東方園林?jǐn)U張模式單一 回款缺乏保障

　　在發(fā)布擬發(fā)短期融資券公告的不久，又決定非公開增發(fā)股票，涉及資金不低于18.8億元。如同染上了資金饑渴癥，東方園林(002310,股吧)在短短十余天內(nèi)將自己對資金的渴求展露在投資者面前。

　　最近頻現(xiàn)巨額融資需求，東方園林的資金缺口或成隱患。數(shù)據(jù)顯示，東方園林今年一季度虧損859萬元，而去年盈利2.58億元；更為重要的是，東方園林自2009年開始，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量便持續(xù)保持負(fù)值。

　　光大證券(601788,股吧)王天睿、石磊等認(rèn)為，2011-2012年將是公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的負(fù)值高點(diǎn)。

　　而從經(jīng)營模式上探究原因，略顯盲目的平面式擴(kuò)張及缺乏保障機(jī)制的回款模式將在未來較長一段時間內(nèi)制約東方園林的穩(wěn)健發(fā)展，短期內(nèi)難以出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　現(xiàn)金流之憂

　　東方園林財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2008-2010年凈利潤同比增速分別為54.42%、41.44%、208.13%，公司還在2010年年報中指出，“考慮期權(quán)費(fèi)用，2011年凈利潤計劃目標(biāo)約為4億元”；而在今年一季度虧損之后，東方園林依然樂觀的估計，今年上半年凈利潤將同比增長50%-100%。

　　資料表明，東方園林2011年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-1.87億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少1.04億元，而這種情況并非始于今年，早在2008年，東方園林的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量便出現(xiàn)大幅下滑，而到了2009年，該指標(biāo)已經(jīng)變成負(fù)值，并一直持續(xù)到現(xiàn)在。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流關(guān)乎公司日常運(yùn)營，不容有失，但是東方園林持續(xù)維持負(fù)值水平，與其業(yè)績極不匹配。

　　一位從事審計工作的人士告訴記者，從穩(wěn)健的角度而言，經(jīng)營活動現(xiàn)金流比最終的業(yè)績更為重要，該現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)問題，企業(yè)極有可能陷入資金鏈斷裂的困境，若不能及時補(bǔ)充，后果將不堪設(shè)想。

　　東方園林顯然意識到了問題的嚴(yán)重性，僅6月份以來，東方園林先后兩次發(fā)布融資公告，而在此之前，東方園林一季度已取得短期借款9000萬元，只不過目前對資金的需求更為迫切，以至于密集發(fā)布公告。

　　東方證券對東方園林的增發(fā)項目持樂觀態(tài)度，認(rèn)為一旦增發(fā)成功，將“進(jìn)一步提高公司的經(jīng)營實(shí)力”，但上述人士對此較為保留。

　　“不斷的通過短期融資補(bǔ)充現(xiàn)金流并非長久之計，財務(wù)結(jié)構(gòu)極易產(chǎn)生混亂。而通過股票增發(fā)進(jìn)行融資周期較長，而且對募投項目的限制較多。”該人士同時指出，東方園林的癥結(jié)并不是能否順利融到資金，而是未來是否還會出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺的情況。

　　擺在東方園林面前的問題是，如果未來幾年再次出現(xiàn)巨額資金缺口，東方園林將如何應(yīng)對？單純依靠緊急“輸血”的方式改善現(xiàn)金流并不是長久之計。

　　類似的尷尬并不止于東方園林，與其并稱“北東方、南棕櫚”的棕櫚園林(002431,股吧)（002431）同樣存在現(xiàn)金流緊缺的問題。資料表明，棕櫚園林去年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-8772萬元，今年一季度迅速擴(kuò)大至-2.24億元，不過棕櫚園林業(yè)績相對平穩(wěn)。

　　單一的平面式復(fù)制

　　東方園林在2010年董事會報告中指出，隨著中國城市化進(jìn)程的加速發(fā)展，園林綠化行業(yè)正處在高速發(fā)展的黃金時期，因此，東方園林將在“苗木基地建設(shè)”和“景觀設(shè)計”等方面加大投入。

　　然而，業(yè)內(nèi)人士分析，東方園林發(fā)展模式較為簡單，就是典型的“商超式”擴(kuò)張，力圖以規(guī)模取勝，以期達(dá)到集約化經(jīng)營。這樣的發(fā)展思路本身沒有致命的問題，然而，東方園林的擴(kuò)張方式過于單一，僅僅采取“復(fù)制粘貼”的平面化經(jīng)營方式。

　　資料顯示，園林建設(shè)業(yè)務(wù)在東方園林主業(yè)中占比極高，但其毛利率一直維持在30%左右的水平，而盈利能力較強(qiáng)的園林設(shè)計在主業(yè)中的占比則幾乎低到可以忽略不計的程度。2009年中期，園林設(shè)計在主營收入中占比僅為2.16%，截至去年底，該比率僅僅提高到3.10%（今年一季度因合并子公司報表略有提高）；而在同期，園林設(shè)計的毛利率則從42.10%上升到63.21%。

　　東方園林并非沒有意識到園林設(shè)計的行業(yè)前景，早在2009年，東方園林就指出，“園林景觀設(shè)計業(yè)務(wù)對本公司的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義”，但時隔兩年，東方園林并未將園林設(shè)計上升到“戰(zhàn)略”高度。雖然東方園林于去年底收購了控股子公司北京易地斯埃東方環(huán)境景觀設(shè)計研究院有限公司（下稱“EDSA-東方”）42%的股權(quán)，股權(quán)比例躍升至75%，但EDSA-東方盈利情況有限，2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤1558.84萬元，對東方園林合并凈利潤的影響程度僅為4.53%；另外，東方園林也并未再行設(shè)立或收購園林設(shè)計公司，很難說園林設(shè)計業(yè)務(wù)將會成為東方園林的重點(diǎn)。

　　事實(shí)上，東方園林的重點(diǎn)依舊是“圈地”、“拿項目”。資料顯示，東方園林今年以來簽訂了不下10個框架協(xié)議和施工合同，包括與本溪高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)及與海寧市鹽官景區(qū)綜合開發(fā)有限公司簽訂的協(xié)議書或意向書。

　　記者發(fā)現(xiàn)，東方園林的這些新項目基本承襲了以往的風(fēng)格，即以市政園林工程為主。與棕櫚園林不同的是，東方園林更側(cè)重于市政園林工程，該業(yè)務(wù)占比約為70%，休閑度假項目及地產(chǎn)景觀項目占比偏低，客觀上形成了較為單一的局面，一旦市政園林工程出現(xiàn)回款不及時的情況，東方園林資金鏈隨時面臨斷裂的危險，而這樣的情況卻偏偏發(fā)生了。

　　回款模式始終是隱患

　　東方園林一季報顯示，帳面貨幣資金不過4.10億元，而應(yīng)收賬款高達(dá)5.02億元，在流動資產(chǎn)中占27.34%，相比之下，棕櫚園林的應(yīng)收賬款比例則較小，僅為15.84%。據(jù)分析，東方園林2008-2010年應(yīng)收賬款環(huán)比增速分別為34.24%、72.27%、148.93%，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計應(yīng)收賬款在未來一段時間內(nèi)將繼續(xù)快速增長。

　　東方園林應(yīng)收賬款長年居高不下，一方面容易造成經(jīng)營現(xiàn)金流的短缺，另一方面也容易引起壞賬損失。據(jù)悉，東方園林在承建工程項目時，大多參照《建設(shè)工程價款結(jié)算暫行辦法》進(jìn)行工程款結(jié)算。如果嚴(yán)格按照此辦法執(zhí)行，東方園林在工程初期最高可獲得30%的預(yù)付款，并且在工程竣工之后，最高可獲得80%的工程款（包括前述預(yù)付款），其余款項則被用作保證金。

　　然而這是最樂觀的估計，但事實(shí)并非如此。東方園林2010年年報“其他應(yīng)收賬款”為4352萬元，款項性質(zhì)多為履約保證金。

　　市場人士分析，履約保證金在工程承包中很常見，屬于正常的事項，不過市政園林的“墊資”規(guī)則就未必合理。

　　據(jù)悉，所謂“墊資”是指承包人用自有資金（包括對外融資）為發(fā)包人墊付工程費(fèi)用，墊資比率超乎想像，極端情況下可以達(dá)到60%。東方園林的市政園林項目動輒幾千萬甚至上億元，需要龐大的資金儲備用來墊資。

　　一方面是積極尋求項目簽訂大單，另一方面則是動用各種手段準(zhǔn)備資金，不過假如工程款項能夠及時回收，東方園林也不失為穩(wěn)健經(jīng)營，但問題就出在款項回收方面。

　　資產(chǎn)營運(yùn)能力分析顯示，東方園林近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.18、3.76、4.24，處平滑狀態(tài)；而銷售收現(xiàn)比（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入/主營業(yè)務(wù)收入）則分別為76.00%、52.67%、44.30，處于下降狀態(tài)，收賬能力由此可見一斑。

　　如果按照東方園林宣稱的那樣，“客戶主要為各級政府部門或其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主體、信譽(yù)良好的國有大中型企業(yè)等”，東方園林不至于在回款方面出現(xiàn)問題，但現(xiàn)實(shí)是，非但賬款回收出現(xiàn)問題，就連營運(yùn)資金也出現(xiàn)了短缺。

　　市場人士指出，以政府為主體的客戶信譽(yù)度與其還款能力并不一定成正比，東方園林先是大量墊資攬項目，接著是曠日持久的索債，但該過程并沒有一套成熟的保障機(jī)制，相比之下，棕櫚園林主要面向地產(chǎn)園林，其追債的底氣似乎更足。

　　東方園林凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流對比（單位：億元）

　　資料來源：東方園林招股說明書、2010年年報及2011年一季報

　　東方園林凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流對比（單位：億元）

　　資料來源：東方園林、棕櫚園林2010年年報及2011年一季報