中國PE最大癥結(jié)：拿短錢干長活 險(xiǎn)資攜PE雙贏

　　李心愉

　　新年伊始，就有弘毅基金成功完成二期人民幣基金募集、中國人壽作為該只基金的最后一個(gè)出資人出資16億元的消息傳出。自從2010年9月，保監(jiān)會(huì)正式放開保險(xiǎn)資金參與PE投資以來，將近一年半時(shí)間過去了，險(xiǎn)資投資PE一直是雷聲大，雨點(diǎn)小，進(jìn)展十分緩慢。迄今為止，僅有中國人壽集團(tuán)及平安集團(tuán)各投資過兩只均具有政府背景的產(chǎn)業(yè)基金，弘毅基金則是第一單獲得保險(xiǎn)公司注資的純市場化的PE基金。這其中，既有審核制度和流程方面的原因，也有保險(xiǎn)公司謹(jǐn)慎備戰(zhàn)的原因。據(jù)報(bào)道，僅就弘毅基金這一單，國壽與弘毅投資之間，從盡職調(diào)查到上報(bào)投資可行性報(bào)告，再到獲得保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，孕育期長達(dá)兩年之久。PE作為我國保險(xiǎn)公司尚不熟悉的另類投資領(lǐng)域，無論是監(jiān)管層出于謹(jǐn)慎考慮所采取的一事一議的嚴(yán)格審批，還是保險(xiǎn)公司在投資決策中的深思熟慮，無疑都是十分必要的。盡管這第一單來得慢了些，但畢竟標(biāo)志著保險(xiǎn)資金投資PE終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，拉開了保險(xiǎn)公司與PE機(jī)構(gòu)攜手共創(chuàng)雙贏局面的大幕。

　　我國的PE行業(yè)從2000年起步發(fā)展至今，掣肘本土PE機(jī)構(gòu)健康發(fā)展的最大問題之一就是“拿短錢干長活”，PE的很多資金都是來自于私人投資者或民營企業(yè)家，這些“短”錢往往耐不住“寂寞”，甚至于以炒股票的心態(tài)做PE，7-10年才能有回報(bào)的PE投資對(duì)他們來說時(shí)間太長了。因此，保險(xiǎn)資金的進(jìn)入對(duì)于缺乏穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者的本土PE，無異于雪里送炭。

　　可是,對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，要把資金注入PE卻不參與PE的管理，又該如何成為贏家？既然較高的收益率是PE投資對(duì)保險(xiǎn)公司最具吸引力之處，我們不妨從我國PE基金的盈利模式和盈利能力入手來分析這個(gè)問題。

　　我國本土PE機(jī)構(gòu)在現(xiàn)階段的主要盈利模式是通過先投資未上市企業(yè)股權(quán)，然后在股票市場IPO退出來實(shí)現(xiàn)投資收益，用PE行業(yè)內(nèi)的話說，就是通過賺取“一、二級(jí)市場的價(jià)差”來獲利。這個(gè)盈利模式可以用下面這個(gè)簡單的模型表示為：1億元×10倍=10億元VS1.5億元×30倍=45億元。第一個(gè)等式表示，PE基金投資了一個(gè)年利潤1億元且具有較高成長性的企業(yè)，按照10倍的市盈率獲得了其股權(quán)（10倍的市盈率在PE市場上算是較高的價(jià)格了）。該等式所對(duì)應(yīng)的另一個(gè)等式則表示，當(dāng)利潤上升到1.5億元時(shí)，在PE機(jī)構(gòu)的幫助下，該企業(yè)按照30倍的市盈率上市（在滬市股指2400點(diǎn)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為40倍，中小板為30倍），此時(shí)PE初期投資的股權(quán)價(jià)值已經(jīng)達(dá)到45億元。即便是按20倍的市盈率上市，即便企業(yè)的成長性為零，也還有兩倍的增值空間。

　　那么,這個(gè)盈利模式實(shí)際運(yùn)行的結(jié)果又是怎樣的呢？與資本市場上的公募基金或陽光私募基金不同，目前，我國PE基金的評(píng)價(jià)和遴選機(jī)制尚未建立，各基金的實(shí)際收益情況仍然屬于各家PE機(jī)構(gòu)的商業(yè)秘密，沒有公開數(shù)據(jù)可查。不過，建設(shè)銀行2010年的研究報(bào)告或許可以讓我們略窺一斑。該報(bào)告在對(duì)中國市場上的公募基金、陽光私募、券商集合理財(cái)產(chǎn)品和房地產(chǎn)信托等理財(cái)產(chǎn)品的收益進(jìn)行比較之后指出，2010年，中國的PE基金以1.6到12.1倍之間的年化收益率的絕對(duì)優(yōu)勢壓倒了市場上其他各主流的投資產(chǎn)品。類似這種情況在西方成熟的市場上也同樣存在。凱雷的一份報(bào)告指出，美國的PE在1989-2009年這20年間的平均內(nèi)部收益率為12.9%，高于納斯達(dá)克的9.3%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的10.2%，道瓊斯指數(shù)的10%。而同期全美排名前25%的PE的平均內(nèi)部收益率更是高達(dá)35%。

　　最后一個(gè)也是最重要的問題是，PE盈利模式的可靠性究竟有多大？這取決于以下兩個(gè)因素。

　　其一，是否有足夠多具有一定成長性并能夠滿足PE投資要求的企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前，我國中小企業(yè)數(shù)量已達(dá)到幾千萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%，65%的發(fā)明專利、75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)，都是由這些中小企業(yè)完成的。毫無疑問，伴隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，未來我國中小企業(yè)的數(shù)量還將快速增加。但是，我國的中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)，幾乎每一家或多或少都存在著諸如規(guī)范、納稅、管理、財(cái)務(wù)等方面的問題。這些問題有些可以改善，有些則是難以改變的硬傷。因此，能否準(zhǔn)確地辨別企業(yè)的良莠，發(fā)現(xiàn)并不完美但具有潛在投資價(jià)值的企業(yè)，提供PE所特有的專業(yè)化的增值服務(wù)來改善企業(yè)潛質(zhì)，是提高PE盈利模式可靠性的重要保證。

　　其二，一、二級(jí)市場是否能夠一直保持著較高的價(jià)差。目前，我國企業(yè)上市采用的是審核制，監(jiān)管層通過控制IPO的節(jié)奏來調(diào)節(jié)股票市場，這使得上市成為一種稀缺資源，IPO成為一種賣方市場，PE只要投資Pre-IPO項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)就不在于企業(yè)的質(zhì)量，而在于能否上市，只要能夠上市，PE投資與IPO發(fā)行價(jià)之間、發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場價(jià)格之間的差價(jià)就能為PE基金帶來豐厚的資本市場紅利。因此，在股票發(fā)行制度沒有完全市場化、IPO沒有轉(zhuǎn)化為買方市場之前，這種價(jià)差一直都會(huì)存在。但是，隨著資本市場的逐步完善和發(fā)展，資本市場價(jià)差這種簡單的紅利必然縮小，并且將不再必然存在。那時(shí)，依賴上市獲取一、二級(jí)市場價(jià)差的盈利模式將面臨很大的挑戰(zhàn)，并具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場上，PE的盈利模式已經(jīng)轉(zhuǎn)向依靠信息優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)價(jià)值、依靠管理優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)并購創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。這也說明，輕易就可獲得資本市場紅利的模式并不具備可持續(xù)性。長遠(yuǎn)來看，專業(yè)性的投資加增值服務(wù)才是PE盈利的可靠保證。

　　高收益和高風(fēng)險(xiǎn)是PE投資的一種常態(tài)，投資加增值服務(wù)是PE行業(yè)的重要特點(diǎn)，也是PE機(jī)構(gòu)的核心競爭力。專業(yè)性的PE機(jī)構(gòu)在尋找投資項(xiàng)目時(shí)，能夠針對(duì)被投資企業(yè)所存在的問題，找出有效的解決辦法。如通過加強(qiáng)公司治理提升企業(yè)治理水平，通過改善企業(yè)的商業(yè)模式促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，通過合理納稅規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營，通過股改奠定企業(yè)作為公眾公司的基礎(chǔ)，從而將一個(gè)并非完美的企業(yè)通過改進(jìn)和完善，培育成為具有成長潛質(zhì)的好企業(yè)，并進(jìn)一步通過上市、產(chǎn)業(yè)并購等多元化渠道實(shí)現(xiàn)退出。工欲善其事，必先利其器。保險(xiǎn)資金要在PE投資中成為贏家，選擇好PE機(jī)構(gòu)至關(guān)重要。