丈量中國式注冊制市場生態(tài) 肖鋼：只能打50分

“如果一個注冊制市場從法律、制度、監(jiān)管、主體等方面綜合打分是100分，現(xiàn)在我國市場的分數(shù)大概不到50。”證監(jiān)會主席肖鋼近期接受上證報記者采訪時曾如此坦言。在同一場合，他還提到，“我們要搞中國式注冊制改革”。

從50分市場到100分市場的路有多遠？不斷推進中的發(fā)行體制改革，正在以“改革—糾偏—再改革—再糾偏”的方式，逐步完善體制機制、優(yōu)化市場博弈水平，一步一印地丈量著。

上周五，證監(jiān)會 推出進一步完善新股發(fā)行體制改革的五項措施，作為既有發(fā)行改革實施意見的補充，對IPO恢復以來發(fā)行市場呈現(xiàn)出的問題開出針對性“藥方”。其中優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度的政策安排，體現(xiàn)了讓IPO回歸公司發(fā)行融資、提升經(jīng)營能力的本質(zhì)，打消了市場對老股轉(zhuǎn)讓大股東套現(xiàn)的疑慮；規(guī)范詢、定價行為，強化配售行為監(jiān)管的政策安排，將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步提升市場博弈的有效性；增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥檔次、持續(xù)強化事中事后監(jiān)管，則體現(xiàn)了對中小投資者利益的維護和傾斜。

從過去一個發(fā)行改革方案管幾年，到現(xiàn)在發(fā)行改革措施依據(jù)市場現(xiàn)實不斷微調(diào)，表明我國在向中國式注冊制市場這一明確目標邁進的過程中，逐步建立起了一套新的、更適應(yīng)我國市情的，小步快走的發(fā)行改革思路。

首先，無論改革政策如何微調(diào)，發(fā)行改革堅持市場化、法治化的大方向從未動搖，由核準制向注冊制逐漸過渡的大方向從未動搖。微調(diào)中的改革舉措均明確指向使市場作用得以更有效發(fā)揮這一目的，而不是重新回到行政干預(yù)新股定價、新股發(fā)行的老路上去。

例如，針對前期部分企業(yè)IPO過程中出現(xiàn)超高比例老股轉(zhuǎn)讓的問題，采取了拓寬IPO募資限制，將老股轉(zhuǎn)讓與自愿鎖定獲配股份規(guī)模掛鉤等更適應(yīng)市場實際的方式予以解決，而不是統(tǒng)一劃定老股轉(zhuǎn)讓比重，進行“一刀切”式的改革。

其次，鑒于我國“新興加轉(zhuǎn)軌”及以個人投資者為主這一特殊市情，我國在推動包括發(fā)行改革在內(nèi)的資本市場改革時，更加注重統(tǒng)籌平衡改革力度與市場可承受程度。而“找平衡”的根本出發(fā)點，又在于更好維護中小投資者權(quán)益，盡量減小改革成本、防止改革反復，降低市場對改革政策產(chǎn)生不適應(yīng)癥的概率。

再者，市場化改革的過程與不斷強化事中事后監(jiān)管的過程始終相互伴生，強化監(jiān)管、強調(diào)IPO過程中的監(jiān)督檢查并非重歸行政干預(yù)，而是通過監(jiān)管之手嚴控濫用規(guī)則、嚴打違法違規(guī)。

不可否認，目前我國市場在法治程度、誠信意識、契約觀念等方面依然與成熟市場存在較大差距，本輪新股發(fā)行體制改革以來，市場各方、社會各界也已對強化新股發(fā)行過程監(jiān)管、行為監(jiān)管和事后問責形成廣泛共識。只有將過程監(jiān)管、事后問責進一步落到實處，市場化博弈才能得以公平、有效地展開。

當前，我國資本市場正處于由核準制向注冊制過渡的時期，中國式注冊制并非修法完成、實施方案制定完畢后即可宣布實施，發(fā)行改革制度安排既與市場各方的成熟度密切相關(guān)，也在很大程度上受到它的制約。

要使注冊制改革平穩(wěn)落地，最終需要我國市場能夠為這項制度提供一個“無縫對接”的市場生態(tài)，換言之，注冊制改革需要“水到渠成”。

發(fā)行改革涉及市場的方方面面，改革是一個漸進的過程，其成效需要放在一個較長的時期內(nèi)觀察和檢驗，也需要經(jīng)過一段時間的各方博弈才能體現(xiàn)。

發(fā)行改革作為一項系統(tǒng)工程，需要綜合施策，標本兼治，循序漸進。在此過程中，依據(jù)改革實施效果不斷微調(diào)具體舉措，既可保持發(fā)行改革政策整體的連續(xù)性、穩(wěn)定性，也能夠進一步提升改革的靈活度，在保持市場化方向一以貫之的前提下，點對點解決突出問題，幫助我國資本市場盡量快、盡量穩(wěn)、成本盡量低地走完從50分市場到100分市場的改革之路。