220億市值 VS 3000億土儲(chǔ) 佳兆業(yè)被低估多少？

如何判斷一個(gè)公司是否具備投資價(jià)值？世界頂級(jí)價(jià)值投資大師，巴菲特同門師兄沃爾特·施洛斯給出的答案是：看價(jià)格。

在45年的投資生涯中，施洛斯創(chuàng)造了15.3%的年均復(fù)合收益率，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾的年均復(fù)合收益率為11.5%。和巴菲特一樣，他的投資策略用一句話來(lái)形容就是：只買被低估的股票。

一如港股市場(chǎng)中內(nèi)房股這一輪的暴漲邏輯。

早在今年5月份，摩根大通發(fā)布研報(bào)稱，因地產(chǎn)商業(yè)務(wù)模式正確，維持對(duì)內(nèi)房股長(zhǎng)線正面的看法。于是，我們看到了港股市場(chǎng)殘暴的一面：恒大暴漲4倍，碧桂園暴漲2倍。

事后，人們給出了很多看漲的理由，比如大行看好、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、南下資金爆炒等等。

其實(shí)，與所有事后的唧唧歪歪相比，恒大、碧桂園暴漲的理由只有一個(gè)：被低估。

實(shí)際上在港股地產(chǎn)股中，被低估的不止恒大、碧桂園。

9月4日，港股通將迎來(lái)一輪新的調(diào)整。

雖然經(jīng)過(guò)一輪估值修正，內(nèi)房股可供選擇的標(biāo)的已然不多，但在港股通的新晉名單中還是有這么一家房企值得深入研究，那就是佳兆業(yè)（代碼：1638.hk）。

走出低谷陰影，再見(jiàn)了虧損

8月29日，佳兆業(yè)公布其截至2017年6月30日止的半年業(yè)績(jī)報(bào)告。作為復(fù)牌后的第一份正式業(yè)績(jī)報(bào)告，市場(chǎng)各方都在關(guān)注佳兆業(yè)到底能給出怎樣的成績(jī)單。

先來(lái)看幾個(gè)核心指標(biāo)：

1.合約銷售額224.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)約62.6%；

2.已售總建筑面積為138.9萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)約20.3%；

3.營(yíng)業(yè)額同比上升71.8%，達(dá)到85.9億元；

4.毛利28.6億元，較2016年同期大幅增長(zhǎng)224.5%；

5.深圳、上海及廣州在內(nèi)的一線城市銷售貢獻(xiàn)占合約銷售近六成；

6.現(xiàn)金從去年166億增加至248億，同比增長(zhǎng)近50%。

而在這其中，最重要的數(shù)據(jù)是，佳兆業(yè)核心凈利達(dá)人民幣11.4億元，扭虧為盈了！這一點(diǎn)，對(duì)于佳兆業(yè)這家死而后生的房企來(lái)說(shuō)尤為重要。

因?yàn)檫@是一個(gè)極具標(biāo)志性意義的數(shù)字，它背后傳遞出的信息是，從這一刻起，佳兆業(yè)已經(jīng)走出了低谷。而往后，你可能再也看不到一個(gè)虧損的佳兆業(yè)了。

當(dāng)然了，你可能會(huì)說(shuō)，就上述幾組數(shù)據(jù)而言，雖然佳兆業(yè)的增速要優(yōu)于一線巨頭在內(nèi)的多數(shù)房企，確實(shí)非常不錯(cuò)，但佳兆業(yè)的規(guī)模卻不咋的。

但你要知道，佳兆業(yè)2016年全年其銷售金額為298億元。與一線巨頭相比，規(guī)模確實(shí)很小，但基數(shù)并不低。

與業(yè)績(jī)大增相伴隨的是，佳兆業(yè)回暖的股價(jià)。

3月27日，停牌2年的佳兆業(yè)復(fù)牌，復(fù)牌首日大漲近6成報(bào)收2.43港元。

而在中期業(yè)績(jī)發(fā)布翌日，即8月30日，佳兆業(yè)報(bào)收3.36港元，漲7.35%，市值為182.18億港元。

截至9月4日收盤，佳兆業(yè)報(bào)收4.12港元，最新總市值已突破220億港元大關(guān)。

之所以說(shuō)，佳兆業(yè)的股價(jià)只是回暖，是基于兩個(gè)因素：

1、佳兆業(yè)股價(jià)漲幅仍舊落后于同期港股地產(chǎn)股；

2、當(dāng)前的股價(jià)與市值仍舊沒(méi)有體現(xiàn)出佳兆業(yè)的真實(shí)價(jià)值，仍被大幅低估。

對(duì)于第一點(diǎn)，可以參考港股中恒大、碧桂園的走勢(shì)，在今年上半年，這兩家巨頭已走出讓人驚嘆的連翻數(shù)倍走勢(shì)。

而對(duì)于佳兆業(yè)而言，盡管復(fù)牌至今，股價(jià)已大漲近一倍，但這個(gè)只是對(duì)佳兆業(yè)復(fù)活的確認(rèn)，并沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)佳兆業(yè)整體價(jià)值的重估。

對(duì)于第二點(diǎn)，可以參考國(guó)際投行花旗的研究報(bào)告。

早在今年5月份，花旗恢復(fù)佳兆業(yè)的“買入”評(píng)級(jí)。花旗稱，據(jù)保守估計(jì)，佳兆業(yè)于2017年的每股資產(chǎn)凈值達(dá)7.25港元，認(rèn)為其“價(jià)值深藏”。

換擋增速，填平估值

從花旗的報(bào)告來(lái)看，佳兆業(yè)顯然是被市場(chǎng)低估的一只股票。那么問(wèn)題來(lái)了，市場(chǎng)為什么會(huì)低估佳兆業(yè)？

綜合多數(shù)的觀點(diǎn)來(lái)看，佳兆業(yè)有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)被低估：

1.佳兆業(yè)本身的能力被低估；

2.土地儲(chǔ)備價(jià)值被低估。

那么我們就按照這兩個(gè)維度來(lái)對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行分析。

1、規(guī)模千億，關(guān)鍵是換擋增速

隨著中國(guó)房企半年報(bào)的披露，行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)格局已大致定型：一線門檻3000億，千億成為分水嶺。換句話說(shuō)，在房地產(chǎn)行業(yè)的下半場(chǎng)，房企要想獲得進(jìn)場(chǎng)門票，千億規(guī)模是一個(gè)基本的保障。

在中原地產(chǎn)首席分析師張大偉看來(lái)，房企執(zhí)著于擴(kuò)大銷售規(guī)模的主要原因，是房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，這是最后一波提高規(guī)模的時(shí)間窗口。

雖然從半年銷售規(guī)模來(lái)看，佳兆業(yè)離一線房企還存在不小差距，但對(duì)幾個(gè)核心指標(biāo)進(jìn)行分析之后我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是歷史業(yè)績(jī)，還是當(dāng)下的實(shí)際表現(xiàn)，佳兆業(yè)都具備重回一線房企的實(shí)力。

這里，最重要的一點(diǎn)是：

佳兆業(yè)的“千億目標(biāo)”并不是從0到1的艱難跨越，而是處于從1到100的釋放增長(zhǎng)。理由如下：

1、三年前，佳兆業(yè)的規(guī)模已然不小，已是一家準(zhǔn)一線房企；

2013年3月29日，由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究企業(yè)研究所、房地產(chǎn)研究所和中國(guó)指數(shù)研究院聯(lián)合發(fā)布的2013年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)百?gòu)?qiáng)榜中，佳兆業(yè)位列17，而彼時(shí)融創(chuàng)中國(guó)位列14，身位差距并不懸殊。

2、已完成在一二線城市的布局；

據(jù)2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)，佳兆業(yè)上半年近90%的合約銷售來(lái)自一二線城市，近60%的確認(rèn)銷售來(lái)自粵港澳大灣區(qū)。此外，佳兆業(yè)已經(jīng)形成了遍布五大地區(qū)33個(gè)城市112個(gè)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)版圖，具備千億銷售的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

3、土地儲(chǔ)備的規(guī)模與質(zhì)量，已達(dá)到一線巨頭的水準(zhǔn)；

截至2017年6月31日，佳兆業(yè)土地儲(chǔ)備近2200萬(wàn)平方米，近80%的土地儲(chǔ)備位于重點(diǎn)城市。其中，粵港澳大灣區(qū)的土儲(chǔ)占55%。

4、核心管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)悍，經(jīng)歷了三年的困難時(shí)期依舊保持完整。

因此，對(duì)于佳兆業(yè)而言，最重要的換擋加速，而不是重新出發(fā)。而一旦佳兆業(yè)把檔位和速度調(diào)整到合適的區(qū)間，其增速將十分可怕。

站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)看，佳兆業(yè)的在建工程量和可售貨量均不足，也與已有的資源儲(chǔ)備和當(dāng)下的市場(chǎng)需求不匹配。

一個(gè)不算十分恰當(dāng)?shù)謽O具借鑒意義的例子是最近兩年崛起的碧桂園和恒大。

在此前幾年，碧桂園、恒大等都是以追隨者的面目示人，累積勢(shì)能。

但自2013年首次進(jìn)入千億俱樂(lè)部以來(lái)，碧桂園便以驚人的速度增長(zhǎng)，2016年以增速120%金額3088億元順利進(jìn)入行業(yè)前三甲。而2017年上半年，碧桂園銷售金額就高達(dá)2889.1億，同比增長(zhǎng)131%，規(guī)模和增速均打破歷史紀(jì)錄，登上行業(yè)“一哥”寶座。

盡管萬(wàn)科依然厲害，但碧桂園已進(jìn)入了較為舒服的節(jié)奏，其爆發(fā)力甚為恐怖。

對(duì)于當(dāng)下的佳兆業(yè)而言，增長(zhǎng)不是問(wèn)題，問(wèn)題是得把檔位和速度調(diào)整到舒適的空間，但這的確需要時(shí)間。

2、3000億優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)

對(duì)于房企的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)一般是這樣兩個(gè)維度：一是“規(guī)模”；二是“土儲(chǔ)”。前者是房企的“肌肉”，后者才是房企的“價(jià)值”。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，房企的規(guī)模之爭(zhēng)背后實(shí)際是土地儲(chǔ)備的戰(zhàn)爭(zhēng)。

強(qiáng)調(diào)一下，佳兆業(yè)的這些土地儲(chǔ)備3年前已拿下，成本相對(duì)低廉。

近兩年來(lái)，一線城市及二線重點(diǎn)城市由于需求旺、去化快、房?jī)r(jià)高企，成為各大全國(guó)開(kāi)發(fā)商重點(diǎn)布局的區(qū)域。

數(shù)據(jù)顯示，2016年前50強(qiáng)企業(yè)來(lái)自一、二線城市的銷售額占比達(dá)83.9%，已經(jīng)連續(xù)兩年超八成，重點(diǎn)城市已經(jīng)成為各大房企的必爭(zhēng)之地。

自2015年中期開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)又一個(gè)歷史性的爆發(fā)節(jié)點(diǎn)，而這造成的結(jié)果便是重點(diǎn)城市的土地價(jià)格和房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升，房企的拿地成本日漸高昂。

在一二線城市土地成本水漲船高的當(dāng)下，佳兆業(yè)的土地儲(chǔ)備大多來(lái)自于2015年以前，購(gòu)地成本相對(duì)低廉，成本優(yōu)勢(shì)也愈加明顯。

從房企土地儲(chǔ)備的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，佳兆業(yè)具備兩個(gè)核心優(yōu)勢(shì)：

1、區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

截止今年上半年，佳兆業(yè)的土地儲(chǔ)備達(dá)約2160萬(wàn)平方米，粵港澳大灣區(qū)的土地儲(chǔ)備近1200萬(wàn)平方米，占整體土地儲(chǔ)備的一半以上（55%），以貨值計(jì)算逾人民幣2000億元。

此外，報(bào)告期內(nèi)佳兆業(yè)以總代價(jià)約人民幣55.3億元收購(gòu)建筑面積約191萬(wàn)平方米。新增土地全部位于一線及重點(diǎn)二線城市，其中約80%位于珠三角，包括廣州、佛山、惠州及珠海。

而最新的成績(jī)單則表明，包括深圳、上海及廣州在內(nèi)的一線城市銷售貢獻(xiàn)占合約銷售近六成。

2.舊改項(xiàng)目?jī)r(jià)值潛力巨大

而實(shí)際上，佳兆業(yè)的核心王牌還在于其手里還有近1450萬(wàn)平方米的舊改項(xiàng)目。其中，深圳項(xiàng)目占比達(dá)59%，廣州占比達(dá)39%，其余項(xiàng)目位于上海及珠海等地。

截止目前，佳兆業(yè)改造并竣工的舊改項(xiàng)目建筑面積達(dá)173萬(wàn)平方米，在建的舊改項(xiàng)目建筑面積約有340萬(wàn)平方米。

可以看到的，大量?jī)?yōu)質(zhì)低成本的土地儲(chǔ)備很大程度上已經(jīng)是佳兆業(yè)在未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展中實(shí)現(xiàn)彎道超車的重要籌碼。

綜上所述，復(fù)牌之后佳兆業(yè)交出的這份成績(jī)單給了市場(chǎng)不少信心，也證明了其未來(lái)發(fā)展的潛力。

但值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，房企紛紛開(kāi)啟轉(zhuǎn)型之路，競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化。從佳兆業(yè)轉(zhuǎn)型的方向來(lái)看，其搭建橫跨近20個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的多元化業(yè)務(wù)布局在一定程度上也為房企的轉(zhuǎn)型提供了新的樣本。

在未來(lái)的3-5年內(nèi)，佳兆業(yè)一方面需加緊調(diào)試速度追趕千億目標(biāo)，同時(shí)還得兼顧轉(zhuǎn)型嘗試。雖然在轉(zhuǎn)型方面佳兆業(yè)具備更多的想象力，但產(chǎn)業(yè)范圍涉及太廣考驗(yàn)的不僅是企業(yè)的操盤能力，對(duì)公司駕馭各個(gè)不同產(chǎn)業(yè)的能力有著極高的要求。

就目前來(lái)看，佳兆業(yè)未來(lái)能走出一條怎樣的轉(zhuǎn)型之路，還存在較多的變數(shù)。