中國首例PE對賭案判決明確對賭協(xié)議合法有效

由于中國尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。

對賭協(xié)議是對企業(yè)估值的調(diào)整，產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性和投融資雙方的信息不對稱，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。盡管有不同認(rèn)識，對賭協(xié)議在中國PE投資中已被廣泛采用。如果對賭協(xié)議是否合法有效不確定，PE的合法權(quán)益無法保障，那么可能導(dǎo)致PE在投資中不簽署對賭協(xié)議而放棄一些投資項(xiàng)目，這無論對PE還是融資企業(yè)都是不利的。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，正是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。

近日，最高法院對海富投資訴甘肅世恒案做出終審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效。至此，業(yè)界廣為關(guān)注的國內(nèi)首例PE(私募股權(quán)投資基金)對賭協(xié)議訴訟案落下帷幕。

對賭協(xié)議，是“業(yè)績調(diào)整條款”(也稱“估值調(diào)整條款”)的通俗叫法，是PE投資時(shí)與被投資方所簽署投資協(xié)議的一項(xiàng)條款，并不是專門的一份協(xié)議。簡單來說，對賭協(xié)議是基于公司業(yè)績在投融資雙方進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。常見的業(yè)績指標(biāo)包括年度利潤、利潤增長率和市場占有率等。

對賭協(xié)議可以是一種雙向的約定：如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，被投資方向PE進(jìn)行補(bǔ)償；相反，如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，PE向原股東進(jìn)行補(bǔ)償。對賭協(xié)議也可以是一種單向的約定：如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，被投資方向PE進(jìn)行補(bǔ)償；而如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，則沒有任何約定。

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的常見條款，是PE衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。PE給企業(yè)估值，是基于企業(yè)未來的收益，但是，企業(yè)的未來收益是不確定的。此外，PE與企業(yè)及其股東之間，天然存在著信息不對稱的問題。無論P(yáng)E做再詳細(xì)的盡職調(diào)查，在企業(yè)經(jīng)營信息占有、經(jīng)營環(huán)境、業(yè)績預(yù)期等環(huán)節(jié)上，投資者都是處于信息弱勢地位的，對于被投資企業(yè)的業(yè)績前景，誰也無法做出準(zhǔn)確無誤的判斷。PE與被投資方簽訂對賭協(xié)議，目的是確保企業(yè)價(jià)值的可信度，從這個(gè)角度而言，對賭協(xié)議是對企業(yè)估值的調(diào)整機(jī)制，因此，對賭協(xié)議是PE鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，是PE利益的保護(hù)傘。

正如鼎暉投資的董事長吳尚志所言：“我把對賭協(xié)議看做是跟企業(yè)家溝通取得他真心想法的一個(gè)參考數(shù)據(jù)。對賭協(xié)議，我認(rèn)為是價(jià)格談判體系中的一部分，是作為一個(gè)溝通的手段，也是作為一種今后在出了問題時(shí)候的溝通方式。”

同時(shí)，對賭協(xié)議也對企業(yè)原有股東和管理層起著一定的激勵(lì)作用，激勵(lì)原有股東和管理層為企業(yè)創(chuàng)造出更好的業(yè)績。

當(dāng)然，亦有不認(rèn)可對賭協(xié)議的觀點(diǎn)。如弘毅投資總裁趙令歡就說：“通常我不大喜歡用對賭協(xié)議，對賭協(xié)議有時(shí)會掩蓋一個(gè)真相，就是不做認(rèn)真的估值，而是依賴于這個(gè)協(xié)議，這實(shí)際上是自己騙自己的做法。我們做投資一定要有一個(gè)事先判斷數(shù)據(jù)，盡量在投資前規(guī)劃好，大家在信任的基礎(chǔ)之上去應(yīng)變，這是一個(gè)比較好的做事方式。對賭協(xié)議是一種比較浮躁的表現(xiàn)。”

盡管有不同認(rèn)識，對賭協(xié)議在國內(nèi)外PE投資中皆得到廣泛應(yīng)用是個(gè)不得不認(rèn)可的事實(shí)。但是，由于中國尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)，因此，PE的合法權(quán)益能否得到有效保障，也始終處于不確定中。

除了PE投資，對賭協(xié)議還在其他領(lǐng)域應(yīng)用。在中國上市公司的重組中，就經(jīng)常用到單向約定的對賭協(xié)議。比如在上市公司以定向發(fā)行方式收購資產(chǎn)的大量案例中，都有被收購資產(chǎn)的原所有者要求做出業(yè)績承諾，如果達(dá)不到承諾的業(yè)績，則應(yīng)該對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，正是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。

該案可謂一波三折。一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同，正證明了對賭協(xié)議合法性在中國的模糊狀態(tài)。

2007年，海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%；并簽署對賭協(xié)議約定：如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒的母公司)履行補(bǔ)償義務(wù)。

甘肅世恒2008年凈利潤不足3萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬元，但甘肅世恒拒不履行協(xié)議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級人民法院的一審判決和甘肅省高級人民法院的二審判決皆認(rèn)為對賭協(xié)議無效，但判決依據(jù)不同。最終上訴至最高人民法院。

最高法院判決認(rèn)為，甘肅世恒對海富投資做出補(bǔ)償?shù)臈l款損害了甘肅世恒利益和債權(quán)人利益，應(yīng)屬無效，但擔(dān)保條款(迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾)并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。

最高法院的判決顯示，PE與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議無效，而PE與被投資企業(yè)原有股東之間的對賭協(xié)議合法有效。

對賭協(xié)議在中國PE投資中已被廣泛采用，既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定激勵(lì)作用。如果對賭協(xié)議是否合法有效不確定，PE的合法權(quán)益無法保障，那么可能導(dǎo)致PE在投資中不簽署對賭協(xié)議而放棄一些投資項(xiàng)目，這無論對于PE還是融資企業(yè)都是不利的。

最高法院對此案的判決明確表明了法律立場，為對賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù)，這既符合當(dāng)前各方之需，也將進(jìn)一步有利于PE行業(yè)的發(fā)展，具有標(biāo)桿意義。盡管我國并非判例法系國家，但最高法院在同類案件的判決結(jié)果對各級法院具有參照效應(yīng)。

黃嵩(北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長)