神州租車：一個燒錢行業(yè)的IPO大考 聯(lián)想收購之賭

　　沉重的債務(wù)，連年的虧損，尚未成熟的租車市場，新鮮出爐就遭質(zhì)疑的財務(wù)報告，使中國最大租車公司的美國之路布滿荊棘

　　資料配圖：神州租車。 小安/CFP

　　中國最大的汽車租賃公司神州租車把車“開”到了紐約，計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場仍處寒冬，神州租車的IPO沖刺，將會帶來一縷春風(fēng)，抑或更深的寒意?

　　2012年1月19日，神州租車向美國證券交易委員會(SEC)遞交上市申請，成為近五個月來首家啟動赴美上市的中國公司，也是去年中國概念股財務(wù)造假事件頻發(fā)、SEC制定“海外企業(yè)在美上市”新規(guī)之后第一家在美申請上市的中國企業(yè)。1月底，華爾街一位投行人士向財新記者透露，神州租車高管已抵紐約預(yù)路演，摩根大通為IPO承銷商，艱難的議價過程正在進行。神州租車計劃最多募集3億美元，所籌資金將用于歸還債務(wù)和購買車輛，目前未透露擬發(fā)行股份數(shù)量或價格區(qū)間。

　　成立于2007年9月的神州租車，總部位于北京，主要業(yè)務(wù)是提供短租、長租及融資租賃等汽車租賃服務(wù)，以及GPS導(dǎo)航、道路救援等配套服務(wù)，是中國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)最大、服務(wù)網(wǎng)點最多、車隊規(guī)模最大的全國性汽車租賃企業(yè)。

　　羅蘭貝格的一份汽車租賃行業(yè)分析報告認為，中國汽車租賃的市場需求、汽車政策(限購和車改等)、重資產(chǎn)、寡頭競爭等特征，令國內(nèi)租車市場潛力無限，近三年國內(nèi)將出現(xiàn)10家-20家全國連鎖汽車租賃公司，各自規(guī)模都將從千輛級別上升到萬輛級別。

　　根據(jù)1月20日GIA(全球工業(yè)研究機構(gòu))對30多個國家的市場研究報告，2015年全球租車市場規(guī)模將達到589億美元，新興市場具有很大成長性。美國租車公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場。這些都激發(fā)了中國從業(yè)者和投資者們的熱情。

　　神州租車提供的申請文件顯示，截至2011年12月，神州租車在中國66個城市擁有超過500個租車網(wǎng)點，車隊規(guī)模約26000輛，是同業(yè)中第二名的4倍。不過，隨規(guī)模而來的還有不斷增長的虧損。2009年、2010年和2011年前九個月，公司凈虧損分別為320萬元、4330萬元和1.176億元人民幣。同時，中國租車業(yè)極為分散，市場排名第一的神州租車市場占有率不足4%。

　　這樣的業(yè)績無法滿足國內(nèi)上市的盈利要求，赴海外上市因此成為神州租車惟一的選擇。神州租車希望成為中國汽車租賃業(yè)的“第一股”，但沉重的債務(wù)，連年的虧損，尚未成熟的中國租車市場，撲朔迷離的財務(wù)報告，都讓其上市之路布滿荊棘。

　　雙重試水

　　2011年末，SEC出臺關(guān)于海外企業(yè)在美上市的新規(guī)，主要內(nèi)容是提高借殼上市門檻，以對外國公司通過反向收購在美上市加強監(jiān)管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

　　此外，SEC要求外國公司只能通過該委員會的EDGAR系統(tǒng)公開提交上市申請。此前企業(yè)可以先“秘密”申請，根據(jù)要求進行調(diào)整后再將正式申請公開。新規(guī)對海外申請企業(yè)在透明度和真實度方面提出了更嚴格的要求。

　　過去一年華爾街做空中概股風(fēng)潮的影響延續(xù)至今，加之SEC的審核從嚴，受此影響，自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，盛大文學(xué)、迅雷、拉手網(wǎng)等紛紛推遲在美上市日程。神州租車能否打破這個僵局，首先要過的就是SEC這一關(guān)。

　　上海道富資本項目經(jīng)理吳斌曾參與過一家租車公司的盡職調(diào)查，其后對國內(nèi)租車行業(yè)的前景都發(fā)生了懷疑。針對神州租車的IPO文件，他公開提出三大質(zhì)疑。首先，車輛折舊率過低。根據(jù)招股書發(fā)布的車輛價格分布區(qū)間及各時間點的車輛數(shù)，吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右，也就是年均折舊率僅13%-15%，而其競爭對手一嗨租車融資時公布的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來算，神州的毛利率將變成負數(shù)，而2011年前9個月的凈虧損會從1.17億元變成近2億元。

　　此外，吳斌還認為神州租車的直接經(jīng)營成本過低，管理成本過高。他的依據(jù)是，招股書披露2011年前9個月神州租車的管理費用7789萬元，相當(dāng)于人均12萬元，大大高于同類公司的數(shù)據(jù)，也遠高于神州2010年前9個月的管理成本(1552萬元)。吳斌認為這有可能是部分直接經(jīng)營費用轉(zhuǎn)嫁到了管理費用中導(dǎo)致。吳斌還認為，神州租車2009年的某些財務(wù)數(shù)據(jù)，如平均單車租金327元、出租率65%、凈虧損315萬元等，也難以令人信服。

　　租車業(yè)分析師劉艷濤認為，如果不促銷，神州租車的實際出租率應(yīng)在50%以下。計算出租率的基本數(shù)據(jù)包括租賃基礎(chǔ)價格和出租天數(shù)。即假如神州租車的實際出租天數(shù)是365天，但如果其租賃價格是基礎(chǔ)價格的五折，出租率實際只有50%。出租率過低必然造成企業(yè)入不敷出，神州近年為擴大規(guī)模一直大力降價促銷，這是導(dǎo)致出租率低的原因。

　　租車行業(yè)是一個重資產(chǎn)、低利潤的行業(yè)，也是一個需要大量“燒錢”的行業(yè)。“這次神州的IPO堪稱主流中概股IPO歷史上復(fù)雜因素最多的公司了。”吳斌告訴財新記者。

　　在資本市場未有明確回暖跡象的情況下，神州租車赴美上市無疑冒了很大風(fēng)險，它既將測試出美國資本市場對中概股的真實溫度，也會成為中國租車業(yè)——這個尚未成熟起來的“燒錢”行業(yè)在資本市場的一個大考。
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　　聯(lián)想的賭注

　　虧損并不是企業(yè)能否在美上市的決定性因素，汽車租賃屬于重資產(chǎn)行業(yè)，負債率高，前期因投入大將帶來較長時間的虧損，屬正?，F(xiàn)象，關(guān)鍵是在可預(yù)期的商業(yè)模式下，能否形成規(guī)模擴張與滾動融資的良性循環(huán)，最終實現(xiàn)盈利。

　　美國排名前三的汽車租賃上市公司，除Zipcar的資產(chǎn)負債率不到50%，Hertz、Aris的資產(chǎn)負債率分別達到80%和95%，但是由于有完善的汽車保險、銀行金融和信用擔(dān)保體系，除了新成立的Zipcar，幾家主要公司都已陸續(xù)完成從虧損到盈虧平衡或盈利的轉(zhuǎn)型。在美國的汽車金融政策下，租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車，余款收到客戶租金后按月返還，有的汽車廠家還將車租給租車公司使用，到期后廠家收回賣到二手車市場。

　　“在很多國家，你會發(fā)現(xiàn)不是租車公司在玩，而是銀行在玩租車。租車公司大量舉債，銀行賺的是利差。”吳斌說，租車行業(yè)很穩(wěn)定，現(xiàn)金流好，賺的利潤率能和銀行的利差比擬，銀行就愿意舉債。銀行一般要求每年3%-5%的凈利潤率就夠了。

　　但中國情況不同，融資一直是這個行業(yè)的難題。汽車金融剛剛起步，長期虧損的民營企業(yè)很難從銀行獲得貸款，也難以與汽車制造企業(yè)建立信用合作。只能通過其他融資方式解決，比如債轉(zhuǎn)股式的股權(quán)融資和股東擔(dān)保貸款。

　　神州租車自2007年9月在北京成立后就面臨資金短缺及激烈的行業(yè)競爭問題，加上金融危機爆發(fā)，神州租車運營一度極為艱難。神州租車開始加速度擴張，是在聯(lián)想控股入股以后。2010年9月15日，聯(lián)想控股宣布以“股權(quán)+債權(quán)”形式，向神州租車注資合計12億元，持股超過51%，神州租車由此成為聯(lián)想控股旗下第六個核心企業(yè)。這12億元注資中約10億元是債權(quán)融資。聯(lián)想控股賭的是神州在資金杠桿下快速擴張獲得市場地位，繼而股東可盈利獲益或上市套現(xiàn)。

　　有了聯(lián)想做后盾，神州租車先后收購華東租賃、北辰租賃，打進企業(yè)用戶市場;同時大手筆擴充車隊，2010年神州租車斥資6億元一次性采購了6000輛車。2011年原本打算投資30億元采購25000輛車，該計劃后來打了折，招股說明書顯示，2009年末，神州租車的車輛擁有量為692臺，到了2011年末，車隊規(guī)模翻了37倍，達到26000臺。其運營范圍也從2009年末的30個城市、65個服務(wù)點，達到2011年底的66個城市、520個服務(wù)點。

　　神州租車還砸重金進行廣告推廣和低價促銷。2010年9月神州租車全線價格下調(diào)30%—50%，當(dāng)年12月1日又開始新一輪低價租車行動，旗下95%的車型租金價格再降一半。

　　業(yè)內(nèi)觀察家指出，汽車租賃的資金回籠期一般為兩到三年。中國汽車租賃企業(yè)目前都處于等待收獲的資金周轉(zhuǎn)期。神州租車尤其如此，2011年爆發(fā)式擴張勢必為其帶來更為巨大的資金回籠壓力。在被聯(lián)想控股收購之初，神州租車創(chuàng)始人陸正耀曾在2010年表示要在未來兩年達到3萬-5萬輛的規(guī)模，但從2011年春天以后，神州租車的購車速度就明顯降低了，資金壓力可見一斑。

　　低價促銷讓神州租車很快擴大了市場占有率，在培養(yǎng)個人消費者租車習(xí)慣上，也的確起到了很好的效果，代價則是虧損。在一些投資界人士看來，價格戰(zhàn)的負作用是易打難收，“就好比一個商場老是打三折，那你賣正價的時候就沒有顧客了”。

　　吳斌分析認為，聯(lián)想控股收購神州租車，主要是為其整體上市做準備。租車行業(yè)屬消費服務(wù)板塊，有利于平衡聯(lián)想控股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);同時，租車行業(yè)在金融政策支持和管理經(jīng)驗穩(wěn)定的情況下，能獲得遠高于凈資產(chǎn)投入的巨大現(xiàn)金流，正好可以為母公司聯(lián)想控股的投資所用。然而，神州租車運營狀況并不理想，近一年來虧損上億。對于準備在三年內(nèi)實現(xiàn)整體上市的聯(lián)想控股來說，這或許是公司將其剝離出來單獨上市的主要原因。

　　神州租車上市申請文件顯示，聯(lián)想控股高管劉二海和朱立南掌控的Grand基金累計向神州租車投資近2.2億美元，占股64.49%。在神州租車高達20多億元的巨額負債中，一部分是聯(lián)想控股擔(dān)保貸款，一部分是聯(lián)想系控股參股的金融公司合作擔(dān)保貸款。

　　鴻元資本副總裁李新顏認為：“投資幾十億元大量采購車輛、擴張、做廣告，同時還面對高額的貸款利率、高額的車輛折舊、高額的運營管理費用、有限的市場和收入、不高的出租率和利潤率，神州租車想盈利太難了。”更為嚴峻的是，神州很快將面臨大量的還款壓力，如果不能順利登陸資本市場，其資金鏈風(fēng)險會越積越多。

　　爭奪“第一股”

　　計劃上市融資的不僅有神州租車。在汽車租賃業(yè)內(nèi)，神州租車、一嗨租車、至尊租車三家公司近年來一直在上演爭融資、爭市場、爭上市的故事。中國租車行業(yè)“重資本、拼規(guī)模、融資難”的性質(zhì)，也決定了誰先上市誰就在融資問題上打開了窗口，更有機會成為行業(yè)寡頭。

　　2011年初，神州租車強調(diào)自己的上市目標定于2013年-2015年，至尊租車則僅是爭取更多融資而已，率先宣布年內(nèi)在美上市的，是總部設(shè)于上海的一嗨租車。

　　一嗨租車成立于2006年，目前在全國50多個城市提供租車服務(wù)，創(chuàng)始人章瑞平出身IT行業(yè)，以自己在美國售賣的車輛調(diào)度軟件為基礎(chǔ)，針對中國市場特點開發(fā)了新的IT系統(tǒng)，在調(diào)度管理上高人一籌。2008年—2010年，一嗨租車共完成三輪共計9500萬美元的融資。

　　但2011年初，就在一嗨租車宣布計劃赴美IPO融資1.5億美元之時，突然爆出其代駕租車業(yè)務(wù)涉嫌違法，被指為國內(nèi)最大的“黑車”機構(gòu)。代駕租車是國內(nèi)汽車租賃行業(yè)較常見的一種經(jīng)營方式，即在出租車輛同時提供駕駛員服務(wù)，一嗨租車一直將此作為主要特色大力宣傳。而神州租車則在2011年3月宣布停止代駕租車業(yè)務(wù)。根據(jù)2011年4月27日交通運輸部下發(fā)的《關(guān)于促進汽車租賃業(yè)健康發(fā)展的通知》，“汽車租賃企業(yè)未經(jīng)許可，不得擅自從事道路客貨運輸經(jīng)營活動”，代駕租車被一些人士解讀為客運運輸。

　　盈利能力最好的代駕業(yè)務(wù)被沖擊，一嗨租車損失巨大。“黑車”事件迫使一嗨租車被動地全力發(fā)展自駕租車。就在此時，神州租車發(fā)動低價戰(zhàn)，令對手疲于應(yīng)對，加之做空中概股在美股市來勢兇猛，直到2011年第四季度，一嗨租車上市計劃都未能如愿。

　　一嗨租車并未放棄上市打算。2月8日，神州租車申請上市如火如荼之時，彭博資訊引述消息人士的話說，一嗨租車已聘請德意志銀行和巴克萊銀行安排其上市事宜。該人士表示，一嗨租車有望在2012年內(nèi)上市，IPO融資計劃仍是1.5億美元左右。

　　不過，被狙擊過一回的一嗨租車董事長章瑞平在接受記者采訪時出言謹慎，“目前一嗨還沒有明確的上市計劃時間表?，F(xiàn)階段我們的重中之重是如何保持企業(yè)的健康和穩(wěn)健發(fā)展。”他同時表示，對業(yè)內(nèi)“一些企業(yè)”動用不良商業(yè)競爭手段非常不滿。

　　吳斌分析認為，一嗨租車當(dāng)前最痛苦的應(yīng)該是之前布下的節(jié)奏被徹底打亂。“一嗨租車此前已有三輪融資，第三輪融資時的安排就是為上市定制的，被打亂后現(xiàn)在很難再找到私募進入，又沒有聯(lián)想那樣的金主做債權(quán)融資，這個規(guī)模去IPO相當(dāng)尷尬，特別是神州已經(jīng)先申請了。”吳斌表示，神州租車的壓力可能比一嗨更大，因其投入更大，如果此次上市不成功，會有收縮甚至崩潰的可能。他舉例說，神州租車光債務(wù)就有20多億元，而現(xiàn)在股東權(quán)益只有1.88億元，僅僅利息就可能把它壓死，“惟一的解決辦法是大股東繼續(xù)注資”。

　　資金雖然重要，但長期來看，租車行業(yè)歸根結(jié)底是服務(wù)業(yè)，用戶體驗第一，管理非常繁瑣。有評論指出，當(dāng)前神州租車雖然在價格上暫時獲得了優(yōu)勢，對消費者有吸引力，但不可能長時間堅持燒錢，即使上市成功，一旦價格回歸，神州租車在管理和服務(wù)上的問題就會顯露出來 。
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　　尋找租車業(yè)的革命模式

　　專業(yè)從事中國企業(yè)在美融資事務(wù)的律師倫納德(Leonard P. Goldberger)對財新記者表示，現(xiàn)在美國市場對中國公司的信心還未恢復(fù)，對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、未來前景是否如這些公司所描述的那樣美好非常警惕。“我并不大看好神州租車的上市。”在他看來，SEC的監(jiān)管會更嚴，短期內(nèi)對于這樣一家持續(xù)虧損又沒有看到清晰前景的公司，資本市場的投資者會更加理性，2010年曾經(jīng)的“中國概念”熱很難再出現(xiàn)。

　　商業(yè)和盈利模式任何時候都是投資者們最關(guān)注的問題。過去幾年，租車消費意識開始在國內(nèi)興起，這在很大程度上得益于神州、一嗨、至尊等新型連鎖租車公司的出現(xiàn)，特別是近年擴張最迅速的神州租車。神州和一嗨在美宣傳時都給自己打上了“中國Hertz”和“中國Zipcar”概念，這兩家分別是總部位于美國的全球最大和美國最大租車公司。不過，中美租車公司的模式和規(guī)模都相去很遠。Hertz作為全球最大的機場租車品牌服務(wù)商，在包括中國在內(nèi)的147個國家有8000多個門店，現(xiàn)在也是全球最大的設(shè)備租用公司，以標準化規(guī)范化服務(wù)聞名。Zipcar能在上市時遭到追捧，被看重的則并非“租車”二字，而是融合了移動互聯(lián)網(wǎng)的科技服務(wù)概念，其股東之一Greylock，也投資了Facebook、Digg、Groupon等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　相比之下，中國租車行業(yè)目前還在依靠價格戰(zhàn)和投資擴張的“低級階段”，市場分散，缺乏行業(yè)標準和服務(wù)創(chuàng)新，尚未看到盈利模式和生長周期。

　　李新顏稱，租車行業(yè)是一個重資產(chǎn)高負債、卻缺少差異化空間的類公共服務(wù)業(yè)，這樣的行業(yè)一般盈利不高。即使是在國外成熟的租車市場，一般凈利潤也不超過5%。“因為它的運營成本高，一是折舊，二是日常運營，三是市場推廣的費用，光汽車折舊就占運營成本一半以上，毛利率很低。”吳斌則認為，這個行業(yè)的同質(zhì)化程度介于連鎖酒店和航空公司之間，“你看看航空業(yè)就知道了，經(jīng)常在虧”。

　　當(dāng)前，中國主要有四類租車公司：散落于全國各城市的本地微型租車公司、有一定規(guī)模的區(qū)域性租車公司、外資租車公司以及包括神州租車在內(nèi)的新型民營全國連鎖租車公司，即使是宣稱規(guī)模最大的神州租車，其全國市場占有率也不過4%。

　　“中國的租車行業(yè)還有很大的整合空間，其實美國幾年前集中度也沒有現(xiàn)在這么高，經(jīng)過幾年金融危機才變高了。”按照吳斌的說法，連鎖租車業(yè)未來的趨勢就是整合，“或許未來，等國內(nèi)消費者的租車習(xí)慣培養(yǎng)起來，租車價格能在一個合適區(qū)間時，中國的租車業(yè)才能走出虧損。”

　　李新顏認為，在重資產(chǎn)模式下，如果能夠利用資本杠桿，租車行業(yè)的毛利可能會上去，但上升幅度也不會太快，對整個租車的業(yè)態(tài)不會產(chǎn)生革命性影響。他建議可以借鑒國際經(jīng)驗，租車公司與汽車廠商混業(yè)合作。目前汽車制造企業(yè)持續(xù)增加產(chǎn)能，加上車牌制度改革的推行，買車逐漸降溫，如果汽車制造企業(yè)的庫存能通過資產(chǎn)托管的模式托管給租車業(yè)，做成一個蓄水池，汽車制造企業(yè)就能形成每年的固定收入，資產(chǎn)收益類似于物業(yè)租賃費——“在這種模式下，制造業(yè)與租賃業(yè)都會發(fā)生革命性變化，且兩者都能做好自己的主業(yè)”。