王守仁：對外資VC/PE實行發(fā)展與監(jiān)管并重原則

　　本文作者為深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長王守仁

　　2008年以來，境外投資者在中國掀起了一股募集和設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的熱潮，尤其是2008年天津市舉辦第二屆“中國企業(yè)國際融資洽談會”期間，全國社?；鹦紝?0億人民幣分別委托鼎暉和弘毅設(shè)立的人民幣股權(quán)投資基金，將這一熱潮推向高峰。

　　隨之，國家發(fā)改委提出：凡是在發(fā)改委備案的VC和PE，就有可能受托管理國家社?；鸷蛷氖氯嗣駧呕饦I(yè)務(wù)。

　　為了支持境外投資者在我國設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺了相關(guān)注冊設(shè)立的辦法。種種跡象表明，中國似乎將要大力發(fā)展外國投資者人民幣PE基金，而且大有銳不可擋之勢。

　　中國發(fā)展直接投資事業(yè)到底應(yīng)該走什么樣的道路？特別是后金融危機(jī)時代，中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的嚴(yán)峻任務(wù)，這個問題顯得尤為重要和迫切。對此，我想談幾點看法。

　　外資人民幣PE為何誕生

　　自從1985年在中央有關(guān)文件中第一次引入“創(chuàng)業(yè)投資”概念以來，中國創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)走過了25年漫長曲折的歷程，而我國作為“新興+轉(zhuǎn)型”的發(fā)展中國家便是其深刻的社會經(jīng)濟(jì)根源。截至目前，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國本土人民幣創(chuàng)投基金規(guī)模已達(dá)數(shù)千億人民幣（僅深圳地區(qū)就有近400家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和近2000億元創(chuàng)業(yè)資本）。雖然他們單個基金規(guī)模不大，但已遍地開花，呈現(xiàn)出旺盛的生命力，對支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著越來越大的作用。28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，就有18家本土創(chuàng)投的背景，占64.43％。因此，人民幣創(chuàng)投基金并不是什么新現(xiàn)象。

　　在過去的幾年間，由于我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，涌現(xiàn)出一批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)，但國人對從事創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)識不足，創(chuàng)業(yè)板又遲遲沒有開設(shè)，使得一大批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)，無法通過國內(nèi)上市獲得發(fā)展所需要的資金。與此同時，美國NASDAQ、英國AIM等創(chuàng)業(yè)板市場又開始復(fù)蘇，主要來自歐美的投資機(jī)構(gòu)紛紛在國內(nèi)設(shè)立代表處和組建管理團(tuán)隊，通過“兩頭在外”（基金設(shè)在境外，投資國內(nèi)企業(yè)，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場上市的企業(yè)資源，并與企業(yè)的股東共同商定在BVI或開曼設(shè)立項目公司。外國投資者運(yùn)作可轉(zhuǎn)換債為項目公司融資收購國內(nèi)的企業(yè)實體，并通過包裝在NASDAQ等境外資本市場上市。其效果：一是將內(nèi)資企業(yè)變成了外資企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)和收益為境外上市公司所有；二是使一批高成長的科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)通過在境外上市獲得了新的發(fā)展，并在美國資本市場形成了一個“中國概念股”板塊；三是境外投資機(jī)構(gòu)通過這種運(yùn)作模式，將國外的大量新理念和經(jīng)驗輸入到國內(nèi)，極大地刺擊了國內(nèi)以銀行間接融資為主的傳統(tǒng)的投融資體系，促進(jìn)了中國新興投融資業(yè)的發(fā)展。

　　同時，市場也對這些現(xiàn)象開始新的認(rèn)識和思考，并分析其利弊得失。期間，國家外匯管理局出臺了與這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象相關(guān)的外匯管理辦法，商務(wù)部等六部委于2006年出臺了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對外國投資者通過特殊目的公司并購國內(nèi)企業(yè)境外上市交易實行必要的監(jiān)管。2008年國家外匯管理局又出臺“142號”文，嚴(yán)格外匯監(jiān)管和審批。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購境內(nèi)企業(yè)境外上市因受到監(jiān)管而大量萎縮。尤其是去年全球爆發(fā)金融危機(jī)，外商投資者募集境外新的基金非常困難，有的甚至出售已投資項目收回資金。于是，原來在國內(nèi)從事股權(quán)投資的外國投資者，便利用其在國內(nèi)投資業(yè)績的影響及在國內(nèi)的人脈關(guān)系籌設(shè)和管理人民幣基金，準(zhǔn)備運(yùn)用人民幣基金投資國內(nèi)企業(yè)并在國內(nèi)上市獲利。[page]

　　歐美PE“真相”

　　在“股權(quán)投資”概念上，美國和歐洲存在截然不同的兩種理念和模式。

　　英國和歐洲的專家認(rèn)為，PE（即股權(quán)投資基金）是歐洲人編造出來的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態(tài)上對并購是比較反感的。在他們看來，并購帶來四大負(fù)面效應(yīng)：一是裁員；二是稅收減少；三是企業(yè)研發(fā)投入減少；四是引起勢力強(qiáng)大的工人聯(lián)合會反對，造成社會不安定。因此，歐洲的并購?fù)顿Y商努力把自己包裝成創(chuàng)業(yè)投資，特別是英國，他們把并購?fù)顿Y改稱為股權(quán)投資，并將這種形式的協(xié)會或聯(lián)合會更名為“創(chuàng)業(yè)/私募股權(quán)投資聯(lián)合會”。

　　美國的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業(yè)務(wù)方面，美國基本上是兩大體系：

　　一是專注于投資非上市的高成長企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系。它發(fā)端于二戰(zhàn)結(jié)束后的1946年。其特點是：（1）投資對象是資本金缺乏的高成長中小企業(yè)，其中主要是科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)；（2）一般不控股和不要求控制權(quán)；（3）投資者通過提供增值服務(wù)，創(chuàng)造新的價值；（4）通過溢價轉(zhuǎn)讓、回購或者被投企業(yè)上市退出。

　　二是美國的并購?fù)顿Y體系，起源于上世紀(jì)70年末80年代初。70年代，美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重滯脹，股市低迷。里根總統(tǒng)上臺后，實行經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃，先解決通貨膨脹問題，后通過放寬管制和降低稅率，刺激投資，鼓勵創(chuàng)業(yè)，美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷。有些大型投資銀行認(rèn)為新的投資機(jī)會到來，紛紛設(shè)立并購?fù)顿Y基金，對價值嚴(yán)重低估的上市企業(yè)，通過并購將其變?yōu)榉巧鲜衅髽I(yè)（不是人們所謂的私有化），然后對企業(yè)進(jìn)行重組、整合，培育企業(yè)快速增大收益，若干年后，將企業(yè)二次上市，通過資本市場變現(xiàn)退出所持股權(quán)并獲取高收益。也正是這個時候，部分銀行人士跳槽出來，自立門戶，籌備設(shè)立并購?fù)顿Y基金，有的甚至成為全球赫赫有名的“并購大鱷”。例如“四大并購天王”的KKR成立于1976年，是由在貝爾斯登銀行金融部工作多年的三個人設(shè)立的；黑石，成立于1985年，是由兩個在雷曼兄弟工作多年的資深經(jīng)理合伙設(shè)立的；凱雷，成立于1987年，是由美國萬豪集團(tuán)從事并購業(yè)務(wù)的高管人員牽頭設(shè)立的；TPG（德州太平洋基金）成立于1992年。他們都是通過高度的杠桿化融資，收購兼并企業(yè)，其杠桿比率甚至高達(dá)幾十倍。被并購的對象大都是行業(yè)的龍頭企業(yè)，且價值被資本市場嚴(yán)重低估，但企業(yè)要有充足的現(xiàn)金流；（2）對被投資企業(yè)實行控股，甚至擁有100％控制權(quán)；（3）與并購企業(yè)管理層聯(lián)手進(jìn)行并購操作，同時，通過期權(quán)方式，給管理層以巨大的激勵；（4）為了使被并購企業(yè)盡快創(chuàng)造更好的效益實現(xiàn)二次上市，往往要減少企業(yè)的研發(fā)投入。

　　在美國，創(chuàng)投體系和并購體系基本上是并行發(fā)展，并購基金并非是在創(chuàng)投基金的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。

　　創(chuàng)投、并購并行發(fā)展

　　一方面，我國面臨著大量中小科技企業(yè)需要通過創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的直接融資渠道，獲得發(fā)展壯大的資金；另一方面，又面臨著很多老的國有企業(yè)和一些已成規(guī)模的民營傳統(tǒng)企業(yè)亟需通過并購進(jìn)行產(chǎn)品和技術(shù)升級。為此，對如何發(fā)展具有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資基金和并購?fù)顿Y基金，現(xiàn)提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國外成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)真總結(jié)我國創(chuàng)業(yè)投資實踐中創(chuàng)造的寶貴而新鮮的經(jīng)驗，盡快對國家十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國家法律法規(guī)層面,使創(chuàng)投業(yè)走上法治化軌道。與此同時，要加快制定和實施創(chuàng)投的相關(guān)扶持政策，尤其是企業(yè)所得稅法中關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的規(guī)定要抓緊落實。此外，還要對各地設(shè)立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金進(jìn)一步加以引導(dǎo)和規(guī)范，充分發(fā)揮其引導(dǎo)社會民間資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的作用，為我國源源不斷涌現(xiàn)出來的高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)，提供更加充沛的資本金直接融資。[page]

　　（二）有限合伙企業(yè)法實施以來，在實踐中出現(xiàn)許多新的問題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業(yè)的法人地位問題。二是法人擔(dān)任普通合伙人問題。須知普通合伙人在有限合伙企業(yè)資不抵債時，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。普通合伙人的自然人，要用個人的財產(chǎn)償還剩余債務(wù)，如果不能償還，應(yīng)受到法律的制裁，這是國際慣例。有限責(zé)任公司作為法人，如果擔(dān)任普通合伙人，是無法承擔(dān)無限連帶責(zé)任的，是對債權(quán)人的合法權(quán)益的嚴(yán)重侵害。三是有限合伙企業(yè)的關(guān)鍵是有限合伙協(xié)議，但是至今沒有正規(guī)的范本予以指導(dǎo)，因而也難以規(guī)范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關(guān)系。四是有限合伙企業(yè)的注冊設(shè)立至今沒有統(tǒng)一的規(guī)格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門仍不知如何辦理相關(guān)的注冊登記手續(xù)。

　?。ㄈ╆P(guān)于并購?fù)顿Y基金的發(fā)展與監(jiān)管問題。我國發(fā)展專業(yè)化并購?fù)顿Y基金已勢在必行。為此，要盡快單獨(dú)制定并購?fù)顿Y企業(yè)管理辦法，并在實踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團(tuán)隊資格、并購上市企業(yè)的程序等。

　　至于對并購?fù)顿Y基金的監(jiān)管，主要集中在：一是嚴(yán)格控制其杠桿融資的比例及資金來源的合法化；二是管理團(tuán)隊的資格認(rèn)定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能；三是并購融資的資金要專注于并購業(yè)務(wù)，不準(zhǔn)用于其他業(yè)務(wù)；四是并購上市公司要嚴(yán)格按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)行操作；五是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，制定行規(guī)和行約，強(qiáng)化行業(yè)自律的權(quán)威性。

　　《證券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創(chuàng)投基金、并購?fù)顿Y基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統(tǒng)的《投資基金法》，這是很不妥當(dāng)?shù)?。理由是：第一，這三者的投資對象和投資工具不同。證券投資基金投資于依法發(fā)行的可流通的有價證券；創(chuàng)投基金是以非控股的股權(quán)方式投資非上市企業(yè)；并購?fù)顿Y基金是以杠桿融資方式對上市或非上市企業(yè)進(jìn)行控股權(quán)的收購兼并。第二，三者的運(yùn)作機(jī)理不同。證券投資基金主要通過賣買二級市場股票，申購新股上市IPO股票及上市公司增發(fā)股票，以賺取市場差價；創(chuàng)投基金是通過投資入股非上市高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型的中小企業(yè)，并為企業(yè)提供增值服務(wù)，培育企業(yè)成長壯大，然后通過所持股份轉(zhuǎn)讓、回購或上市退出，收回投資并獲得投資收益；并購?fù)顿Y基金是通過杠桿融資收購兼并企業(yè)的控股權(quán)，并對企業(yè)進(jìn)行重組整合，然后通過改善企業(yè)經(jīng)營管理，使企業(yè)增大收益，再通過出售所持股權(quán)而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應(yīng)單獨(dú)修訂，創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金更應(yīng)各自單獨(dú)立法。

　　對外資人民幣PE監(jiān)管建議

　　在中國已從事和準(zhǔn)備從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的外國投資者，迫切要求發(fā)展人民幣基金，而且一些地區(qū)自行制定了相關(guān)的注冊設(shè)立辦法。由于這涉及到我國在引進(jìn)外資當(dāng)中出現(xiàn)的一種新的現(xiàn)象，加上國家有關(guān)部委已出臺了一些相關(guān)政策規(guī)定，現(xiàn)在面臨的問題是，如何有效地發(fā)展和監(jiān)管這一新興投融資活動。為此，提出如下建議：

　?。ㄒ唬ν鈬顿Y者采取“兩頭在外”策略已在我國從事股權(quán)投資活動的，應(yīng)進(jìn)行全面深入的調(diào)查研究，包括其投資對象、投資方式，管理團(tuán)隊、退出渠道及投資實效等。然后在此基礎(chǔ)上，研究制定和修改相應(yīng)對策。

　?。ǘ┩鈬顿Y者管理團(tuán)隊在國內(nèi)設(shè)立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著國外投資者的美元基金，又管著國內(nèi)投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標(biāo)的和運(yùn)作方式皆不相同，難免會產(chǎn)生利益的沖突，同時也使監(jiān)管出現(xiàn)新的困難。因此，最好的方式是國外投資者專注管理某一項基金，要么專管美元基金，要么專管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬顿Y者管理團(tuán)隊大多持有外國護(hù)照，是外籍人員，其個人資產(chǎn)均在所屬國，但是他們又要采取有限合伙制設(shè)立人民幣基金，并且他們充當(dāng)普通合伙人，那么這些人如何承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這是籌備設(shè)立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問題。為此，外國投資者管理團(tuán)隊，應(yīng)由國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行聘用，并由聘用單位提供擔(dān)保，辦理聘用外籍人員的相關(guān)法律手續(xù)，一旦出現(xiàn)問題，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)。這樣做的好處有二：一是通過正式聘用外籍人員有利于引進(jìn)國外的優(yōu)秀人才和先進(jìn)的管理經(jīng)驗；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規(guī)行為，保護(hù)人民幣基金投資者的合法權(quán)益。

　　（四）為了更有效地發(fā)展外國投資者人民幣創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金，實行發(fā)展與監(jiān)管并重的原則，建議國家有關(guān)部委和相關(guān)機(jī)構(gòu)組團(tuán)，赴日本、韓國、新加坡、印度及臺灣進(jìn)行考察，借鑒他們在這方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，以完善我國發(fā)展這一新興投融資事業(yè)的政策措施和監(jiān)管辦法。這是因為這些亞洲國家都曾經(jīng)歷過“新興+轉(zhuǎn)型”時期，也曾不同程度地引進(jìn)歐美投資者發(fā)展本幣投資基金，因而他們的經(jīng)驗教訓(xùn)對我國有更為直接的借鑒作用。

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