高鳳勇：為什么上市公司愛收購？

一提收購動機(jī)，大家可能馬上聯(lián)想到戰(zhàn)略、協(xié)同、一體化、多元化等等多種詞匯，今天我們不討論這些學(xué)術(shù)問題，我們拿一個(gè)案例給大家算一筆帳，看看在A股特有估值體系下另一個(gè)維度的并購動機(jī)。

【一】

昨晚，三板有家掛牌企業(yè)被上市公司公告收購，簡單信息如下：

“上市公司北特科技（603009）擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買董巍、董榮鏞等32名交易對方合計(jì)持有的光裕股份（836748）95.7123%股份，并募集配套資金。本次交易完成后，北特科技將合計(jì)持有光裕股份95.7123%股權(quán)。

收購人為獲取光裕股份95.7123%股權(quán)，向交易對方支付的交易總金額為452,719,317.09元（對應(yīng)100%股份的交易作價(jià)為47,300.00萬元），其中股份對價(jià)為250,824,968.94元，現(xiàn)金對價(jià)為201,894,348.15元，所支付的現(xiàn)金對價(jià)來源于收購人所募集的配套資金或者自有及自籌資金。”

簡而言之，就是北特科技以4.73億的做價(jià)當(dāng)了光裕股份的大股東。接近60%用股份支付，換股價(jià)格為12.18元/股，40%用現(xiàn)金支付。

光裕股份2016年的稅后利潤為1504萬元，按照4.73億的收購價(jià)格算，靜態(tài)市盈率為31.44倍，為了支撐4.73億的估值，光裕股份的股東做了未來三年的利潤承諾：2017年度、2018年度、2019年度的承諾凈利潤分別不低于人民幣3,000.00萬元、4,700.00萬元、5,800.00萬元。

如果這個(gè)利潤承諾能順利完成，不考慮并購整合，北特科技收購后會有什么收獲呢？

【二】

為了簡化測算過程，我們假設(shè)：1、本次收購的是光裕100%的股權(quán)；2、收購全部用股份支付，股票發(fā)行價(jià)格全部為12.18元/股。

在收購前，北特科技的各項(xiàng)要素指標(biāo)如下：

說明：半年報(bào)北特科技利潤較上年增長28%，全年利潤數(shù)按較2016年增長28%簡單測算，EPS和市盈率都是按這個(gè)數(shù)據(jù)簡單推算。

可以看出，北特科技在收購前動態(tài)市盈率接近62倍，靜態(tài)市盈率79倍，長期來講，這個(gè)市盈率是不好支撐的。

假設(shè)本次收購可以完成，并且今年光裕也可以完成利潤預(yù)測，則收購后，北特科技上述指標(biāo)變?yōu)椋?/p>

通過收購，公司股本只增加11%，凈利潤卻增加27%，使市盈率降低到48倍多，換個(gè)角度，如果市場還能給予公司61.7倍市盈率，則公司市值將增加到62.5億。

如果光裕后面兩年的承諾依然能實(shí)現(xiàn)，則上述指標(biāo)會更好。

【三】

這個(gè)模型其實(shí)是目前A股并購比較常見的模型，在A股市盈率普遍維持較高的情形下，所有低于自身市盈率的收購都有利于全體老股東，我們?nèi)コ渌囊蛩?，這個(gè)因素也是A股公司熱衷展開收購的原因。

如果A股市盈率未來整體走低，這個(gè)模型效應(yīng)將會越來越小，更多關(guān)注戰(zhàn)略、更多基于產(chǎn)業(yè)邏輯、更多重視整合協(xié)同的并購行為才會越來越多。

那么這個(gè)模型下，并購風(fēng)險(xiǎn)是什么？請大家自行思考。

聲明：本文來自  新三板文學(xué)社  作者：高鳳勇