xù)退出時(shí)凈值能否穩(wěn)定更令他們忐忑。廣證恒生研報(bào)顯示，投資標(biāo)的涉及新三板掛牌公司的產(chǎn)品共7500個(gè)。其中，私募產(chǎn)品6616個(gè)，占比88.21%。根據(jù)公開(kāi)資料，大部分產(chǎn)品并未透露到期時(shí)間，標(biāo)明到期時(shí)間的產(chǎn)品共有520只，僅占7500只產(chǎn)品的6.93%。在這520只產(chǎn)品中，披露募集資金具體數(shù)額的有446只，到期金額總值為455.79億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月19日，包括券商集合理財(cái)、私募和基金子公司等不同類(lèi)型管理人管理的全市場(chǎng)產(chǎn)品中，僅有18只產(chǎn)品收益翻倍，超過(guò)55%的新三板資管產(chǎn)品處于浮虧，部分新三板概念產(chǎn)品的劣后級(jí)凈值僅為0.14。據(jù)了解，目前公布凈值的僅占新三板資管產(chǎn)品的1/3，主要以私募基金產(chǎn)品為主。

在此背景下，不少投資者寄希望于新三板公司被A股公司收購(gòu)。從2016年的數(shù)據(jù)看，全年涉及上市公司收購(gòu)的新三板公司僅有100家左右，占比很小。而更多的投資產(chǎn)品則選擇延期來(lái)降低砸盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)了解，目前市場(chǎng)上主要有部分延期和全部延期兩種方式，兩種延期方式的區(qū)別在于是否按照凈值的一定比例先行向投資者兌付。

洪三板合伙人曹水水認(rèn)為，在低流動(dòng)性情況下，基金到期退出可能引發(fā)砸盤(pán)成為主要的擔(dān)憂之一。基金產(chǎn)品延期或許將成為一種趨勢(shì)。

不過(guò)，基金延期畢竟只是權(quán)宜之計(jì)，投資者不可能因?yàn)閮糁挡缓线m而無(wú)限期等待下去。因此，市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，以及退出時(shí)如何不對(duì)脆弱的二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生砸盤(pán)效應(yīng)仍是必須面對(duì)的問(wèn)題。

形成緩沖墊

大宗交易又稱(chēng)為大宗買(mǎi)賣(mài)，是指達(dá)到規(guī)定最低限額的證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)。買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致，并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。具體來(lái)說(shuō)，各家交易所在其交易制度中都對(duì)大宗交易有明確的界定，且各不相同。

目前A股市場(chǎng)已經(jīng)形成成熟的大宗交易制度。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2002年和2003年相繼推出了大宗交易制度。大宗交易一直以來(lái)是上市公司原始大股東的主要減持方式之一。近年來(lái)，大宗交易一度占據(jù)上市公司大股東減持?jǐn)?shù)量的半壁江山。從實(shí)務(wù)層面來(lái)看，大宗交易通過(guò)滬深交易所專(zhuān)門(mén)的大宗交易平臺(tái)進(jìn)行操作，介于二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)減持與協(xié)議轉(zhuǎn)讓之間，理論上不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成直接的拋壓。

市場(chǎng)表現(xiàn)也部分證明了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2016年，中小板和創(chuàng)業(yè)板大股東、董監(jiān)高通過(guò)深交所交易系統(tǒng)減持股份以大宗交易為主，減持股份數(shù)量占比93.20%，減持股份金額占比91.71%，對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的直接影響較低。

業(yè)內(nèi)人士指出，推出大宗交易制度，將給新三板市場(chǎng)提供新的交易平臺(tái)，買(mǎi)賣(mài)雙方能夠以市場(chǎng)為基準(zhǔn)，在允許的幅度內(nèi)，選擇溢價(jià)、折價(jià)或平價(jià)成交，可有效避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格造成沖擊，同時(shí)也能為投資新三板的資金提供較好退出渠道。

南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南認(rèn)為，新三板大宗交易推出有多項(xiàng)好處。首先，有助于實(shí)現(xiàn)做市股票的大額轉(zhuǎn)讓?zhuān)黄浯?，能夠增加做市股票的流?dòng)性；第三，可以降低價(jià)格波動(dòng)幅度，大宗交易一般是盤(pán)后交易，可以盡量避免股票盤(pán)中大幅波動(dòng)奇觀。第四，成交價(jià)格不影響當(dāng)日K線；第五，避免烏龍指等。

據(jù)了解，目前新三板市場(chǎng)最接近大宗交易的制度僅存在于做市商之間。《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》第四節(jié)“做市商之間轉(zhuǎn)讓”部分規(guī)定：大宗交易成交價(jià)格應(yīng)在該股票當(dāng)日最高、最低成交價(jià)之間；當(dāng)日無(wú)成交的，其成交價(jià)格不得高于前收盤(pán)價(jià)的110%且不低于前收盤(pán)價(jià)的90%。這已與A股市場(chǎng)的大宗交易制度比較接近。不過(guò)，目前85家做市券商大多處于浮虧，若市場(chǎng)行情沒(méi)有大變化，后續(xù)做市資金短期內(nèi)難有增量。

不過(guò)，基金延期畢竟只是權(quán)宜之計(jì)，投資者不可能因?yàn)閮糁挡缓线m而無(wú)限期等待下去。因此，市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，以及退出時(shí)如何不對(duì)脆弱的二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生砸盤(pán)效應(yīng)仍是必須面對(duì)的問(wèn)題。

需要配套制度協(xié)同

盡管出臺(tái)大宗交易制度的呼聲頗高，但由于新三板掛牌企業(yè)眾多，各家公司情況千差萬(wàn)別，如何制定操作細(xì)則有一定難度。

周運(yùn)南認(rèn)為，主要存在兩個(gè)問(wèn)題。首先是門(mén)檻如何界定？新三板企業(yè)股本從幾十萬(wàn)股到幾十億股，市值差距同樣太大。同時(shí)，價(jià)格幅度如何界定也是個(gè)問(wèn)題。主板市場(chǎng)大宗交易規(guī)定，有漲幅限制證券的大宗交易須在當(dāng)日漲跌幅價(jià)格限制范圍內(nèi)，無(wú)漲跌幅限制證券的大宗交易須在前收盤(pán)價(jià)的上下30%。而在新三板，二級(jí)市場(chǎng)為無(wú)漲跌幅限制的非競(jìng)價(jià)交易。

以深交所的大宗交易制度為例，大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)方面，為A股單筆交易數(shù)量不低于50萬(wàn)股，或者交易金額不低于300萬(wàn)元人民幣；B股單筆交易數(shù)量不低于5萬(wàn)股，或者交易金額不低于30萬(wàn)港元。在交易模式方面是采取盤(pán)后交易，大宗交易時(shí)段為正常交易日的15:00至15:30。當(dāng)日全天停牌的證券，不受理其大宗交易的申報(bào)。

周運(yùn)南建議，門(mén)檻方面可考慮設(shè)3個(gè)并行指標(biāo)：比如不低于10萬(wàn)股或者交易金額不低于50萬(wàn)元，或者不低于總股本的百分之一。在價(jià)格方面，做市股票價(jià)格幅度可界定為50%，協(xié)議價(jià)格不低于凈資產(chǎn)。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春則認(rèn)為，由于流動(dòng)性不足、投融資失衡，若推出大宗交易，預(yù)計(jì)大宗交易的折扣比例將遠(yuǎn)高于A股的折扣比例。同時(shí)，推出大宗交易制度應(yīng)“一攬子”配套政策同時(shí)發(fā)布。目前市場(chǎng)環(huán)境低迷，不排除有些投機(jī)方利用政策漏洞進(jìn)行砸盤(pán)，影響市場(chǎng)預(yù)期。為了避免緩沖不足或者砸盤(pán)的現(xiàn)象，應(yīng)在推出大宗交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入新的機(jī)構(gòu)投資者，比如公募基金、社?；?、QFII等新的“活水”。這部分此前沒(méi)有涉足過(guò)新三板市場(chǎng)的投資者可以通過(guò)大宗交易接盤(pán)，并配套一定的鎖定期。