美國VC趨勢：天使到A輪艱難 雙基金結(jié)構(gòu)是未來

2014年第三季度美國初創(chuàng)公司總共收到了138億美金的投資，雖然較第二季度的174億美金有近21%的下跌，但仍達(dá)到自金融危機(jī)以來的第二高。本季度風(fēng)投交易數(shù)量及融資金額也較上個(gè)季度有所下降，并且晚期投資較早期投資降幅更為明顯。其中，D輪和以上的融資金額的中位數(shù)由第一季度的1.74億美金降至本季度的1.37億美金。

近年來，有越來越多的共同基金(mutual fund)和對沖基金 (hedge fund)參與到初創(chuàng)企業(yè)IPO前的晚期投資中，而本季度他們的參與程度略有下降，也是造成晚期投資的數(shù)量和金額下降的原因之一。

C輪和B輪融資金額雖然也較上季度有所下降，但降幅與D輪相比要小，分別是1900萬和200萬美金，只有A輪較上季度有所上升。呈現(xiàn)出熱度和階段倒掛的情形。上周36氪的Wise大會(huì)上，龍宇貝塔斯曼亞洲投資基金創(chuàng)始與管理合伙人龍宇也表示，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域的“泡沫”主要存在于天使輪和A輪。

從天使到A輪將變得艱難

相對來講，晚期的融資因?yàn)楦拷L(fēng)投退出的目標(biāo)，所以融資金額更容易受到市場的影響而產(chǎn)生波動(dòng)。這也就意味著，一旦股市持續(xù)低迷，晚期融資估值偏高的公司就很有可能面臨既不能以令人滿意的市值上市/并購，又不能成功的繼續(xù)融到下一輪資的困局。不過，雖然本季度中晚期的融資金額有所收緊，但是從趨勢上來判斷只是暫時(shí)的自我調(diào)整，整體仍呈上升趨勢。

與中晚期投資的收緊相反，天使投資無論是數(shù)量還是金額都較上季度有所提高：本季度美國共有337個(gè)項(xiàng)目獲得天使/種子輪投資，較上季度的272個(gè)有24%的增長;融資金額的中位數(shù)也由上個(gè)季度的600萬美金漲到690萬，和A輪一樣都在本季度達(dá)到了金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)。

天使/種子輪的持續(xù)升溫主要是由于越來越多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)加入了”天使投資人“的行列，使得創(chuàng)業(yè)者獲得第一輪投資變得更容易了。然而繁榮的表象下掩蓋的是后續(xù)投資的緊縮，即VC業(yè)界所謂”series A crunch” 雖然有更多的公司得到天使/種子輪投資，A輪以上的投資人數(shù)量仍舊有限，這就使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)從天使/種子輪走向A輪的過程變得更為艱難。

從垂直領(lǐng)域來看，雖然晚期投資整體有降溫趨勢，但軟件領(lǐng)域卻如火如荼，甚至有望在2014年達(dá)到自金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)。如下圖所示，2014年截至到9月30號(hào)，有超過40%的投資發(fā)生在軟件領(lǐng)域。截至到本季度，軟件領(lǐng)域總共有422個(gè)項(xiàng)目獲得投資。正如著名創(chuàng)業(yè)家和投資人Marc Andreessen所說，”軟件在吃掉整個(gè)世界”。

與軟件的熱鬧不同，醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資則在逐漸走下坡路：截至到本季度只有248項(xiàng)融資，而在2012年和2013年全年則分別有464項(xiàng)和417項(xiàng)。就連整體持續(xù)升溫的天使/種子輪，也在醫(yī)療健康領(lǐng)域有明顯的縮水，2014年前三個(gè)季度僅有18項(xiàng)融資，遠(yuǎn)低于前兩年的年均50項(xiàng)融資。這與醫(yī)療健康領(lǐng)域特有的風(fēng)險(xiǎn)，即專利授權(quán)過程冗長，難以預(yù)測等等有著直接的關(guān)系。因此，資本更傾向于具有一定規(guī)模，更容易獲得審批的中晚期創(chuàng)業(yè)公司，而不是還在早期剛剛起步的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)。

創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)達(dá)到金融海嘯之后的最高點(diǎn)

另一個(gè)代表風(fēng)投行業(yè)和初創(chuàng)公司健康的指標(biāo)是公司估值在各輪融資之間的變化。業(yè)界公認(rèn)的一個(gè)蓬勃發(fā)展的初創(chuàng)公司所應(yīng)具備的基本條件是估值隨著一輪輪融資而增長。**本季度共有68%的融資是建立在估值上升的基礎(chǔ)上，18%的融資估值持平，而13%的估值則較前一輪有所下降。

**有如下圖中可以看出，雖然截至到本季度2014年估值上升的公司所占總百分比已達(dá)金融危機(jī)之后的最高點(diǎn)，但與金融危機(jī)前相比仍有上升空間。不過值得注意的是，初創(chuàng)公司應(yīng)以理性的態(tài)度對待融資中的估值，切記盲目追求高估值，因?yàn)檫^高的估值不僅會(huì)讓下一輪估值的繼續(xù)提升或者風(fēng)投退出更有難度，也會(huì)由于高期望值給團(tuán)隊(duì)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)帶來很大壓力。

能否成功退出投資也是一個(gè)代表風(fēng)投行業(yè)健康的風(fēng)向標(biāo)。2014年截止到本季度，風(fēng)投成功退出的項(xiàng)目達(dá)609個(gè)，共計(jì)494億美金。雖然本季度風(fēng)投成功退出的項(xiàng)目在數(shù)量上有所下降，但總金額卻有升高。由于Facebook對Whatsapp的收購在第四季度第一個(gè)星期正式完成，2014全年風(fēng)投退出的總資本有望達(dá)到自2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫(dot-com bubble)以來的最高點(diǎn)。如下圖所示，從項(xiàng)目數(shù)量來看，并購(M&A)持續(xù)成為風(fēng)投退出的首要渠道;從金額上來說，這494億美金中，有401億來自于M&A，占總額的81%。此外，風(fēng)投從并購這個(gè)渠道退出投資的估值中位數(shù)在2014年前三季度平均達(dá)到8100萬美金，也是互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的最高。

最后再來看看本季度VC籌款的情況。從下圖中可以看出，自2013年第二季度以來，風(fēng)投籌款的金額和籌得的基金數(shù)一直穩(wěn)健增長，只在本季度略有下滑。整體籌款情況十分樂觀，但并不是均勻分布：

資金正在越來越多的集中于籌款基金的兩端，即低于5000萬美金的小額基金和高于10億美金的大額基金(mega-fund)。

雙基金結(jié)構(gòu)代表未來

一面是越來越多的小額基金和天使投資人進(jìn)入早期領(lǐng)域，但是另外一方面，資本又在追捧業(yè)績優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)較小的大額基金。上周Wise大會(huì)上經(jīng)緯中國的創(chuàng)始合伙人張穎也提到這種現(xiàn)象，他認(rèn)為如果資本市場迎來寒冬，資本和項(xiàng)目向優(yōu)質(zhì)基金集中的趨勢會(huì)更加明顯。實(shí)際上，這兩個(gè)基金代表了風(fēng)投兩種不同的投資策略：

小額基金更容易籌得，也可以讓風(fēng)投更靈活，更迅速的對各種變化做出反應(yīng);

而大額基金則可以實(shí)行雙基金結(jié)構(gòu)(dual fund structure, opportunity fund structure)，即將一個(gè)早期基金與晚期基金相配合，晚期基金用來跟投早期基金中成功的公司，從而使風(fēng)投能更大限度的從成功的投資中獲利。

Union Square Ventures是自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來第一家采用雙基金結(jié)構(gòu)的早期風(fēng)投，于2011年1月正式建立了第一只Opportunity Fund，為此 Fred Wilson曾特別撰文詳解了雙基金結(jié)構(gòu)的策略和背后的思考。在此之后有越來越多的風(fēng)投建立了雙基金。Foundry Group的Brad Feld在今年六月發(fā)表的文章中宣告這種雙基金結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為了一個(gè)趨勢?，F(xiàn)如今初創(chuàng)公司獲得的估值居高不下，風(fēng)投也必須運(yùn)用有差異的投資策略來更好的競爭。

最后還是回到了那個(gè)問題，初創(chuàng)公司的估值真的過高了嗎?我們真的在一個(gè)泡沫里嗎?這個(gè)問題從來就沒有絕對的答案，因?yàn)楣乐蹈叩褪莻€(gè)相對概念，看似今天估值高的如果明天估值達(dá)到更高，那么今天就還不算估值過高。就如同F(xiàn)acebook，早在他們上市前，美國著名期刊“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”(The Economist)就曾做過一個(gè)民意調(diào)查，結(jié)果高達(dá)75%的參與調(diào)查民眾認(rèn)為500億美金的估值過于高了。現(xiàn)在呢?Facebook的市值已突破了2000億美金。

現(xiàn)如今，我們的團(tuán)隊(duì)更強(qiáng)大了，所以就有了更好的點(diǎn)子和更棒的產(chǎn)品;資金更多了，就能更快的發(fā)展，擴(kuò)大我們的影響;市場更活躍了，就有了更多的上市和并購的機(jī)會(huì)。所以，估值是普遍在上漲，但是有根據(jù)，有支撐的上漲就不會(huì)是泡沫。

本文作者楚含，來自北京，現(xiàn)居硅谷，從事科技投資相關(guān)工作，對Internet Marketplace, Digital Health, Big Data, Mobile Payment, FinTech和EdTech感興趣。