新三板沖刺黎明!

子夜，2006年，中關(guān)村試點(diǎn)開(kāi)始，新三板誕生。

深夜，2012年，擴(kuò)容上海張江、武漢、天津。當(dāng)年掛牌105家公司，超過(guò)去6年總和。

寅時(shí)，2014年，掛牌公司家數(shù)破千。

凌晨，2016年，掛牌公司家數(shù)過(guò)萬(wàn)。

——就是這樣兩年十倍的速度，新三板沖刺著黎明。

2017年，新三板已吹響破曉的快速行軍號(hào)，且逐漸凸顯出三大特征：掛牌公司差異化、投資機(jī)會(huì)分級(jí)化、配套資源稀缺化；同時(shí)呈現(xiàn)出三大趨勢(shì)：差異化分層進(jìn)一步穩(wěn)步推進(jìn)、各類(lèi)型投資進(jìn)一步形成規(guī)模、制約新三板發(fā)展的配套因素將進(jìn)一步得到解決。

分層成為必然趨勢(shì)

兩會(huì)期間，“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司研究推出新三板精選層”的消息一時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)熱議，更有消息稱(chēng)，股轉(zhuǎn)公司已將相關(guān)方案提交至證監(jiān)會(huì)。

其實(shí)，研究新三板精選層是一個(gè)改革的過(guò)程。精選層中推出競(jìng)價(jià)交易，估值就會(huì)提高，流動(dòng)性也會(huì)逐漸改善。同時(shí)A股的IPO審核速度也在不斷加快，因此未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)是希望A股的估值整體下調(diào)，新三板精選層估值上調(diào)，兩個(gè)市場(chǎng)最終對(duì)接，對(duì)接之后才可能推出轉(zhuǎn)板制度。

幾千億元市值和100萬(wàn)元利潤(rùn)的公司同在一個(gè)市場(chǎng)，這樣大的差異，市場(chǎng)勢(shì)必要分情況來(lái)看，最終形成“上、中、下”三層。

所謂上層，即精選層。目前，新三板的流動(dòng)性是掛牌公司面臨的主要問(wèn)題之一。“說(shuō)好的政策”雖然遲遲未至，但一定會(huì)來(lái)。未來(lái)政策一定會(huì)向上層傾斜，而一旦數(shù)量過(guò)多，就等于放水。因此，監(jiān)管部門(mén)一定會(huì)限制過(guò)多公司進(jìn)入上層，相應(yīng)的，上層的標(biāo)準(zhǔn)也一定會(huì)提高.

所謂中層，即創(chuàng)新層。證監(jiān)會(huì)主席劉士余在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)指出，新三板“既要發(fā)揮苗圃功能，又要發(fā)展土壤作用”。這句話點(diǎn)出了分層體系的功能：基于不同企業(yè)特點(diǎn)，也會(huì)有不同的政策配套措施落地，政策配套落地也會(huì)支持不同企業(yè)做出選擇。中層的培育功能，主要就是選擇那些成長(zhǎng)性好的企業(yè)，進(jìn)行“臨行前的哺乳”。中層培育未來(lái)有希望進(jìn)入精選層的公司，關(guān)鍵就是看企業(yè)的成長(zhǎng)性。

所謂下層，即基礎(chǔ)層。未來(lái)新三板的第三層，就是各種小微企業(yè)，跟香港的場(chǎng)外市場(chǎng)一樣。用新三板資深從業(yè)人士的話來(lái)說(shuō)，基本上是各種仙股、殼資源，甚至有一種打法就是殼王，一個(gè)人拿9個(gè)殼，但每個(gè)都不值錢(qián)，未來(lái)新三板的基礎(chǔ)層肯定會(huì)是這樣。長(zhǎng)尾市場(chǎng)的有效需求識(shí)別，成為重點(diǎn)工作之一。

這樣的三層框架，將能夠在相當(dāng)長(zhǎng)的階段內(nèi)，支撐新三板的資本市場(chǎng)功能。

投資機(jī)會(huì)分級(jí)化

2017年以來(lái)，新三板被上市公司并購(gòu)已迎來(lái)第三輪高峰。數(shù)據(jù)顯示，A股公司并購(gòu)新三板公司，出現(xiàn)了三個(gè)小高峰，一個(gè)出現(xiàn)在2016年6月-7月，第二個(gè)出現(xiàn)在2016年11月-12月，而2017年開(kāi)年以來(lái)則出現(xiàn)了第三輪并購(gòu)小高峰。2017年1-2月被并購(gòu)的公司在2015年凈利潤(rùn)均值為1600萬(wàn)元，營(yíng)收超過(guò)2.7億元，呈現(xiàn)盈利規(guī)模大，成長(zhǎng)性好的特點(diǎn)。在未來(lái)持續(xù)的分化行情下，新三板的投資機(jī)會(huì)將從以下三個(gè)層級(jí)去區(qū)分：

首先是IPO機(jī)會(huì)。2017年以來(lái)，IPO政策實(shí)質(zhì)性加速。預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，將穩(wěn)定保持每周不少于10家IPO的速度。在這樣的趨勢(shì)下，新三板掛牌公司其實(shí)已成為非常好的后備軍。創(chuàng)新層掛牌公司，很大程度上已經(jīng)向著IPO的黎明在行軍了。在新三板市場(chǎng)，IPO項(xiàng)目發(fā)掘成本、項(xiàng)目公關(guān)成本、項(xiàng)目的尋獲成本相對(duì)比較低。在這個(gè)過(guò)程中，我們?nèi)绻苷业交久娣€(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)符合IPO要求的公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)是具備確定性投資機(jī)會(huì)的，不少公司已經(jīng)被知名的PE機(jī)構(gòu)掃過(guò)很多輪。

Pre-IPO階段，將是未來(lái)新三板資本市場(chǎng)中較大的一塊蛋糕。

其次是投行型機(jī)會(huì)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新形勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)整合必然迎來(lái)一波大的浪潮。新三板市場(chǎng)中，就存在著比較成熟的整合機(jī)會(huì)，企業(yè)通過(guò)重組并購(gòu)然后完成持續(xù)的并購(gòu)整合與成長(zhǎng)，完成投行型收益或者資產(chǎn)重組型的收益。在新三板的一萬(wàn)多家企業(yè)中，并不是所有公司都具備獨(dú)立成長(zhǎng)性，其中存在著大量的并購(gòu)重組整合和優(yōu)化空間，目前市場(chǎng)已經(jīng)具備規(guī)范性基礎(chǔ)和并購(gòu)重組機(jī)會(huì)，但更多取決于投資機(jī)構(gòu)的投行型能力。

第三個(gè)是新三板本身的資本市場(chǎng)投資回報(bào)價(jià)值。資本進(jìn)入新三板，可以從企業(yè)盈利增長(zhǎng)中獲利。在合理估值水平中，2016年估值掉到10-15倍的公司中，不乏高成長(zhǎng)、同比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到50%甚至更高的公司。如果能有低成本建倉(cāng)機(jī)會(huì)，今年如果估值不變，市盈率變得更高，企業(yè)有可能完成估值修復(fù)的過(guò)程。這也是新三板主要探討的投資方向，這就要求投資機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)公司基本面有一個(gè)較強(qiáng)的判斷。新三板基于做市商能夠提供一部分流動(dòng)性的基礎(chǔ)上做主題熱點(diǎn)甚至成長(zhǎng)性企業(yè)的發(fā)掘，賺短期流動(dòng)性的錢(qián)。

從整體方向上來(lái)看，今年新三板大概率會(huì)完成再分層。新三板估值體系也會(huì)相應(yīng)帶來(lái)一些積極的變化。再分層政策一旦推出，必將對(duì)投資者結(jié)構(gòu)、投資者生態(tài)、估值體系、短期流動(dòng)性等方面產(chǎn)生不同方向的變化，這些方向都值得期待。而何時(shí)能反映在整個(gè)市場(chǎng)上，則取決于政策的落地節(jié)奏。把握政策的節(jié)奏，就是把握投資機(jī)會(huì)。

配套資源稀缺化

新三板連續(xù)兩年融資過(guò)千億元，海量、多態(tài)、初創(chuàng)特征的市場(chǎng)已經(jīng)形成，所承載的市場(chǎng)期望和功能寄托前所未有。面對(duì)著市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)功能不足、融資效率有待提升、市場(chǎng)參與主體信心不足等“成長(zhǎng)的煩惱”，新三板還需在基礎(chǔ)建設(shè)方面做文章，進(jìn)一步細(xì)化制度安排。整個(gè)新三板以2年10倍的資產(chǎn)證券化速度在向前狂奔，2014年1000多家，2015年6000多家，2016年10000多家。在這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)變化里，基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)一定是跟不上的，所以不少新三板公司都很痛苦。但是眼光拉長(zhǎng)到“年”的維度，這些基礎(chǔ)設(shè)施一定會(huì)很快發(fā)育起來(lái)。除了分層制度外，未來(lái)制約或促進(jìn)新三板發(fā)展的配套因素主要包括以下兩個(gè)方面：

一是基礎(chǔ)服務(wù)體系建設(shè)。除分層制度外，其他基礎(chǔ)服務(wù)體系也一定會(huì)以很快的速度發(fā)展起來(lái)。培訓(xùn)、媒體、財(cái)經(jīng)公關(guān)、投行、量化投資、大宗交易、股權(quán)融資、結(jié)構(gòu)化融資、并購(gòu)基金等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)各種優(yōu)秀的服務(wù)機(jī)構(gòu)。

二是專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。新三板的專(zhuān)業(yè)人才，特別是新三板董秘，目前處于極度匱乏階段。缺乏專(zhuān)業(yè)的董秘，甚至已經(jīng)成為制約新三板公司發(fā)展的首要內(nèi)部因素。所以，董秘培訓(xùn)未來(lái)一定會(huì)是成規(guī)模的職業(yè)教育，從職業(yè)培訓(xùn)走向職業(yè)教育，直接給初級(jí)人才甚至是大學(xué)生，提供針對(duì)性的董秘職業(yè)教育，甚至持證上崗。從職業(yè)教育—商學(xué)培訓(xùn)—產(chǎn)品化服務(wù)（輕咨詢(xún)）—董秘社群—董秘獵頭—董辦信息化，這個(gè)鏈條的發(fā)展未來(lái)大有市場(chǎng)，而且這個(gè)鏈條相互之間是串聯(lián)的。全國(guó)券商的執(zhí)業(yè)證券分析師有兩千多人，但對(duì)比董秘，一萬(wàn)家新三板公司就缺一萬(wàn)名合格的人才。算上證券事務(wù)代表、投資經(jīng)理、投資者關(guān)系專(zhuān)員等，那是數(shù)以萬(wàn)計(jì)的專(zhuān)業(yè)人才缺口。大多數(shù)人才是不能完成自身專(zhuān)業(yè)能力的升級(jí)的，必須在股轉(zhuǎn)公司的指導(dǎo)下，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化、體系化的培訓(xùn)，才能逐漸成長(zhǎng)為合格的專(zhuān)業(yè)人才，才能足以應(yīng)對(duì)、承接新三板資本市場(chǎng)的所有功能。

總而言之，新三板的趨勢(shì)是明確的，黎明將很快到來(lái)。隨著掛牌公司差異化增大，分層制度將逐步落地，各種投資機(jī)會(huì)將隨著多層次資本市場(chǎng)體系的成熟而逐步向好，配套資源的稀缺性亦產(chǎn)生大量的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，而配套因素的解決將進(jìn)一步推動(dòng)新三板平穩(wěn)、快速、優(yōu)質(zhì)化發(fā)展。