PE退出策略反思：項目式基金募集存致命缺陷

始于去年下半年的IPO停發(fā)與目前的突擊檢查，致使很多PE機構的IPO退出通道又被“堵死”。在目前整體市場環(huán)境不景氣的情況下，PE機構可以說是雪上加霜。PE機構如何來規(guī)避這種政策性風險?

首先，PE機構需要轉變商業(yè)認知。上市無疑是PE機構首選的退出方式，但企業(yè)能否上市是由多種因素決定的：一是企業(yè)本身的管理基礎是不是真正具備上市的基本條件。企業(yè)經營環(huán)境的不確性以及內部的管理因素致使企業(yè)可能達不到上市的基本條件而導致不能上市;二是即使企業(yè)經營能達到預期的目標，但證券市場本身具有的不確定性因素導致企業(yè)即使上市也不能實現PE機構的收益目標;三是政策環(huán)境是不是支持企業(yè)上市。在目前中國的資本市場建設中，第三個因素可以說是決定性因素，即政府政策起到了關鍵性作用。政府政策具有不可預測性，由此導致PE機構的退出風險大增。因此，在中國這樣特定的市場環(huán)境中，PE機構尤其需要對投資的退出風險實施有效的管理。

其次，PE機構需要不斷完善自己的退出通道。在這方面，美國的經驗可供中國PE機構借鑒。在美國這樣發(fā)達的私募股權資本市場中，一只基金所投項目最終能夠實現上市退出的比例只有20%左右，其他退出方式：一是基金把所持項目股權轉讓給其他投資人;二是大股東回購股權;三是管理層收購(MBO);四是破產清算。在以上退出機制中，大部分項目是通過轉讓股權和大股東回購實現退出的，因為真正能符合IPO的項目畢竟只是少數。如果PE機構完全寄希望于IPO退出而實現高回報，從發(fā)達市場的經驗來看，這是完全不現實的。

之所以出現目前大家所認為的“寒冬”現象，是與PE機構具有中國特色的投資模式緊密相聯(lián)的。目前市場上的大部分投資機構都是針對某個特定項目來實現基金的募集，以寄希望于該項目IPO從而實現高回報。但這種模式的致命缺陷在于喪失了基金分散風險的功能，從而不能保證基金有一個較為穩(wěn)定的投資收益。更有甚者，有的機構甚至以短期(三個月到半年時間)的高息形式(給投資人月息在四分或五分不等)來募集資金，希望項目IPO后實現高回報來覆蓋融資成本。由于以上原因，所以大家都把退出通道賭在IPO上，一旦IPO受阻，大部分機構都感覺寒冬已到。

中國的大多數PE機構需要反省自己的投資模式，需要真正按市場規(guī)律辦事。當然，從中國資本市場的建設來看，目前的IPO制度安排存在不足是人所共知的。當我們不能改變市場的時候，我們唯一能做的就是改變我們自己。 (作者：北京金長川資本管理有限公司董事長 北大、清華總裁班資本運作班主講教授)