三板PK臺 | 價(jià)值投資潛力巨大 動量交易回報(bào)低迷

報(bào)告速覽：

1. 在報(bào)告期內(nèi)（2015.1.1-2017.8.8），分別以價(jià)值策略、成長策略、小市值策略和動量交易策略模擬的新三板做市股票投資收益率都處于較低水平，且與三板做市的相關(guān)系數(shù)極高；取得高于市場指數(shù)的超額收益非常艱難。

2. 同期，分別以四種投資策略模擬的新三板所有股票（協(xié)議、做市）投資收益率差別很大，其中價(jià)值策略收益最高，小市值和成長其次，動量策略最低：在新三板股權(quán)投資中，基于基本面分析的策略的潛在收益大于動量交易這種短期投機(jī)行為。

3. 金融、工業(yè)和原材料股票是價(jià)值策略在2015年熊市中穩(wěn)定收益的中堅(jiān)力量。

新三板市場作為中國多層次資本市場的重要組成部分，具有其獨(dú)有的特色。不同于A股公司，新三板掛牌企業(yè)多為處于創(chuàng)立初期的小型高新技術(shù)企業(yè)，具有高增長、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)；另外，變更主營業(yè)務(wù)或大幅度改變產(chǎn)品營收比重的案例也屢見不鮮，這更增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。加之市場流動性不足、信息透明度較差、投資者門檻要求高，這些因素共同決定了新三板市場并不適用于一般投資人，而是某些特定投資者；而其投資邏輯也應(yīng)有別于一般投資策略。挖貝新三板研究院模擬了新三板股票的價(jià)值、成長、小市值和動量四種投資策略，結(jié)果顯示，報(bào)告期內(nèi)，投資于做市股票的資產(chǎn)組合中只有動量交易略高于三板做市指數(shù)；投資于所有股票的資產(chǎn)組合中價(jià)值投資和小市值投資策略遠(yuǎn)高于三板成指，而動量投資與成長投資策略高于三板成指。

價(jià)值投資(value investing)是指投資者系統(tǒng)性地選擇價(jià)格被低估的股票作為標(biāo)的的投資策略，這些股票一般呈現(xiàn)較低的市凈率和市盈率，投資者期望在市場的價(jià)格更正機(jī)制下獲得收益；成長投資(growth investing)是一種系統(tǒng)性地篩選高成長的股票為投資標(biāo)的的策略，這些股票一般有較高的市凈率和市盈率。就一般經(jīng)驗(yàn)而言，價(jià)值股的歷史收益大于成長股，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)危機(jī)股價(jià)大跌時(shí)，價(jià)值股的企業(yè)價(jià)值更容易跌破負(fù)債價(jià)值，從而增加企業(yè)因無法償還債務(wù)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值股的超額收益經(jīng)常被解釋為投資者為補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而索取的超額收益。小市值投資（small cap investing）指投資者系統(tǒng)性地篩選小盤股作為投資標(biāo)的。一般經(jīng)驗(yàn)而言，小盤股的歷史收益高于大盤股，這是因?yàn)樵谛苁泄蓛r(jià)驟然下降時(shí)，小盤股更難找到接盤方，因此小盤股的高收益常被理解為投資者為補(bǔ)償流動性風(fēng)險(xiǎn)而索要的超額收益。動量投資（momentum investing）策略是指投資者系統(tǒng)性地篩選過去一段時(shí)間（比如12個(gè)月）內(nèi)高收益的股票，期望這種高業(yè)績能在持倉期繼續(xù)保持，不同于前幾種投資策略，動量交易完全脫離了基本面分析，這種“非理性”的策略追漲殺跌，資產(chǎn)池重整頻繁。

挖貝新三板研究院參考Fama- French三因子和Carhart四因子模型編制方法來模擬4種投資策略的收益（詳細(xì)編制方法見附注）。以每年年末的市凈率倒數(shù)為指標(biāo)，將指標(biāo)較高（較低）的股票劃分為價(jià)值股（成長股）；在次年四月末買入股票并持倉一年，按此策略循環(huán)操作。小市值策略也在同一時(shí)間（4月末）重整組合，投資標(biāo)的為當(dāng)日市值較小的股票，持倉一年，循環(huán)操作。動量交易策略在每月月末買入過去12個(gè)月高收益股票，持倉一個(gè)月，循環(huán)操作。所有投資策略在重整組合時(shí)股票比重均以當(dāng)日流通市值為權(quán)重。為避免幸存者偏差，轉(zhuǎn)板及退市的股票也歸入樣本中。到2017年8月8日為止，共計(jì)11371只新三板股票（數(shù)據(jù)來源：東財(cái)CHOICE）。

做市股票：四策略收益相似，取得超額收益艱難

投資于做市股票的四種策略模擬如下圖1所示。

新三板做市股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

三板做市指數(shù)在2015年上半年猶如過山車一般，在僅僅三個(gè)月從1000點(diǎn)突破2500點(diǎn)大關(guān)后，又在接下來的三個(gè)月跌破1500點(diǎn)。四種策略的走勢與三板做市指數(shù)極為相似，事實(shí)上它們與三板做市收益率的相關(guān)系數(shù)都在0.8以上，動量投資更達(dá)到了0.9。在考慮期內(nèi)，三板做市的收益幾乎為0，價(jià)值、成長和小市值收益為負(fù)，只有動量投資為正。然而，動量策略的收益來自2015年牛市的追漲，而在接下來的熊市中大幅下跌，跌幅更大于三板做市、成長和小市值策略。從收益波動性而言，成長和小市值策略的風(fēng)險(xiǎn)較小，動量和價(jià)值策略的風(fēng)險(xiǎn)較大。值得注意的是，在2015年第一季度的牛市中，動量收益184%，高于同期三板做市收益151%，說明即便是在流動性較低的新三板市場上，追漲殺跌的一般投資策略仍然是主導(dǎo)價(jià)格走向的不容忽視的力量。然而，一些大量使用動量交易策略的新三板基金在2015經(jīng)歷了短暫輝煌的幾個(gè)月后，凈值驟降80%的大有人在。

總體而言，新三板做市股票的投資盈利潛力比較低。由于股票是由掌握大量信息、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的做市商定價(jià)，做市股票的價(jià)格比較充分地反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，除非基金經(jīng)理具有超凡的擇股和市場擇時(shí)能力，否則想在新三板做市股票投資中尋找高于三板做市指數(shù)的超額收益將會十分艱難。

新三板全部股票：價(jià)值小市值策略潛在收益巨大，動量交易最低

圖2顯示了投資于新三板全部股票的四種策略與三板成指的走勢。

新三板全部股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

報(bào)告期內(nèi)，四種投資策略增長比率分別為價(jià)值425%，小市值336%，成長91%，動量76%，同期三板成指上升了24%。若以波動性來衡量風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最高的是小市值和價(jià)值策略，最低的是成長和動量策略。另外，夏普比率（年化，無風(fēng)險(xiǎn)利率為中國人民銀行公布的三個(gè)月整存整?。母叩降头謩e為價(jià)值18.8，小市值15.2，動量8.4，成長8.3，同期三板成指為1.8。

需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然幾種投資模擬策略在報(bào)告期內(nèi)收益均高于三板成指，然而這種收益在實(shí)際中卻是渴望而不可及：正如三板成指包含了大量流動性差以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，四種模擬策略也包含了這些（有市值）股票，然而，由于股票的流動性差，很可能在每年4月末重整組合時(shí)出現(xiàn)“有價(jià)無市”的情況，然而這些因素并未在模擬中考慮。雖然模擬策略的收益無法（很難）在現(xiàn)實(shí)中實(shí)踐，但是與指數(shù)的功能相似，反映了各種策略在市場中的潛在收益空間。另外，值得一提的是，由于在2015年4月恰好是牛市結(jié)束和熊市的開始，此時(shí)價(jià)值策略和小市值策略在重整組合時(shí)會剔除已有的價(jià)格較高的股票（多為隨牛市上升的流動性較好的做市股票），買入或加倉價(jià)格較低的股票（多為價(jià)格未隨市場上升的流動性較差的協(xié)議股票），而這些股票恰恰由于流動性差，在隨后的熊市中起到了穩(wěn)定收益的作用，因此價(jià)值和小市值策略在市場整體走低的情況下仍能保持一定的剛性。假設(shè)熊市的開始與重整的時(shí)間相差很多，那么價(jià)值和小市值策略的收益將會是另一番景象，因此價(jià)值和小市值在報(bào)告期內(nèi)收益如此之高不排除這一偶然性。

挖貝新三板研究院注意到，2014年和2017年的5至6月，價(jià)值股和小盤股股價(jià)有大幅上升，此時(shí)大多數(shù)企業(yè)已披露年報(bào)（另有少數(shù)企業(yè)正陸續(xù)披露），正是大量信息涌入市場、價(jià)格更正機(jī)制最為活躍的時(shí)候。價(jià)值股和小盤股此時(shí)的溢價(jià)反映了這些在過去一年（由于某些原因）估價(jià)較低的新三板企業(yè)增長預(yù)期增加、經(jīng)營環(huán)境改善；而成長股由于估價(jià)已經(jīng)較高，除非有新的增長源，否則溢價(jià)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。動量策略在報(bào)告期內(nèi)的收益最低，這說明即便每月重整組合在現(xiàn)實(shí)中可行，期望收益率的空間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于基本面分析的策略。

挖貝新三板研究院提倡基于基本面分析的新三板價(jià)值投資，投資者應(yīng)拒絕短期投機(jī)誘惑，拉長投資期限，深入行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析，做一個(gè)堅(jiān)實(shí)的價(jià)值投資者。

金融、工業(yè)和原材料股票：價(jià)值策略在熊市穩(wěn)定收益的中堅(jiān)力量

上述投資于新三板所有股票的策略中價(jià)值策略的（指數(shù)）收益最高，表明價(jià)值投資策略潛在收益最高。挖貝新三板研究院深入研究價(jià)值策略如何在報(bào)告期內(nèi)調(diào)整各行業(yè)在組合中的比重。

圖3顯示了各行業(yè)（按全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)GICS）在價(jià)值策略模擬組合中的比重走勢（相鄰兩個(gè)重整日之間的比重波動僅僅是因?yàn)閮r(jià)格的波動導(dǎo)致）。

GICS行業(yè)在價(jià)值策略組合中比重走勢（挖貝新三板研究院制圖）

第一次重整組合在2015年4月的最后一個(gè)交易日，此時(shí)市場剛從牛市轉(zhuǎn)熊市，價(jià)值策略大量減持“非日常生活消費(fèi)品”和“信息技術(shù)”股票比重，增加“工業(yè)”、“原材料”和“金融”股票比重，這是因?yàn)楣I(yè)和原材料在2014年估值偏低，而非日常消費(fèi)品在牛市中估值升高較快；與在熊市中一般減持金融股票的常識相悖，價(jià)值策略卻大量加倉，其實(shí)是因?yàn)榻鹑诠善北藭r(shí)全部為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，低流動性大大減弱了金融股票在牛市中的上升空間，然而隨著2014年年報(bào)的披露，金融行業(yè)凈利潤大幅增加的信息迅速被市場反饋（2014年新三板金融企業(yè)凈利潤增長57%，從4月中旬至5月中旬，股價(jià)平均上升30%以上；工業(yè)、原材料股票均有大幅上漲，平均在50%以上）。

挖貝新三板研究院在此作以下風(fēng)險(xiǎn)說明：資產(chǎn)組合的模擬目的在于展示各種投資策略的歷史潛在收益空間，用來說明從2015年1月1日至2017年8月8日，新三板市場上基本面投資收益的潛在空間應(yīng)優(yōu)于動量策略這種短期投機(jī)行為。投資組合的收益在現(xiàn)實(shí)中無法復(fù)制，不僅由于流動性差、重整組合時(shí)間的偶然性導(dǎo)致收益偏高（文中已提到），而且交易費(fèi)用、資本利得稅及最少股票交易數(shù)等新三板市場機(jī)制也未在模擬中考慮到。投資者需謹(jǐn)慎分析，將經(jīng)濟(jì)走勢、宏觀政策、行業(yè)格局等因素與企業(yè)分析相結(jié)合，并融入自身的（戰(zhàn)略）投資理念，來量體制定最優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)收益組合?？偠灾顿Y研究永無止境。

附注：挖貝新三板研究院參考FamaFrench三因子和Carhart四因子模型編制方法，以如下方法按策略劃分股票：在t-1年年末以市凈率的倒數(shù)（市凈率的倒數(shù)為賬面調(diào)整價(jià)值與市場價(jià)值的比值；賬面調(diào)整價(jià)值是歸屬于母公司股東權(quán)益的調(diào)整值，如：加課稅扣除、減其他權(quán)益工具）為依據(jù)，0-30百分位的股票為成長股，70-100百分位的為價(jià)值股；在t年4月末購入或重整組合，并持倉一年，以此法循環(huán)。小市值的投資策略亦在相同時(shí)間（4月末）重整組合，篩選依據(jù)為當(dāng)日市值在0-50百分位的股票，持倉一年，以此法循環(huán)。動量交易策略在每月的月末重整組合，以過去12個(gè)月的歷史收益為依舊，70-100百分位的股票為投資標(biāo)的，持倉一個(gè)月，以此法循環(huán)。實(shí)際操作中，股票按價(jià)值和成長、動量和成長兩個(gè)維度篩選后取平均值，如：價(jià)值策略收益為小盤價(jià)值股與大盤價(jià)值股的平均值。重整組合當(dāng)日，剔除ST股票，所有交易策略中的股票比重均以當(dāng)日的流通市值為權(quán)重。