袁宜：A股市場(chǎng)的11月效應(yīng)

　　作者：袁宜

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；A股市場(chǎng)

　　已經(jīng)披露完畢的2009年三季報(bào)顯示，上市公司利潤(rùn)回到了正增長(zhǎng)的狀態(tài)，由此確認(rèn)了業(yè)績(jī)快速?gòu)?fù)蘇的趨勢(shì)，這對(duì)股價(jià)是一個(gè)有力的支撐。然而，考慮到目前賣方機(jī)構(gòu)對(duì)全年的盈利預(yù)測(cè)已較為樂(lè)觀，進(jìn)一步上調(diào)的空間有限，顯然業(yè)績(jī)復(fù)蘇對(duì)股價(jià)的推升作用不能高估。那么，股市進(jìn)一步上揚(yáng)的動(dòng)力是什么？我們的研究發(fā)現(xiàn)，每逢年末，投資者開(kāi)始展望來(lái)年，分析師開(kāi)始給出下一年的目標(biāo)價(jià)，這將打開(kāi)股價(jià)的上升空間，令第四季度成為全球主要股市在一年當(dāng)中上漲概率最大的時(shí)期，呈現(xiàn)所謂“四季度效 應(yīng)”。在A股市場(chǎng)上，則表現(xiàn)為“11月效應(yīng)”。

　　年末面臨估值的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)切換，有望成為推升股價(jià)的動(dòng)力

　　觀察全球主要股票市場(chǎng)全年12個(gè)月每個(gè)月上漲和下跌的概率，可以發(fā)現(xiàn)第四季度的3個(gè)月是一年當(dāng)中上漲概率最大的時(shí)期，美國(guó)股市、英國(guó)股市、德國(guó)股市、香港股市概莫能外。為什么全球股市在第四季度的表現(xiàn)如此突出？在這個(gè)具有某種共性的統(tǒng)計(jì)規(guī)律背后，隱含著怎樣的邏輯？

　　臨近年底，估值的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)面臨切換。2009年即將結(jié)束，2010年近在眼前，投資者逐漸開(kāi)始把上市公司明年的盈利預(yù)測(cè)作為估值的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，從關(guān)注2009年的估值水平，轉(zhuǎn)向關(guān)注2010年的估值水平。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，明年上市公司的業(yè)績(jī)將錄得增長(zhǎng)，這意味著同一家公司2010年的估值水平會(huì)低于其2009年的估值水平，因而站在明年的角度上看，股票的估值會(huì)變得更加便宜。投資者展望來(lái)年，分析師給出下一年的目標(biāo)價(jià)，這將打開(kāi)股價(jià)的上升空間。

　　臨近年底，以來(lái)年業(yè)績(jī)作為估值基準(zhǔn)較為合理。如果在上半年有人告訴你，某公司2010年的估值很便宜，或許你會(huì)說(shuō)：2009年的業(yè)績(jī)還沒(méi)能看清楚，何談2010年的估值，這么做未免太激進(jìn)了吧。然而，時(shí)至今日，隨著三季報(bào)的披露完畢，今年的業(yè)績(jī)幾成定局，把關(guān)注的重心、估值的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)向來(lái)年，似乎合情合理。

　　在中國(guó)，三季報(bào)披露完畢后的11月，是全年之中上漲概率最大的月份，呈現(xiàn)“11月效應(yīng)”(附表)。我們期待，隨著三季報(bào)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇的確認(rèn)，A股市場(chǎng)能在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值下降的支撐下，重拾升勢(shì)。

　　挖掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇中的

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　在關(guān)注業(yè)績(jī)復(fù)蘇、尋找估值低估的氛圍中，哪些板塊將會(huì)受到投資者的青睞？

　　從β轉(zhuǎn)向α。2008年11月到2009年8月初，A股的投資者們?cè)诮?jīng)濟(jì)快速回升預(yù)期下，追逐行業(yè)輪動(dòng)，追逐周期彈性大的板塊(高β板塊)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期今年第四季度經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入過(guò)熱階段，明年上半年迎來(lái)宏觀調(diào)控，在兩年不到的時(shí)間里完成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。在這樣的預(yù)期下，從投資品到原材料，從房地產(chǎn)汽車到中游行業(yè)，再到出口，我們經(jīng)歷了快速的板塊輪動(dòng)。然而目前，宏觀經(jīng)濟(jì)快速過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)在減小，這樣，已經(jīng)發(fā)生的板塊輪動(dòng)似乎超前于經(jīng)濟(jì)周期，超前于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。為此，投資者需要在經(jīng)濟(jì)溫和回升的現(xiàn)實(shí)下，尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，回歸到估值和業(yè)績(jī)(α收益)。

　　挖掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們通過(guò)以下方法來(lái)尋找相對(duì)低估的板塊。首先，根據(jù)研究員的盈利預(yù)測(cè)，計(jì)算74個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)2010年的期望PE；然后，把計(jì)算結(jié)果跟每個(gè)板塊的歷史平均PE減去PE的1倍標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較，如果前者越低，則該板塊被低估的概率越高。排序結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2010年期望PE低于歷史均值減1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上的板塊包括：銀行、石油開(kāi)采、高速公路、視聽(tīng)器材；處于均值減1倍標(biāo)準(zhǔn)差到0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差之間的大板塊(流通市值權(quán)重接近或超過(guò)1%)包括：建筑裝飾、電氣設(shè)備、保險(xiǎn)、化學(xué)制藥、飲料制造。我們認(rèn)為，上述板塊最有可能具備估值回升的潛力?！?/p>