過山車上的“刺猬

　　在巨大的金融市場上蜇伏著一群能量巨大卻鮮為人知的“刺猬”，

　　它們就是神秘的對沖基金。

　　在美國，對沖基金經(jīng)理人常被稱為“刺猬”，也許只是文字游戲，因?yàn)閷_基金的英文hedge fund同刺猬的英文單詞hedgehog字形相近。這些“刺猬”也許是金融世界里最機(jī)警、最敏銳、最偏執(zhí)，也最不為人所知的一個(gè)群體。一般老百姓是很少有機(jī)會(huì)認(rèn)識(shí)這些對沖基金經(jīng)理人的，因?yàn)樗麄冎粸楦蝗撕痛髾C(jī)構(gòu)管理財(cái)產(chǎn)。他們低調(diào)，也不承擔(dān)一般金融機(jī)構(gòu)的信息公開義務(wù)。他們可以買空賣空，可以從事風(fēng)險(xiǎn)極高的投機(jī)策略，可以以驚人的速度把資金從一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一種資產(chǎn)，從一個(gè)市場轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場，同時(shí)以驚人的速度賺錢。他們擁有高素質(zhì)的人才和精簡的機(jī)構(gòu)，一位天才的基金經(jīng)理加上幾個(gè)聰明的分析師就足以指揮一支上百億美元的基金，如果再加上幾位優(yōu)秀的交易員，這支基金就幾乎可以制造任何風(fēng)浪了。

　　而這就像指揮一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭，手中的美元就是最好的武器。這其中最精彩的是1992年喬治·索羅斯率領(lǐng)世界上最強(qiáng)大的宏觀對沖基金與英國政府展開的一場面對面的廝殺，除了索羅斯的勇猛與睿智外，對沖基金的“杠桿效應(yīng)”也是創(chuàng)造奇跡的關(guān)鍵。對沖基金就這樣神秘而又不斷地吸引著我們的眼球，令這個(gè)市場波瀾起伏、目不暇接。而現(xiàn)在的金融危機(jī)也讓大部分人對對沖基金側(cè)目而視，尤其麥道夫20年的對沖基金神話最后證明居然是一個(gè)高達(dá)500億美元的騙局，難怪有人會(huì)說，“對沖基金就是一種暴富騙局，等到曲終人散時(shí)，我們要為此付出高昂代價(jià)”。甚至巴菲特也斷言一支S&P500指數(shù)基金十年內(nèi)的收益能“跑贏”十支對沖基金。

　　但放下這些傳奇和成見，我們有必要客觀地認(rèn)識(shí)一下對沖基金。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家John Kambhu、Til Schuermann和Kevin J. Stiroh在《對沖基金、金融中介和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》(Hedge Funds, Financial Intermediation, and Systemic Risk)一文中全面分析了對沖基金、金融中介和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，讓我們重新認(rèn)識(shí)了這只“神秘的刺猬”。

　　簡而言之，對沖基金在很大程度上是沒有被監(jiān)管的私人資本池。對沖基金可以投資于一系列資產(chǎn)，并追求多種投資策略，例如全球宏觀經(jīng)濟(jì)、市場中性資產(chǎn)、可轉(zhuǎn)換套利等。對沖基金沒有交易策略和金融工具上的限制，尤其可以利用賣空交易、衍生品和期權(quán)來控制交易風(fēng)險(xiǎn)。對沖基金還可以自由運(yùn)用杠桿，直接運(yùn)用負(fù)債或間接通過衍生品中內(nèi)含的杠桿，這種自由性是由于對沖基金只對授權(quán)的投資者和大的機(jī)構(gòu)開放，所以很大程度上沒有受到監(jiān)管的約束。[page]

　　當(dāng)然對沖基金的投資者和交易對手會(huì)在實(shí)際使用杠桿數(shù)量上強(qiáng)加一些限制，但是這些限制可能會(huì)被對沖基金對外部人的不透明性所抵消，這也主要由于其不被監(jiān)管的本質(zhì)所決定。對沖基金經(jīng)理在報(bào)酬上是基于規(guī)模和絕對收益表現(xiàn)，主要通過二重的費(fèi)用模式，例如“2-and-20”的設(shè)置，基金經(jīng)理保留凈資產(chǎn)價(jià)值的2%和超過一定基準(zhǔn)收益的20%。由于對沖基金交易者和經(jīng)理們傾向于在絕對回報(bào)和規(guī)模上有更高的報(bào)酬，促使他們從事一些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，使收益潛在的利率敏感性很高，并且收益和損失的處理不一致，這種收益的利率敏感性結(jié)構(gòu)給對沖基金經(jīng)理提供了很強(qiáng)的承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿的誘因。

　　這次金融危機(jī)成了對沖基金的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，像傳說中的伊卡洛斯，離太陽太近，總有一天會(huì)墜落?，F(xiàn)在危機(jī)來臨，對沖基金的隕落也許就要開始，但這次隕落是不是對沖基金自己種下的苦果呢?金融危機(jī)的根源有信貸資產(chǎn)質(zhì)量問題，金融衍生品的創(chuàng)新、杠桿的放大和監(jiān)管不力，再就是市場對未來金融機(jī)構(gòu)的信心。在這三個(gè)危機(jī)根源中，對沖基金是第二個(gè)危機(jī)根源的主要制造者。對沖基金采用大量杠桿交易，又由于對沖基金在監(jiān)管體系中的特殊地位，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其監(jiān)管程度明顯不足，當(dāng)受到?jīng)_擊時(shí)，對市場流動(dòng)性和穩(wěn)定性的影響最大。在第三個(gè)危機(jī)根源中，金融市場的信心在危機(jī)中是至關(guān)重要的，雷曼倒閉的主要影響正是對市場信心的打擊，而麥道夫案更深遠(yuǎn)的影響是更進(jìn)一步損害了投資者對市場的信心。次貸危機(jī)前，對沖基金主要參與的階段是二級杠桿放大階段，并且是這一階段的最重要參與者。在危機(jī)階段，信用收縮過程中，對沖基金又是二級收縮賣空的主要推力。對沖基金的主要影響就在于將最初的沖擊放大，在價(jià)格上漲階段進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲，在價(jià)格下跌的階段，也會(huì)進(jìn)一步加深危機(jī)的程度。所以這次金融危機(jī)中，對沖基金與危機(jī)的根源產(chǎn)生有一定聯(lián)系，并且在危機(jī)不斷發(fā)展的過程中，有推波助瀾的作用。

　　金融危機(jī)中，對沖基金最終不能獨(dú)善其身，尤其是麥道夫案之后，對沖基金的危機(jī)也愈演愈烈。專業(yè)檢測全球2000多家對沖基金的尤里卡對沖基金指數(shù)近期發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2008年10月，全球?qū)_基金業(yè)在2008年損失了1000億美元。2008年9月至11月，投資者每個(gè)月從對沖基金行業(yè)贖回的資金都超過400億美元。據(jù)摩根士丹利估計(jì)，2008年全年投資者贖回資金的規(guī)模達(dá)到4000億美元，這個(gè)曾經(jīng)高達(dá)2萬多億美元的行業(yè)目前已經(jīng)下跌45%至1.1萬億美元，最高峰期，這個(gè)行業(yè)曾經(jīng)有1萬多家基金。行業(yè)觀察家們預(yù)計(jì)，半數(shù)基金在這場危機(jī)中可能倒閉。在麥道夫案之后，對沖基金行業(yè)的處境將更加艱難，投資者會(huì)進(jìn)一步加大對沖基金的贖回, 麥道夫案意味著一場長達(dá)十?dāng)?shù)年的“龐氏騙局”(以高回報(bào)為誘餌，將新客戶的錢付給舊客戶當(dāng)作投資利潤，吸引更多的人入局)轟然倒塌，而這場騙局將會(huì)給這一行業(yè)帶來更嚴(yán)重的信任危機(jī)，這個(gè)行業(yè)的高杠桿再也無法持續(xù)下去，而監(jiān)管部門也勢必對其進(jìn)行更為嚴(yán)格的管制。[page]

　　次貸危機(jī)也令對沖基金損失慘重，但這不是免于對其興師問罪的理由。之前金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者一直把銀行作為可能產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要渠道，例如銀行倒閉和隨之產(chǎn)生的信用供給減少，銀行的這種特殊性已經(jīng)成為銀行監(jiān)管的傳統(tǒng)依據(jù)。但是伴隨著金融市場的轉(zhuǎn)變，這種關(guān)注已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)_基金的潛在沖擊，這種沖擊最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)、市場和總體經(jīng)濟(jì)的混亂，對沖基金對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響已經(jīng)引起越來越多的關(guān)注。

　　第一，對沖基金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系可能直接通過銀行對于對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生。銀行對于對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口程度依然不明確，BIS(國際清算銀行)估計(jì)銀行直接對于對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口已經(jīng)同對沖基金行業(yè)自身規(guī)模成比例地增加。但是我們注意到，銀行對于對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口很大程度上是有擔(dān)保的，金融穩(wěn)定論壇組織(2007)估計(jì)主要銀行對于對沖基金目前和潛在的有擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)敞口總體上是比較適度的。另外，每個(gè)銀行從自身利益出發(fā)，愿意管理并減少這類風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，對沖基金的運(yùn)作可能擾亂金融市場行為，打斷資本市場的有效運(yùn)作，阻礙更大范圍的信用供給。對沖基金的不透明性和激勵(lì)結(jié)構(gòu)上的特殊性產(chǎn)生了嚴(yán)重?cái)_亂市場的可能，對沖基金經(jīng)理們傾向于高風(fēng)險(xiǎn)策略，并且這種策略含有大量尾部風(fēng)險(xiǎn)。杠桿交易反過來會(huì)加大沖擊的影響，導(dǎo)致更嚴(yán)重的損失，過多的杠桿是對沖基金產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。交易工具的復(fù)雜性和異質(zhì)性可能使平倉更加困難，最終會(huì)阻礙及時(shí)有效的補(bǔ)救，加重市場沖擊。

　　第三，通過銀行系統(tǒng)間接的運(yùn)行，大的商業(yè)銀行和交易商給對沖基金提供大量的流動(dòng)性，對沖基金自身的問題會(huì)引起這些商業(yè)銀行流動(dòng)性的緊張。該銀行為彌補(bǔ)對沖基金沖擊對其流動(dòng)性的損失，可能會(huì)減少對其他對沖基金或其他銀行的信用供給，進(jìn)而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步擾亂了金融市場和信用供給。這種銀行資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)在聯(lián)系，產(chǎn)生復(fù)雜的動(dòng)態(tài)效果，放大了初始的價(jià)格沖擊。[page]

　　面對對沖基金可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比較行之有效的控制措施是交易對手風(fēng)險(xiǎn)管理(Counterparty Credit Risk Management，CCRM)，對沖基金通過很多方式同被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)和金融中介相互接觸，包括初始傭金關(guān)系，一般金融機(jī)構(gòu)向?qū)_基金提供諸如交易、執(zhí)行、清算、保管以及通過保證金和回購協(xié)議提供融資等服務(wù)。這種關(guān)系的一個(gè)重要部分是其他金融機(jī)構(gòu)向?qū)_基金提供的信用擴(kuò)展，這樣金融機(jī)構(gòu)的交易對手風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來。因此，傳統(tǒng)的CCRM系統(tǒng)就成為不受監(jiān)管的對沖基金和被監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)之間的第一道防線。

　　CCRM必需的部分是保證金和擔(dān)保規(guī)定，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)為交易對手提供融資或衍生品合約而使自身風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，CCRM旨在通過一定的緩沖，減少交易對手在杠桿交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)?？傮w上，一般金融機(jī)構(gòu)要求價(jià)值不低于風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)保時(shí)才可能愿意為對沖基金提供信用。最終結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的減少增強(qiáng)了一般金融機(jī)構(gòu)的信心，促進(jìn)了對沖基金杠桿交易的積極融資行為。傳統(tǒng)CCRM的其他形式包括一系列風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，主要有內(nèi)部評級、持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和評估指標(biāo)壓力測試、對特定風(fēng)險(xiǎn)及資金集中度的限制和交易過程結(jié)算方案的規(guī)定，這些形式將幫助控制和減少交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　麥道夫案已經(jīng)使對沖基金的監(jiān)管問題成為當(dāng)務(wù)之急，而有效的監(jiān)管需要準(zhǔn)確識(shí)別和量化對沖基金的外部性，進(jìn)而決定適當(dāng)?shù)恼?。對對沖基金的認(rèn)識(shí)主要基于對金融促進(jìn)和市場擾亂兩方面。

　　在金融促進(jìn)方面，對沖基金可作為市場拓荒者，發(fā)現(xiàn)新的市場機(jī)會(huì)，推動(dòng)市場發(fā)展。對沖基金還是一系列新興市場的風(fēng)險(xiǎn)承受者，尤其在信用衍生品市場，對沖基金管理人憑借掌握的模型獲得競爭優(yōu)勢，看準(zhǔn)機(jī)會(huì)入市獲利并帶動(dòng)其他投資者加入。因此，對沖基金以積極市場參與者的定位出現(xiàn)，有利于場外市場的拓展和流動(dòng)性提升，改善風(fēng)險(xiǎn)分配。對投資者來說，對沖基金為市場提供不相關(guān)、低波動(dòng)率的收益，對沖基金投資風(fēng)格之間相關(guān)度較低，可以在股票債券市場漲跌過程中都提供有吸引力的收益，對沖基金還為市場提供長期投資解決方案，降低了傳統(tǒng)市場周期的影響和必須準(zhǔn)確選擇買賣時(shí)機(jī)的壓力。此外，對沖基金可以賣空操作，在持續(xù)的熊市中，為市場提供資本保全機(jī)會(huì)，減少資本風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，對沖基金對市場的作用不可小覷。

　　但同時(shí)，也不可忽視對沖基金的另一面，它同時(shí)威脅著金融市場的穩(wěn)定。大型高杠桿對沖基金的失敗對市場產(chǎn)生重大的沖擊，與受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)不同，對沖基金投資并不存在杠桿上限。在危機(jī)時(shí)期，杠桿可以提高對沖基金違約的概率和損失嚴(yán)重程度，這次金融危機(jī)不斷加深的一個(gè)很重要因素正是金融機(jī)構(gòu)尤其是對沖基金的高度杠桿化。對沖基金的另一個(gè)消極影響就是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心形成交易對手風(fēng)險(xiǎn)，信貸機(jī)構(gòu)和證券公司提供的信貸敞口是對沖基金影響金融體系穩(wěn)定性的最主要渠道，由于杠桿不受限制，大量從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，對沖基金違約對受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)更大。對沖基金還有一個(gè)威脅市場穩(wěn)定的路徑是擁擠性交易，即當(dāng)這個(gè)市場下滑的時(shí)候，一旦觸到止損點(diǎn)的時(shí)候，大家都采取相同的行為從而發(fā)生這種擁擠性交易，在短期之內(nèi)造成大起大落會(huì)導(dǎo)致市場出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場處于穩(wěn)定時(shí)期，對沖基金的出現(xiàn)可以提高流動(dòng)性;而在壓力條件下，當(dāng)杠桿頭寸出現(xiàn)損失時(shí)，對沖基金可能不愿意或者無法等待而成為第一個(gè)逃離市場者。隨著越來越多對沖基金使用相似策略，其頭寸日益相似而形成的交易擁擠，正成為危機(jī)蔓延的一個(gè)重要因素。[page]

　　對沖基金監(jiān)管框架設(shè)計(jì)應(yīng)符合對沖基金上面的這些特點(diǎn)，最基本原則應(yīng)該不直接干預(yù)對沖基金投資策略和管理細(xì)節(jié)，不施加資本充足率管制。但應(yīng)該在投資者保護(hù)和信息披露方面提供適當(dāng)指引，同時(shí)要監(jiān)督控制影響金融穩(wěn)定的關(guān)鍵變量，加強(qiáng)大規(guī)模對沖基金杠桿監(jiān)控。規(guī)模與杠桿結(jié)合是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，因此，杠桿監(jiān)控機(jī)制的對象，限于少量管理資產(chǎn)規(guī)模較大的對沖基金，加強(qiáng)主經(jīng)紀(jì)人對對沖基金敞口的監(jiān)督。

　　市場經(jīng)濟(jì)中約束風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線是市場紀(jì)律，但鑒于存在利益沖突，這種市場紀(jì)律非常脆弱，因此，監(jiān)管者必須主動(dòng)介入，加強(qiáng)和引導(dǎo)市場紀(jì)律。此外，還要通過統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)間接跟蹤對沖基金交易情況。在壓力時(shí)期，與其他對沖基金或市場主體的頭寸相似性越高或越擁擠，市場流動(dòng)性減少的風(fēng)險(xiǎn)就越高。為此，需要運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)采用間接方法來監(jiān)測對沖基金交易的擁擠程度。同時(shí)盡量推進(jìn)市場多元治理，強(qiáng)化間接監(jiān)管措施，鑒于對沖基金策略復(fù)雜、運(yùn)作不透明，要在有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留其對金融穩(wěn)定的獨(dú)特貢獻(xiàn)，積極推進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì)、外部審計(jì)師、評級機(jī)構(gòu)參與對沖基金行業(yè)的多元化治理，實(shí)現(xiàn)各種因素相互促進(jìn)，共同改進(jìn)對沖基金風(fēng)險(xiǎn)治理，并提高金融市場應(yīng)對沖擊的穩(wěn)健性。