從盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴到分眾傳媒,中概股私有化事件近年此起彼伏。盡管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下“一盤很大的棋”,但多數(shù)公司的起因是中概股頻遭做空機(jī)構(gòu)狙擊,導(dǎo)致股票估值偏低,股東方意欲私有化退市后重組業(yè)務(wù),再謀求國內(nèi)或香港上市??春闷渲械奶桌麢C(jī)遇,已有數(shù)十家PE介入相關(guān)企業(yè)。然而,中概股私有化過程中充滿時(shí)間、費(fèi)用成本較高和小股東抗議等風(fēng)險(xiǎn),紅籌公司尤其是VIE結(jié)構(gòu)的紅籌公司回歸A股,更是困難重重。即使成功“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”,如果公司業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)提升,A股投資者也未必買賬。私有化并非靈丹妙藥,與其退求高估值復(fù)出,不如重構(gòu)商業(yè)模式,改善公司治理。
美國東部時(shí)間2012年8月13日,分眾傳媒于開盤前突然宣布,其創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席江南春聯(lián)合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發(fā)起無約束性私有化要約。如果私有化成功,分眾傳媒將成美國有史以來規(guī)模最大的私有化中概股。
此消息一經(jīng)公布,私有化及“游子回國潮”再度成了大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。公開資料顯示,2010年4月至2012年6月底,共有33家在美上市的中國公司宣布私有化交易,其中14家已完成,17家尚在進(jìn)行中,還有2家終止。早已蔚為風(fēng)潮的中概股私有化,在分眾傳媒接棒之后,大有越演越烈之勢(shì)。
數(shù)年前,當(dāng)中概股摩肩接踵涌向納斯達(dá)克之時(shí),無人能想到,數(shù)年后“中國題材”的“寵兒”會(huì)墮為低估值的“棄兒”,納斯達(dá)克會(huì)變成它們被迫出走的傷心嶺。然而,既然市場(chǎng)如此判斷,那就必然有其原因。
私有化緣何成風(fēng)潮?
追根溯源,中概股私有化案例的集中爆發(fā),在于這一群體遭受了嚴(yán)重的信任危機(jī),而渾水(Muddy Water)和香櫞研究(Citron Research)這一對(duì)“麻煩”制造者,又是帶來危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)?#8221;。
當(dāng)然,渾水和香櫞的狙擊屢獲成功,在于諸多“速成”的中概股商業(yè)模式存在先天缺陷,盈利能力脆弱,尤其是部分通過反向收購上市的公司,更涉嫌財(cái)務(wù)造假。不過,接二連三的“不誠信者”被它們質(zhì)疑繼而倒下,使得美國資本市場(chǎng)上中概股風(fēng)聲鶴唳,一些資質(zhì)優(yōu)良的上市公司也被波及,股價(jià)一落千丈。加之中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的GDP增速放緩,更令一些海外投資者信心搖擺,多重壓力之下,中概股深陷嚴(yán)冬。2011年以來,美股中概30指數(shù) (ICS30)由最高的1260點(diǎn)附近跌至目前的630點(diǎn),跌幅高達(dá)50%,而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)卻屢創(chuàng)新高,由2880點(diǎn)附近攀升至3067點(diǎn)(圖1)。
這樣的大環(huán)境下,退市者更不鮮見。公開資料顯示,2011年,中概股上市11家,退市29家,而2011年8月至2012年8月的一年間,退市的中概股就達(dá)23家。這從廣告?zhèn)髅綐I(yè)的中概股大范圍退市中就可見一斑。目前,華視傳媒(VISN.NSDQ)每股價(jià)格已由最高時(shí)的23多美元縮水99%至0.22美元,易達(dá)控股(CNYD.NSDQ)價(jià)格也連續(xù)多日低于1美元,它們近日都遭到了退市警告。而早些時(shí)候,中視控股(CABL.NSDQ)、中國高速頻道(CCME.NSDQ)、廣而告之(CMMSY.NYSE)和新華悅動(dòng)傳媒(XSEL.NSDQ)都被摘牌而轉(zhuǎn)到粉單交易。
美國股市有著嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)。以納斯達(dá)克為例,既包括凈利潤、股價(jià)等量化標(biāo)準(zhǔn),也包括信息披露、公司治理等規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn),其中最常見的是,當(dāng)市值小于3500萬美元或股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日小于1美元,就觸及退市標(biāo)準(zhǔn),會(huì)受到交易所的警告,被警告的公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)如果不能采取措施自救,就會(huì)受到退市處理,這就是所謂的“一美元退市規(guī)則”。
據(jù)2012年8月17日的公開數(shù)據(jù)顯示,不含已退市的股票,目前中概股股價(jià)小于1美元的有31家,另外還有12家介于1美元和1.2美元之間;市值在3500萬美元以下的有42家,另外還有11家市值處于3500-4000萬美元之間。如果再有一波中概股退市,那么它們很可能就產(chǎn)生于其中。
股票摘牌后,通常會(huì)落入高度投機(jī)且不規(guī)范的OTC或粉單交易市場(chǎng),這無疑會(huì)給上市公司帶來較大負(fù)面影響,其聲譽(yù)損失或許無法彌補(bǔ)。為了應(yīng)對(duì)股價(jià)大幅下跌的危機(jī),不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心,江南春在應(yīng)對(duì)渾水時(shí)就個(gè)人回購了1100萬美元的股票,但這并沒有阻止一些質(zhì)地良好的中概股頻頻被“拋棄”,最終,私有化演變成一時(shí)的浪潮。
當(dāng)股票被大幅低估時(shí),私有化作為中概股的一種自救方式,對(duì)企業(yè)有著多重意義:管理層可以不受股價(jià)短期波動(dòng)的影響,更關(guān)注長期戰(zhàn)略目標(biāo);減少作為上市公司承擔(dān)的合規(guī)成本及投資者關(guān)系管理、法律和審計(jì)等成本;規(guī)避對(duì)重大信息的披露,使得公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)不被競爭對(duì)手輕易覺察;對(duì)“被套”的中小投資者來說,高溢價(jià)的私有化往往成為最后逃生的通道。一些真正擁有高價(jià)值的企業(yè),也在私有化之中或之后獲得了與之相稱的估值,比如,環(huán)球雅思(GEDU.NSDQ)被培生集團(tuán)(Pearson)私有化的價(jià)格,相當(dāng)于其在納市交易價(jià)的3倍;樂語中國則在退市一個(gè)月后獲得2.5億美元的投資,太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高于納斯達(dá)克(附文一)。
當(dāng)然,美國投資者并不是一概低估中概股,如優(yōu)酷(YOKU.NYSE)、奇虎360(QIHU.NYSE)、人人網(wǎng)(RENN.NYSE)、漢庭(HTHT.NSDQ)等商業(yè)模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統(tǒng)行業(yè),新興產(chǎn)業(yè)通常受到美國資本市場(chǎng)更多的歡迎,類似私有化案例相對(duì)少見。
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