清華大學(xué)博士后付立春：新三板做市制度的二次創(chuàng)業(yè)

導(dǎo)語(yǔ)：從全球范圍看，做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)得到廣泛運(yùn)用，為市場(chǎng)提供了更好流動(dòng)性。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，目前新三板做市制度表現(xiàn)并不理想：做市表現(xiàn)平淡、做市公司數(shù)量增長(zhǎng)相對(duì)放緩、做市商股票數(shù)量下降、優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大。

為此，清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春撰文，對(duì)新三板做市情況進(jìn)行分析和梳理，并對(duì)做市制度發(fā)展提出自己的建議。下為付立春撰寫(xiě)的《新三板做市制度的二次創(chuàng)業(yè)》全文。

1. 做市商制度

做市商是“用自己的資金有規(guī)律地、持續(xù)地自愿買賣某特定證券的交易商”（在《美國(guó)法典注釋》中的定義）。做市商墊付資金建立證券存貨，公開(kāi)向交易雙方同時(shí)推出買入和賣出報(bào)價(jià)并維持雙向買賣交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性以滿足投資者需求。

做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)得到廣泛運(yùn)用，也在一些主板市場(chǎng)存在。

做市商制度分為競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度和壟斷型做市商制度。

競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度應(yīng)用較廣，其中最為著名和完善的是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，多元做市促使做市商互相競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格趨于合理，利于市場(chǎng)理性運(yùn)行。歐洲證券市場(chǎng)的三大證券交易所市場(chǎng)（倫敦證券交易所、泛歐證券交易所、德國(guó)證券交易所），均設(shè)有做市商制度。在亞洲市場(chǎng)，日本JASDAQ和中國(guó)臺(tái)灣興柜市場(chǎng)也參照納斯達(dá)克設(shè)立做市商制度。

壟斷型做市商制度僅有美國(guó)紐約證券交易所采用，一只股票由交易所指定一個(gè)專營(yíng)商負(fù)責(zé)做市交易，每個(gè)專營(yíng)商可負(fù)責(zé)多只股票。專營(yíng)商的職責(zé)是提供流動(dòng)性、緩沖大幅波動(dòng)和維持買賣量的均衡。

做市商主要通過(guò)證券交易市場(chǎng)上的雙向報(bào)價(jià)之間的差價(jià)來(lái)賺取利潤(rùn)，一般不依靠收取傭金來(lái)獲利。做市商還可以通過(guò)交易所返傭來(lái)增加收入。紐約證券交易所等對(duì)“市場(chǎng)流動(dòng)性提供者”返還傭金，鼓勵(lì)他們頻繁交易來(lái)保證市場(chǎng)流動(dòng)性。

做市商制度在我國(guó)資本市場(chǎng)早有局部嘗試，如早期場(chǎng)外證券市場(chǎng)（STAQ市場(chǎng)）、銀行間市場(chǎng)（債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)（天津股權(quán)交易所）等。做市商制度在新三板這樣一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)范的全國(guó)性資本市場(chǎng)中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的創(chuàng)新。

2. 新三板做市表現(xiàn)平淡

2016年，新三板企業(yè)數(shù)量破萬(wàn)家大關(guān)。截止2016年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)突破萬(wàn)家大關(guān)，達(dá)到10,163家。

2.1. 做市轉(zhuǎn)讓為新三板提供了更好流動(dòng)性

2016年，新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，做市轉(zhuǎn)讓略好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，新三板市場(chǎng)成交量（合計(jì)）為365.45億股，其中做市轉(zhuǎn)讓公司成交量（合計(jì)）為184.79億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為180.66億股。從區(qū)間換手率（算術(shù)平均）來(lái)看，截止2016年12月31日，新三板市場(chǎng)換手率（算術(shù)平均）僅達(dá)到10.44%，其中做市轉(zhuǎn)讓公司換手率（算術(shù)平均）為22.60%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為8.08%。做市轉(zhuǎn)讓股票交易活躍度較2015年交易活躍度均有所下降，但仍好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。

2.2. 做市公司數(shù)量增長(zhǎng)相對(duì)放緩

做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量仍快速增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不及協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達(dá)到1647家，較2015年年末增長(zhǎng)48.34%；與此同時(shí)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達(dá)到8509家，占全部新三板掛牌企業(yè)的83.73%，與2015年年末占比78.26%相比又有所上升。

做市轉(zhuǎn)讓公司總市值低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截至2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司總市值達(dá)到10533.06億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司總市值達(dá)到16692.39億元。從算術(shù)平均值來(lái)看，做市轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算術(shù)平均）為6.40億元，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算數(shù)平均）為1.96億元，較2015年年末分別下降了10.56%、68.00%。

2.3. 做市商股票數(shù)量下降

截止2016年12月31日，廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券參與做市的公司最多，分別達(dá)到294家、289家、282家，受做市轉(zhuǎn)協(xié)議熱潮的影響，做市商做市股票數(shù)量正下降。截止2016年12月31日，做市股票數(shù)量超過(guò)100家的券商達(dá)到了31家。

新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強(qiáng)方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強(qiáng)方特（834793.OC）/明利股份（831963.OC），做市商為掛牌企業(yè)的流動(dòng)性提供了一定的保障，掛牌企業(yè)做市商的數(shù)量能在一定程度上反映企業(yè)的綜合實(shí)力，但切忌盲從。

2.4. 優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大

截止2016年12月31日，總市值排名前十的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。其中，九鼎集團(tuán)已于2016年11月2日發(fā)布公告，表示公司擬變更轉(zhuǎn)讓方式，由目前的做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓?？偣杀九琶?0的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)東財(cái)choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2016年12月31日，創(chuàng)新層約66%的企業(yè)交易模式為做市轉(zhuǎn)讓，而2016年，做市轉(zhuǎn)協(xié)議的83家企業(yè)中，有47家企業(yè)屬于創(chuàng)新層，創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨向十分明顯。

另外，從2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市轉(zhuǎn)讓變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量變化情況如下圖所示。2016年以前尚無(wú)先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議，而截止2017年1月24日，這一數(shù)字變?yōu)?26家。可以看出，“做市轉(zhuǎn)協(xié)議”正成為新三板的趨勢(shì)。

3. 新三板做市制度待改進(jìn)

3.1. 做市相制度具有先天優(yōu)勢(shì)

新三板做市制度于2014年8月25日正式實(shí)施，制度實(shí)施初期新三板流動(dòng)性確實(shí)在一定程度上得到改善，尤其從制度實(shí)施到2015年上半年，流動(dòng)性改善的效果體現(xiàn)的尤其明顯，這一時(shí)期新三板市場(chǎng)交易比較活躍、市場(chǎng)整體估值得到提升。

必須認(rèn)識(shí)到，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

首先，做市轉(zhuǎn)讓能保持交易活躍性，改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商制度是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)式的交易機(jī)制。與競(jìng)價(jià)交易中的隱性報(bào)價(jià)不同，做市商在二級(jí)市場(chǎng)不斷地向投資者對(duì)其做市證券進(jìn)行先行的連續(xù)雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣指令，以其自有資金和證券與投資者交易。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，是交易的閉環(huán)。投資者無(wú)需等待交易對(duì)手的買賣指令配對(duì)成交，從而避免有行無(wú)市的現(xiàn)象發(fā)生。

其次，做市轉(zhuǎn)讓具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。一方面，做市商作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的估值綜合考慮了市場(chǎng)政策信息，投資者的行為、心理等因素，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷更為科學(xué)和準(zhǔn)確；另一方面，一般投資者的決策又反過(guò)來(lái)對(duì)做市商的報(bào)價(jià)產(chǎn)生影響，使得企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格更接近其實(shí)際價(jià)值。做市商在充分研究做市證券價(jià)值后，結(jié)合市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行報(bào)價(jià)，又承諾隨時(shí)按報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，從而保證了價(jià)格的穩(wěn)定性，一定程度上解決了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。如果是多元做市商制度，能夠最大程度地縮小做市商買賣雙向報(bào)價(jià)的差額，使得價(jià)格更趨于合理，降低交易成本。

再次，做市轉(zhuǎn)讓能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。有一種思維誤區(qū)是做市商等同于“流動(dòng)性提供者”，而忽視了做市商在緩和價(jià)格、穩(wěn)定市場(chǎng)方面的作用，這也正是國(guó)際市場(chǎng)上做市商經(jīng)常扮演的角色。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，證券價(jià)格容易因買賣指令不平衡而大幅波動(dòng)。做市商能夠履行義務(wù)承接買單或賣單，緩和買賣盤(pán)的不均衡從而緩和相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，做市商具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和成熟的判斷能力，能很大程度防范市場(chǎng)操縱行為。

最后，做市轉(zhuǎn)讓能顯著減少企業(yè)異常交易的情況。做市轉(zhuǎn)讓能減少企業(yè)異常交易的情況是相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中易出現(xiàn)以下幾種異常交易：

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)際過(guò)程中可采取“互報(bào)成交確認(rèn)申報(bào)”的方式進(jìn)行，此種交易方式又可稱之為“手拉手交易”，具體操作為交易雙方在“成交確認(rèn)申報(bào)”中填寫(xiě)指定對(duì)手方交易單元、證券賬戶號(hào)碼及成交約定號(hào)，一方面，這可以解決企業(yè)大宗交易的需求，另一方面，此種交易方式極易控制價(jià)格，可造成股價(jià)的大幅波動(dòng)；

（2）協(xié)議轉(zhuǎn)讓復(fù)雜的交易規(guī)則難以理解，近年新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度下“烏龍指”頻現(xiàn)，在提醒廣大投資者進(jìn)一步關(guān)注交易制度的同時(shí)，也對(duì)新三板市場(chǎng)現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的完善提出了新的要求；

（3）協(xié)議轉(zhuǎn)讓只允許收盤(pán)時(shí)自動(dòng)撮合，盤(pán)中交易提倡先到先得，不遵守價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的公允原則，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公允性收到廣泛質(zhì)疑。

3.2. 新三板做市轉(zhuǎn)協(xié)議的挑戰(zhàn)

3.2.1. 主板市場(chǎng)IPO加速

2016年下半年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)核發(fā)批文的速度悄然提高。7-10月核發(fā)IPO批文的企業(yè)分別為27家、26家、26家及28家。11月之后，IPO批文速度進(jìn)一步加快。2016年11月，證監(jiān)會(huì)核發(fā)4批次共52家企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)。12月，證監(jiān)會(huì)核發(fā)5批次共51家企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)。證監(jiān)會(huì)發(fā)放IPO批文的速度逐漸加快，由之前每月一批、兩周一批逐漸過(guò)渡到一周一批。

受到主板IPO加速的影響，在新三板市場(chǎng)深陷流動(dòng)性困境又亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，轉(zhuǎn)板熱情高漲。在已公布做市轉(zhuǎn)協(xié)議的126家掛牌企業(yè)中，有51家掛牌企業(yè)都與轉(zhuǎn)板IPO有關(guān)，其中有11家掛牌企業(yè)在變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，IPO申請(qǐng)已被證監(jiān)會(huì)受理。IPO概念股企業(yè)占據(jù)做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)約40%，其原因主要包括：

控制股東人數(shù)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式可控制股票的流動(dòng)性，進(jìn)一步控制股東人數(shù)，從而使企業(yè)股東人數(shù)符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。

控制股東成分。通過(guò)將交易方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌企業(yè)可控制股東成分，以保障國(guó)有做市商在IPO前全部退出。

控制股票價(jià)格。一旦二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)，企業(yè)IPO的股價(jià)勢(shì)必會(huì)受到影響。相對(duì)做市轉(zhuǎn)讓，對(duì)掛牌企業(yè)而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更易控制股價(jià)。

3.2.2. 大額股份轉(zhuǎn)讓需求旺盛

2016年，新三板并購(gòu)熱度依然高漲。2016年，新三板并購(gòu)重組事件約165次，涉及金額超過(guò)516.81億元，其中上市公司并購(gòu)掛牌公司案例約112次，涉及金額約400億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)事項(xiàng)，347.81億元的交易金額涉及又有所提高。這一數(shù)字在2014年僅為16次和12.94億元。

并購(gòu)熱度的高漲催生了旺盛的大額股份轉(zhuǎn)讓需求。但是目前新三板的大宗交易平臺(tái)尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對(duì)公司市值的干擾和股權(quán)重組的成本，在不影響交易價(jià)格的情況下實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓當(dāng)前對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是最佳選擇，企業(yè)可采取“互報(bào)成交方式”進(jìn)行。

3.2.3. 做市影響企業(yè)融資

做市影響企業(yè)融資效率。選擇做市轉(zhuǎn)讓為交易方式后，企業(yè)無(wú)法控制股東人數(shù)，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，股東人數(shù)200人以下的定增豁免核準(zhǔn)，股東人數(shù)超過(guò)200人需要報(bào)證監(jiān)會(huì)非公部審核。證監(jiān)會(huì)非公部的審核會(huì)增加企業(yè)定增的審核時(shí)間，降低企業(yè)融資效率。

做市加收購(gòu)成本。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中遇戰(zhàn)略需要，如并購(gòu)、重組、IPO等，如需控制股東人數(shù)，協(xié)議企業(yè)控制較為容易，做市企業(yè)通常需要通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)股票的方式解決，成本較高。

3.3. 做市商制度實(shí)施中的問(wèn)題

目前，新三板做市商制度的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有得到全面發(fā)揮，遇到了以下幾個(gè)問(wèn)題。

3.3.1. 做市商數(shù)量少，難以形成競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)

做市商數(shù)量少，難以形成競(jìng)爭(zhēng)。截止2016年12月31日，目前新三板10163家掛牌企業(yè)做市券商只有88家，平均每只掛牌股票5.07家做市商，而美國(guó)納斯達(dá)克2000余家企業(yè)做市商達(dá)到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，其中微軟、蘋(píng)果等公司做市商數(shù)量更是超過(guò)了60個(gè)。相比而言，新三板做市商可謂處于絕對(duì)的壟斷地位，我國(guó)新三板做市商制度屬于實(shí)質(zhì)性的壟斷性做市制度。逆向選擇的局面意味著企業(yè)一旦做市，股票定價(jià)權(quán)就從股東交給了做市商。

3.3.2. 做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善

做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善。自2014年8月25日新三板做市制度實(shí)施以來(lái)，做市商資格尚未完全開(kāi)放，做市商仍以單純的券商為主。單一做市商的現(xiàn)象將在2017年得以改觀， 2016年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募做市試點(diǎn)工作積極推進(jìn)， 2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審申請(qǐng)材料評(píng)分排名及進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收機(jī)構(gòu)名單”的公告，意味著私募做市試點(diǎn)工作正式進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收階段。

3.3.3. 做市商盈利模式異化

做市商作為市場(chǎng)交易主體，獲取利潤(rùn)是理所當(dāng)然的需求。其中由做市義務(wù)決定，最基本的獲利途徑為通過(guò)買賣雙方報(bào)價(jià)的差額賺取收益。1969年，Demsetz提出“流動(dòng)性理論"，指出做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性服務(wù)是為了獲得買賣價(jià)差收益。價(jià)差收益來(lái)源于做市商的低位增持、高位拋售交易，這需要市場(chǎng)價(jià)格不斷地上下波動(dòng)，并保持在合理范圍內(nèi)。理想狀態(tài)下，做市商在高頻的買入和賣出交易中，根據(jù)持倉(cāng)頭寸和市場(chǎng)情況進(jìn)行報(bào)價(jià)的調(diào)整，積累每一筆交易的價(jià)差獲取收益。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，那么買賣價(jià)差的收益就是無(wú)源之水。

目前新三板做市商的部分利潤(rùn)來(lái)源為庫(kù)存股升值，當(dāng)前做市商可以購(gòu)買到廉價(jià)的庫(kù)存股。考慮到做市可以給企業(yè)估值帶來(lái)的積極影響以及做市商在新三板市場(chǎng)的壟斷地位，企業(yè)在向做市商出售股票時(shí)往往會(huì)給予較高的折扣，做市商可以極低的成本通過(guò)從擬掛牌公司原股東手中協(xié)議受讓、參與擬掛牌公司的定向增發(fā)的方式獲取庫(kù)存股，庫(kù)存股的升值給做市商帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)。做市商在新三板市場(chǎng)中的定位畢竟不同于一般機(jī)構(gòu)投資者，不僅充當(dāng)了投資者的角色，更有做市的義務(wù)，但當(dāng)前情況下做市商扮演的角色已發(fā)生嚴(yán)重偏離，更有甚者，部分新三板做市商低價(jià)搶籌，捂股惜售，并最終加深新三板的流動(dòng)性困局。

3.3.4. 市場(chǎng)加劇分化下企業(yè)與做市商的利益沖突

做市商在對(duì)企業(yè)的估值定價(jià)以及后續(xù)的報(bào)價(jià)過(guò)程中，天生存在與掛牌企業(yè)在利益訴求上的矛盾。從企業(yè)的角度自然希望高定價(jià)，從而獲得更高的融資；而對(duì)做市商而言，更高的定價(jià)意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種矛盾需要權(quán)衡好多方利益，并非完全不可調(diào)和。但在目前加劇分化的新三板市場(chǎng)環(huán)境下，矛盾得到了進(jìn)一步延伸。

如果企業(yè)資質(zhì)不那么優(yōu)秀，在目前清淡的交易市場(chǎng)，一旦做市商的報(bào)價(jià)不能得到投資者的認(rèn)可，那么做市商要么放棄支撐合理的價(jià)格，要么選擇僵持，兩種方式都是對(duì)做市商利益的損害，這就容易使得做市商只愿意爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，進(jìn)而放大了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的分化。而在優(yōu)質(zhì)企業(yè)面前，做市商并不處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。原本做市商可以從企業(yè)處獲得廉價(jià)的庫(kù)存股，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)很可能不愿意也沒(méi)有必要向做市商折價(jià)出售股份，做市商重要的成本優(yōu)勢(shì)將不可避免地縮水。這樣的沖突直接在邏輯上就存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。總體而言，相對(duì)于新三板企業(yè)龐大的規(guī)模，做市商在博弈中處于“買方市場(chǎng)”的優(yōu)勢(shì)地位。

3.3.5. 投資者門(mén)檻高，短期投資者過(guò)多

目前新三板市場(chǎng)投資者相關(guān)問(wèn)題處于比較尷尬的狀態(tài)。

從解決二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的角度考慮，自然人投資者門(mén)檻一直沒(méi)有放開(kāi)。出于市場(chǎng)主體的規(guī)范水平以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的考慮，自然人投資者的門(mén)檻一直沒(méi)有放開(kāi)。對(duì)于自然人投資者，證券類資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)才能參與新三板投資，這一門(mén)檻也令眾多個(gè)人投資者望而卻步。合格的個(gè)人投資者數(shù)量與掛牌企業(yè)數(shù)量、做市股票數(shù)量不匹配，新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而造成掛牌企業(yè)融資困難。

從股票市場(chǎng)長(zhǎng)短期投資者的角度考慮，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)又尚未形成。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直以來(lái)致力于將新三板打造成為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。但根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的2015年統(tǒng)計(jì)快報(bào)數(shù)據(jù)，截至2015年底，新三板的投資者數(shù)量為機(jī)構(gòu)投資者2.27萬(wàn)，個(gè)人投資者19.85萬(wàn)，機(jī)構(gòu)投資者約占總投資者比例的10.3%，新三板市場(chǎng)尚未形成機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)。個(gè)人投資者大多為短線投資者，2017年全年解禁總股本達(dá)到1374.98億股，可以預(yù)見(jiàn)，即將到來(lái)的拋售潮使得本就陷入流動(dòng)性困境的新三板市場(chǎng)雪上加霜。

4. 新三板做市制度發(fā)展建議

4.1. 加速落地私募做市試點(diǎn)

2016年規(guī)范私募做市一系列政策的提出，規(guī)范了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)新三板做市市場(chǎng)良性發(fā)展。私募參與做市，打破了新三板市場(chǎng)券商做市的壟斷，加強(qiáng)了新三板市場(chǎng)做市商的多樣化，增加新三板做市的競(jìng)爭(zhēng)力。規(guī)范私募做市，可以促進(jìn)新三板做市向著良性競(jìng)爭(zhēng)方向發(fā)展。

2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式公布了《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》，標(biāo)志著私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式開(kāi)展。2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審申請(qǐng)材料評(píng)分排名及進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收機(jī)構(gòu)名單”的公告，10家私募機(jī)構(gòu)入選，分別是深創(chuàng)投、山東省高新投、中科招商、復(fù)星創(chuàng)富、敦和資產(chǎn)、江蘇毅達(dá)、盛世景資產(chǎn)、朱雀投資、浙商創(chuàng)投和同創(chuàng)偉業(yè)，這也意味著私募做市試點(diǎn)工作正式進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收階段。

私募做市進(jìn)入實(shí)操階段，且不論能否直接緩解做市市場(chǎng)供需不均衡的格局，第一批私募做市試點(diǎn)結(jié)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)可以在一定程度上增強(qiáng)掛牌企業(yè)的信心，讓諸多觀望者傾向于選擇做市轉(zhuǎn)讓的交易方式，具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)。

對(duì)于原先只有券商做市的環(huán)境，私募入市無(wú)疑是極大的創(chuàng)新。目前制度規(guī)則只允許做市商以自有資金做市，與券商相比，私募基金在資金上處于劣勢(shì)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“大而全”的做市。私募做市將傾向于在熟悉擅長(zhǎng)的領(lǐng)域布局進(jìn)行精耕細(xì)作。在新三板市場(chǎng)上，私募基金以做市商的身份先行進(jìn)場(chǎng)與企業(yè)接觸，在定價(jià)上就具有一定的主動(dòng)權(quán)。私募基金“短兵相接”的風(fēng)格也更適合成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和股權(quán)投資，呈現(xiàn)和傳統(tǒng)做市賺取差價(jià)所不同的盈利模式。

隨著政策的實(shí)施與推進(jìn)，私募做市會(huì)從試點(diǎn)的象征性意義成長(zhǎng)為具有投資屬性的流動(dòng)性增量，從成長(zhǎng)潛力角度選擇三板企業(yè)，集中大額與小額分散做市相結(jié)合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場(chǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)可能會(huì)助推新三板市場(chǎng)反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過(guò)高預(yù)期與流動(dòng)性補(bǔ)充有限之間的矛盾，可能會(huì)使三板市場(chǎng)行情技術(shù)性調(diào)整；長(zhǎng)期而言，私募做市會(huì)從投資端改善新三板的總量與結(jié)構(gòu)，促進(jìn)新三板市場(chǎng)發(fā)展。

2016年私募做市試點(diǎn)工作的開(kāi)展正式標(biāo)志著新三板做市商單一券商的體系被打破，但私募做市對(duì)新三板流動(dòng)性的改善效果還需從長(zhǎng)計(jì)議。建議加速完善私募做市制度，并逐漸增加開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的私募機(jī)構(gòu)與數(shù)量。

4.2. 進(jìn)一步改善做市商的多樣化

除此私募納入做市商之外，還可以考慮公募基金、保險(xiǎn)資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商范疇中，充分發(fā)揮各機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)做市商的多樣化。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商資格相對(duì)較開(kāi)放，做市商種類較多，更加多樣化，主要有以下五類：批發(fā)商。以做市為主要業(yè)務(wù)，代表公司如Knight Securities,Mayer&Schweitzer等；全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商。擁有全國(guó)性經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于自己客戶提交的委托，如美林證券，所羅門(mén)美邦等。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商。一般只服務(wù)于大客戶，主要集中于機(jī)構(gòu)投資者，如高盛證券，摩根斯丹利等。地區(qū)性公司。做市規(guī)模較小，通常位于紐約以外。地區(qū)性公司在NASDAQ市場(chǎng)做市商中占了85%以上，但其市場(chǎng)份額卻不占主體地位。電子交易網(wǎng)絡(luò)，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商數(shù)量和種類的多元化有助于保證市場(chǎng)的效率和公平。

4.3. 再分層匹配做市競(jìng)價(jià)混合交易

新三板目前企業(yè)分化非常嚴(yán)重，通過(guò)創(chuàng)新層分層和未來(lái)的再分層都是對(duì)這種分化或是差異化的確認(rèn)和深化。建議進(jìn)一步精選200~500家優(yōu)質(zhì)公司。

考慮到創(chuàng)新層的財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)整體接近甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)，精選層則會(huì)在規(guī)模和成長(zhǎng)屬性上向IPO靠攏的同時(shí)，更加著重考慮流動(dòng)性的指標(biāo)。前者確認(rèn)企業(yè)的穩(wěn)定性，為引入競(jìng)價(jià)交易背書(shū)。

新三板的流動(dòng)性會(huì)被虹吸到精選層，精選層的流動(dòng)性有望接近正常二級(jí)市場(chǎng)水平。做市商的擴(kuò)容增量，無(wú)論是從增加流動(dòng)性的角度還是PE投資的角度，也都會(huì)向這幾百家新三板精英企業(yè)集中。

只要精選層的流動(dòng)性能夠得到保證，那么隨后作為精選層“預(yù)備層”的創(chuàng)新層就能引起資本的重視，投資者能夠寄希望在創(chuàng)新層挖掘被低估的資產(chǎn)并最終在精選層變現(xiàn)退出，這樣就實(shí)現(xiàn)了整個(gè)新三板自上而下的流動(dòng)性改善。

精選層試行做市+競(jìng)價(jià)混合交易模式。納斯達(dá)克市場(chǎng)從1997年開(kāi)始在原有的競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度的基礎(chǔ)上，采用了新的委托處理規(guī)則OHR，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;競(jìng)價(jià)制度+競(jìng)爭(zhēng)型做市商”的混合交易模式。此外，納斯達(dá)克還引入電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN），將做市商和經(jīng)紀(jì)人輸入的客戶交易指令自動(dòng)配對(duì)并在終端顯示交易結(jié)果，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的透明度。做市商不但要和其他做市商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，還要與普通投資者的委托指令競(jìng)爭(zhēng)，報(bào)價(jià)差距縮小，做市商利潤(rùn)繼續(xù)減少。為了適應(yīng)這一變化，一些做市商開(kāi)發(fā)出了再做市商模式，由眾多結(jié)算銀行聯(lián)合組成大做市商，融合了信用交易融資融券與做市商功能，通過(guò)各種不同的ECN電子通訊平臺(tái)進(jìn)行買賣交易。再做市商模式一般能夠進(jìn)行T+0和做空交易?？v觀做市商制度的發(fā)展歷史，自1875年美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商Boyd因下肢骨折意外發(fā)明做市交易方式開(kāi)始，一直在不斷更新和發(fā)展，始終在努力消除信息的不對(duì)稱性和促進(jìn)交易的達(dá)成，從而讓市場(chǎng)更有效率地運(yùn)行。

4.4. 鼓勵(lì)提供流動(dòng)性，未來(lái)考慮返傭金

與新三板廉價(jià)的庫(kù)存股成本相比，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)中做市商獲取庫(kù)存股的成本高出很多。一般來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商盈利來(lái)源主要有承銷差價(jià)和超額配售權(quán)兩種。承銷差價(jià)即買賣庫(kù)存股的差價(jià)。超額配售權(quán)是指，具體來(lái)說(shuō)，例如承銷券商會(huì)按照與發(fā)行方約定的證券承銷數(shù)量115%向客戶銷售證券，產(chǎn)生了占總承銷數(shù)量15%的空頭倉(cāng)位。由于存在超額配售權(quán)，承銷券商可向發(fā)行方行權(quán)，或從市場(chǎng)購(gòu)買股票平倉(cāng)。承銷差價(jià)和超額配售權(quán)均需與IPO發(fā)行價(jià)掛鉤。而IPO發(fā)行價(jià)是根據(jù)路演時(shí)銀團(tuán)和發(fā)行方收到的購(gòu)買意向決定的，短期股票價(jià)格不會(huì)發(fā)生太大改變。根據(jù)Ljungqvist等人的觀點(diǎn)，IPO中證券承銷商的承銷差價(jià)一般趨于7%的平均水平，即從發(fā)行方初獲得庫(kù)存股成本同樣很高，暫且不算超額配售權(quán)，承銷價(jià)/銷售價(jià)也高達(dá)93%，這點(diǎn)與新三板有著很大的不同。做市商的利潤(rùn)空間受到限制，因此做市商的工作重心更能忠于做市的本源，通過(guò)買賣雙方價(jià)差獲取收入。

從新三板發(fā)展角度考慮，建議鼓勵(lì)做市商積極提供流動(dòng)性，未來(lái)甚至可以參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行返傭。

4.5. 降低個(gè)人投資者資金門(mén)檻

2016年12月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》。這一證券期貨市場(chǎng)投資者管理頂層設(shè)計(jì)，實(shí)質(zhì)上放寬了金融資產(chǎn)認(rèn)定范圍，為新三板市場(chǎng)投資者門(mén)檻松動(dòng)帶來(lái)了可能。按新的辦法規(guī)定，500萬(wàn)證券資產(chǎn)要求變成金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。并且引入了專業(yè)投資者的概念，進(jìn)一步下調(diào)了其資金門(mén)檻。

納斯達(dá)克市場(chǎng)則完全放開(kāi)準(zhǔn)入門(mén)檻，面向大眾開(kāi)放。這與納斯達(dá)克市場(chǎng)的監(jiān)管制度密不可分。納斯達(dá)克分為兩個(gè)體制，一個(gè)是交易所，一個(gè)是交易商。交易所準(zhǔn)入門(mén)檻統(tǒng)一，監(jiān)管較為嚴(yán)格，而做市商先于公眾承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而監(jiān)管很寬松。

建議加快制定新三板個(gè)人投資者適當(dāng)性管理實(shí)施細(xì)則，并考慮針對(duì)未來(lái)分層進(jìn)一步降低資金門(mén)檻，如考慮四板與創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)。

4.6. 有監(jiān)管地適當(dāng)開(kāi)放做市商之間的交易

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出于避免做市商之間利益輸送的考慮，明令禁止新三板做市商之間進(jìn)行交易。而納斯達(dá)克市場(chǎng)開(kāi)放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競(jìng)價(jià)，這既減少了做市監(jiān)管的成本，也將股價(jià)維持在公允價(jià)格附近。

做市商之間進(jìn)行交易可能產(chǎn)生的A股市場(chǎng)公募基金接盤(pán)私募基金，輸送利益給私募基金的現(xiàn)象，可以通過(guò)事后嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰進(jìn)行避免。未來(lái)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以考慮有監(jiān)管的適當(dāng)開(kāi)放做市商之間的交易，以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。

4.7. 承接大宗交易，引入多元機(jī)構(gòu)投資者

退出壓力和IPO進(jìn)程加速的雙重壓力之下，大宗交易平臺(tái)的推出迫在眉睫。與此同時(shí)，為避免緩沖不足、或者砸盤(pán)的現(xiàn)象，要在推出大宗交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入新的機(jī)構(gòu)投資者，比如公募基金、社?；?、QFII等，讓這部分此前沒(méi)有涉足過(guò)新三板市場(chǎng)的投資者在大宗盤(pán)后接盤(pán)，配以一定的鎖定期，讓新進(jìn)投資者不急于在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)。鑒于新三板是適合長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)，不同于A股市場(chǎng)，短期投機(jī)的行為并不適用，所以，推出大宗交易制度的同時(shí)引入新進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者可避免部分投機(jī)人士利用大宗交易規(guī)則砸盤(pán)獲利，利于后期引入新進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等長(zhǎng)線資金，以及后期相關(guān)扶持政策的出臺(tái)。

新三板市場(chǎng)是適合長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)新進(jìn)投資者中短線投資者較多，長(zhǎng)線投資者相對(duì)較少。私募基金大多以取得定增股份，而后在市場(chǎng)拋售為主要目的。目前的市場(chǎng)上如PE、VC機(jī)構(gòu)這樣以中長(zhǎng)期持有股票為目的的投資機(jī)構(gòu)比較少見(jiàn)。引入多樣化的投資者，可以充分發(fā)揮其作用，保障新三板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5. 做市商策略與企業(yè)戰(zhàn)略

5.1. 做市商策略建議

5.1.1. 流動(dòng)性改善策略

新三板流動(dòng)性中長(zhǎng)期預(yù)期改善，做市股票交易量持續(xù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)價(jià)差收益有望不斷增加。目前部分券商的盈利模式，如通過(guò)擴(kuò)張做市業(yè)務(wù)獲取低價(jià)庫(kù)存等，都是短期行為。從境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做市商的盈利模式主要以低風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)差收益為主。同時(shí)可以考慮創(chuàng)新，如開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)如組合對(duì)沖產(chǎn)品套利（納斯達(dá)克）。

5.1.2. 精選精品策略

新三板企業(yè)質(zhì)地千差萬(wàn)別，未來(lái)企業(yè)發(fā)展方向也不一而足。分化是新三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵詞，未來(lái)新三板企業(yè)的分化將進(jìn)一步加劇。創(chuàng)新層、精選層只是政策對(duì)分化趨勢(shì)的確認(rèn)。預(yù)計(jì)資源和流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越向更少企業(yè)集中，精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、打造精品項(xiàng)目仍然是新三板做市的不變王道。

5.1.3. 全方位一體化策略

隨著制度的升級(jí)和做市商多樣化的進(jìn)行，未來(lái)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。券商需要更多的調(diào)整業(yè)務(wù)模式，整合優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，賺取后續(xù)承銷（我國(guó)臺(tái)灣興柜）等收入。

5.2. 企業(yè)做市戰(zhàn)略建議

5.2.1. 慎重選擇交易方式

每個(gè)企業(yè)所處行業(yè)不同，同一行業(yè)不同企業(yè)所處發(fā)展周期不同，融資需求也不同，不能盲目跟風(fēng)選擇交易方式。部分企業(yè)應(yīng)慎重選擇做市轉(zhuǎn)讓交易方式，例如股本較大、股東人數(shù)較多的企業(yè)，未來(lái)有資本戰(zhàn)略考慮或定增需求的企業(yè)等。一旦做市了，要終止做市，并不是一件容易的事情，而且做市商越多，終止做市所花時(shí)間越長(zhǎng)。

5.2.2. 慎重基于自己的需求進(jìn)行融資

這主要包括以下三個(gè)方面：

首先，合理規(guī)劃融資節(jié)奏。兩輪定增之間應(yīng)盡量避免時(shí)間間隔太近，尤其是定增價(jià)格差距較大的情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的融資規(guī)則是要滿足中小企業(yè)小額、快速、靈活、按需融資的目的。若一味融資，忽視需求的話，等真正有資金需求的時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)融資困難的情況。

其次，合理設(shè)置定增價(jià)格和規(guī)模。通常情況下，融資估值一輪高過(guò)一輪，若當(dāng)前融資價(jià)格過(guò)高，下輪融資要么定價(jià)壓力陡增，要么價(jià)格下降影響企業(yè)形象。

最后，綜合考慮引入戰(zhàn)略投資者和中短期財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者有資源和渠道，而中短期的財(cái)務(wù)投資者可提高股票流動(dòng)性，合理配置投資者可使引入的資金實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)中短期的合理配置。

5.2.3. 謹(jǐn)慎利用二級(jí)市場(chǎng)

掛牌公司要合理規(guī)劃高管和員工的增持和減持計(jì)劃，防止影響投資者對(duì)企業(yè)的投資信心。掛牌公司可在不違反相應(yīng)法律法規(guī)和公司章程的前提下制定穩(wěn)定股價(jià)的承諾和約束措施，以穩(wěn)定股價(jià)。

5.2.4. 慎重選擇做市商

掛牌企業(yè)選擇做市商不需要選擇很多，只需要精簡(jiǎn)選擇2~3個(gè)可以全方面提供服務(wù)的券商，也就是從掛牌前的直投、推介掛牌、轉(zhuǎn)做市、幫助企業(yè)再融資、后續(xù)并購(gòu)重組，產(chǎn)業(yè)鏈整合等等一系列增值服務(wù)的券商。選擇券商不僅需要關(guān)注掛牌業(yè)務(wù)中的問(wèn)題，更需要關(guān)注之后做市過(guò)程中遇到的再融資等場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)事項(xiàng)以及并購(gòu)重組等場(chǎng)外業(yè)務(wù)事項(xiàng)。選擇全方位提供服務(wù)的券商，會(huì)幫助企業(yè)少走許多彎路。

（作者系清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)、首席）