新三板智庫(kù)聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論：2017年新三板并購(gòu)市場(chǎng)分析

11月10日上午，在錢(qián)塘江北岸的杭州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導(dǎo)、杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)主辦、新三板智庫(kù)與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購(gòu)重組、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)”第三屆中國(guó)新三板并購(gòu)高峰論壇正式拉開(kāi)帷幕。新三板智庫(kù)聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論蒞臨現(xiàn)場(chǎng)并發(fā)表了主題演講。

新三板智庫(kù)聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論

以下為演講實(shí)錄：

感謝論壇的邀請(qǐng)，生活中經(jīng)常有很多驚喜，早上我不經(jīng)意聽(tīng)到隋總點(diǎn)名表?yè)P(yáng)了我，心里很溫暖。我們堅(jiān)定看好新三板未來(lái)的發(fā)展，為此，我們團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持了三年，這個(gè)市場(chǎng)從狂野到冰冷，到現(xiàn)在迷茫，我們始終在不停地在努力，從發(fā)展的路徑來(lái)看，目前碰到的問(wèn)題都是暫時(shí)的。

今天的主題是第三屆中國(guó)新三板并購(gòu)高峰論壇。我們和并購(gòu)基金網(wǎng)兩年一直做整個(gè)新三板并購(gòu)重組的研究。

首先回顧2017年新三板的并購(gòu)市場(chǎng)。首先是從整個(gè)量級(jí)的角度來(lái)講有上萬(wàn)家，這里兩極分化。但是三板上萬(wàn)家給我們提供了天然的并購(gòu)重組的標(biāo)的企業(yè)?？梢钥吹秸麄€(gè)并購(gòu)的總額持續(xù)上升。在第三個(gè)季度，整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)有216多起，不同的統(tǒng)計(jì)口徑有一定差異，但是大方向沒(méi)有變。

從單筆的交易額來(lái)看，相比2016年略有下滑，當(dāng)然受到了個(gè)別樣本的影響。

另外從并購(gòu)方向來(lái)看，三板是天然的標(biāo)的，我們不研究新三板的并購(gòu)而是上市公司的并購(gòu)，這里切入點(diǎn)不一樣，從三板來(lái)看是并購(gòu)為主。被非上市公司并購(gòu)中部分樣本是賣(mài)殼的。

產(chǎn)業(yè)相關(guān)是并購(gòu)的主流，更重要是三板的標(biāo)的企業(yè)很多，是一個(gè)新興行業(yè)的代表，我們看好的是整個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈中很重要的板塊。產(chǎn)業(yè)化的并購(gòu)重組是三板的主旋律。

從收購(gòu)方式角度來(lái)看是純現(xiàn)金收購(gòu)比例提高，和上市公司合作是現(xiàn)金+股份，這是常用的方式。

2017年上市公司并購(gòu)新三板的情況，9月底被上市公司并購(gòu)交易額318億，并購(gòu)案例38起，超過(guò)了2016年的29起。第四個(gè)季度應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)增加。交易總額方面，達(dá)到了300多億。上市公司為什么要收購(gòu)三板企業(yè)，從某種角度來(lái)講是圍繞整個(gè)上下游做整合。另外IPO不停地在加快，這種加快對(duì)并購(gòu)來(lái)講是好事情。

（PPT圖示）我們挑了幾個(gè)樣本，可以看到，如果2016年三板公司的估值從市盈率角度來(lái)講一點(diǎn)都不低，下面幾個(gè)數(shù)據(jù)很?chē)樔耍①?gòu)的時(shí)候，可能不是簡(jiǎn)單的按照凈利潤(rùn)的估值看，主要是產(chǎn)業(yè)化協(xié)同效應(yīng)。上市公司收三板的時(shí)候沒(méi)有說(shuō)三板公司被賤賣(mài)，好的三板企業(yè)符合上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的話價(jià)值很可觀，某種角度來(lái)講，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了很大程度的資本化。

另一方面，有很大的樣本不是賣(mài)給上市公司，為什么有這么多非上市公司收購(gòu)三板公司呢？很多三板公司經(jīng)營(yíng)不下去，大量的三板企業(yè)融不到錢(qián)，這樣就淪為了殼資源。賣(mài)給非上市公司的話平均交易額達(dá)到了3500萬(wàn)。

買(mǎi)殼的數(shù)量激增，凸顯新三板資本平臺(tái)價(jià)值。買(mǎi)殼的對(duì)價(jià)金額在下降，因?yàn)楹弦?guī)成本在上升，合規(guī)成本在上升的話，大量公司掛牌之后發(fā)現(xiàn)非但沒(méi)有達(dá)到好處，那么殼資源成本很高，殼的供給量大量增加。

從三板公司轉(zhuǎn)讓給控股公司來(lái)看。首先是賣(mài)殼支付方式，老股轉(zhuǎn)讓VS定增。第二，買(mǎi)殼方式，分階段買(mǎi)殼+做市交易買(mǎi)殼。

另外有很多機(jī)構(gòu)投資人，有很多私募基金也買(mǎi)殼，從某種角度來(lái)講是另外一種投資邏輯，他看好這個(gè)殼本身有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，為什么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不去掛三板，而是通過(guò)買(mǎi)殼，主要是為了盡快地實(shí)施三板舞臺(tái)融資的方式。如果三板持續(xù)地做好的話，這種資產(chǎn)方面有很大的提高。

第四方面，新三板不但是被并購(gòu)的市場(chǎng)，有很多新三板的企業(yè)也積極地主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)。

9月底，主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)有60多起，交易總額達(dá)到70多億。在整個(gè)三板企業(yè)積極發(fā)展并購(gòu)方面，基本上以純股份制，因?yàn)椴幌裆鲜泄居鞋F(xiàn)金，從某種角度來(lái)講，為了更快地做大，某種角度來(lái)講是培養(yǎng)三板標(biāo)的優(yōu)質(zhì)性的角度。所以可以看到以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主。

規(guī)模相近的新三板企業(yè)以并購(gòu)促合作，主要是提升企業(yè)估值，為未來(lái)發(fā)展做鋪墊，這是中小企業(yè)的市場(chǎng)。

我相信對(duì)很多規(guī)模相近的公司整合在一起，某種角度來(lái)講可以為未來(lái)更大資本運(yùn)作留下更大的空間。

所以可以看到有幾個(gè)典型的三板企業(yè)，有的是關(guān)聯(lián)交易，試圖改善業(yè)績(jī)+共享新三板的平臺(tái)，我相信這也證明了三板的基本平臺(tái)有存在的相關(guān)價(jià)值。

第五部分，新三板并購(gòu)市場(chǎng)的特色。

這個(gè)市場(chǎng)和A股市場(chǎng)肯定不一樣，主板的市場(chǎng)并購(gòu)目的從純粹的市值管理轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)協(xié)同。從并購(gòu)方案看到，上市公司考慮的是監(jiān)管，三板更多是為了成交，市場(chǎng)化更加凸顯。

被并購(gòu)交易中，外部中小股東保護(hù)是繞不開(kāi)的核心點(diǎn)。一個(gè)市場(chǎng)對(duì)中小股東保護(hù)有問(wèn)題的話絕對(duì)不是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的市場(chǎng)。2017年，退出渠道的區(qū)別對(duì)待等顯性歧視做法在已有明顯改觀，某種角度來(lái)講需要重視中小股東的利益。

那么，在這個(gè)過(guò)程中，也會(huì)出現(xiàn)一些隱性利益侵犯的問(wèn)題，2017年盡管市場(chǎng)是下浮，但是監(jiān)管沒(méi)有放松，市場(chǎng)某種角度治理是為了后面更進(jìn)一步的發(fā)展，這是市場(chǎng)天然存在的季度性的漏洞。

另外，并購(gòu)將在促進(jìn)新三板發(fā)揮資本市場(chǎng)基礎(chǔ)功能、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮重要作用。

并購(gòu)是資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的主要形式之一，有價(jià)值的并購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、更快促使產(chǎn)業(yè)整合、升級(jí)和穩(wěn)定格局的形成。利用上市公司平臺(tái)加快發(fā)展，利用新三板資本市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)發(fā)展，引入新資源，大股東變現(xiàn)退出。

所以并購(gòu)促進(jìn)了整個(gè)新三板市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并購(gòu)重組是優(yōu)化資源配置很重要的一面，一個(gè)好的并購(gòu)重組沒(méi)有人虧，但是做到好的并購(gòu)重組案例很少，尤其是在市場(chǎng)中，真的并購(gòu)重組后面最難的地方是并購(gòu)整合，所以新興的掛牌企業(yè)通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)了技術(shù)升級(jí)，獲得了優(yōu)秀資源，促進(jìn)了整個(gè)行業(yè)加速發(fā)展，對(duì)中小企業(yè)尤其明顯。

三板并購(gòu)重組的創(chuàng)新依賴(lài)于各個(gè)行業(yè)的參與，今年一些買(mǎi)殼賣(mài)殼方式的創(chuàng)新，目前上市公司設(shè)立并購(gòu)基金比比皆是，在三板是罕見(jiàn)的事情。在未來(lái)，圍繞中小企業(yè)尤其是細(xì)分行業(yè)的龍頭，相信有更多的基金圍繞細(xì)分行業(yè)龍頭形成并購(gòu)基金的整合。

第六方面，也是整個(gè)藍(lán)皮書(shū)很重要的一方面，就未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展可以提供什么樣建議：

第一，上市公司與新三板企業(yè)并購(gòu)和重組的制度體系。三板重大的資產(chǎn)重組某種角度來(lái)講更加市場(chǎng)化，所以前期性審核更少。交易核心要素由市場(chǎng)化決定，這對(duì)專(zhuān)業(yè)化要求很高，硬性規(guī)定更少。這也是市場(chǎng)的魅力。

新三板在二級(jí)市場(chǎng)是比較小的板塊，在整個(gè)信息披露方面，披露的標(biāo)準(zhǔn)更低，內(nèi)容更少，降低了成本。因?yàn)榕稌?huì)帶來(lái)很大的未來(lái)不確定性。所以這也是很重要的一個(gè)方面。

另外一個(gè)角度來(lái)講，新三板基礎(chǔ)制度的優(yōu)化，是否可以從絕望到希望，未來(lái)的市場(chǎng)是否可以進(jìn)一步再次分層，當(dāng)然未來(lái)分層是必然的。再次分層從某種角度來(lái)講更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)會(huì)走出來(lái)，這對(duì)三板的發(fā)展不利。提高整個(gè)新三板的流動(dòng)性對(duì)未來(lái)估值很大的幫助。

另外，需要整個(gè)并購(gòu)制度的優(yōu)化，發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)。我們?yōu)榇淼牡谌綑C(jī)構(gòu)對(duì)掛牌企業(yè)提供并購(gòu)服務(wù)?，F(xiàn)在生態(tài)的服務(wù)機(jī)構(gòu)不是太多，而是不少。

另外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，要重視中小股東的保護(hù)。2016年因?yàn)闆](méi)有這種制度所以對(duì)中小股東很不利。

建議優(yōu)化制度和加強(qiáng)外部股東的保護(hù)，而定價(jià)主要是來(lái)自于市場(chǎng)。

最后感謝論壇提供這個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)椴①?gòu)重組，所以市場(chǎng)配置資源才會(huì)更好地提高。最后謝謝！祝大家身體健康！