漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫軟件CEO，QQ號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來評(píng)估及實(shí)施投資/收購項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，撰寫了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第一種估值方法——風(fēng)險(xiǎn)收益法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某 500 強(qiáng)企業(yè) 10 多年來負(fù)責(zé)投資 / 收購項(xiàng)目評(píng)估以及實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對(duì)這個(gè)復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)通常會(huì)這樣進(jìn)行預(yù)測：比較長的一段時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報(bào)會(huì)十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項(xiàng)目，它未來回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。

我在本系列文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。

一，風(fēng)險(xiǎn)收益法

A 同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在 2013 年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于 X 產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A 同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得 20-30% 左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)。“二百六”科技需要的資本額大致在 2000 萬到 4000 萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在 3000 萬元，然后 A 同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，計(jì)劃在 2013 年投資 3000 萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。

雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第 5 年的預(yù)測數(shù)據(jù) 0.6 億元人民幣利潤做為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為 15 倍。現(xiàn)在“二百六”科技有 2 千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì) 3000 萬元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，A 同學(xué)堅(jiān)持要求至少 50% 的目標(biāo)回報(bào)率。 隨后做出以下計(jì)算：

結(jié)論：投入 3000 萬現(xiàn)金，持有投后公司 25% 的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。

初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A 同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：

A 同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)， 這三位高管需要分掉 10% 的股權(quán)（分別為 3%，3% 以及 4%）。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外 20% 的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20% 的普通股將會(huì)在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在 IPO 之后，秀紅資本的股份總額仍不低于 18%。鑒于此， A 同學(xué)又修改了她的計(jì)算：

結(jié)論：投入 3000 萬現(xiàn)金，持有投后公司 28.6% 的普通股。經(jīng)過一番討價(jià)還價(jià)，最終成交?？傮w而言，資本相對(duì)于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。

這樣就對(duì)該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。

同時(shí)，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價(jià)值大增，則雙贏；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。

你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。 這也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù)：

1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的低流動(dòng)性。

2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來回饋。

3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說：

1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評(píng)估。

2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來抵扣。

3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。

不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。

企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會(huì)對(duì)媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒有做，就分了這么多股份——這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對(duì)手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

同理，對(duì)風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯(cuò)誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對(duì)賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事。刻意動(dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。

未完待續(xù)……

下篇中，作者將介紹第二種企業(yè)估值方法——“比較法”。