IDG資本熊曉鴿：我們是如何看項目的？

 

IDG資本熊曉鴿近日談到，他們一般是這樣看項目的，如何看中一個項目并且投到該項目。在文中，還談到了商業(yè)模式，如何看待商業(yè)模式。

熊曉鴿稱，商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷，批發(fā)，網購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

第一部分：確定一家公司的“質地”（描繪一家公司的總體印象）

1.1天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產品（或服務）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。在進行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關注企業(yè)素質。

1）已經達到天花板的行業(yè)――極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）。

投資機會來自于具有壟斷經營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行，因此其政治意義大于經濟意義，此類國企不具備投資價值。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業(yè)的并購機會，如國內四大鋼鐵公司。

2）產業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。

如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創(chuàng)新帶來新需求。“創(chuàng)新”――會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產力的企業(yè)將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如$特斯拉電動車(TSLA)和蘋果(APPLE)的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

3）行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。

這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費”產品，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫(yī)藥產品和服務。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業(yè)里具備領軍地位的優(yōu)秀企業(yè)――即：小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間。

重點是明確：1.有沒有天花板？；2.面對天花板，企業(yè)都做了些什么？

1.2商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷，批發(fā)，網購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1.是不是個好生意？

2.這樣的生意能夠持續(xù)多久？

3.如何阻止其他進入者？

這三個問題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值:前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實現前者的能力。壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。

舉例來說：戴爾和聯想銷售的產品本質上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應的核心競爭力是它的全球直銷網上管理系統(tǒng)。聯想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本，因此這套直銷網絡成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

百度的盈利模式是搜索流量變現。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢構筑的巨大數據庫和大量的應用軟件是其壁壘；通過免費殺毒為入口，獲取流量變現是奇虎360的商業(yè)模式。強大的研發(fā)能力，快速的服務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成競爭壁壘。360利用巨大的用戶量努力進入搜索領域，但是一直沒有看到突破性的技術進展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數據和應用壁壘，所以相形之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差，競爭力要點是低成本攬儲能力、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎。中國的銀行有政府信用作為擔保加上勞動成本低廉，所以進入國內的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質疑，所以外資投資首選四大行，降低內地股份制銀行的投資比重。

 

簡要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢？產品還是服務？掙誰的錢？是從現有的銷售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售？從產品生產到終端消費，中間有幾個環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠將中間環(huán)節(jié)減到最少？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？等等。

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產業(yè)鏈的地位如何？處在產業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個產業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價權的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

1.3企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數。優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。

核心競爭力的內容包含：股東結構，領軍人物，團隊，研發(fā)，專業(yè)性，業(yè)務管理模式，信息技術應用，財務策略，發(fā)展歷史等等。

1）專一性：

專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅持不懈必有成就。

2）創(chuàng)新能力：

優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進的工藝、流程，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢。此外，技術優(yōu)勢會帶來生產效率以及生產成本的優(yōu)勢，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報?？梢酝ㄟ^企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷。

3）管理者優(yōu)勢：

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質，關系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機制、激勵措施等方面的信息。我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

 

1.4經濟護城河（市場壁壘）

護城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

1）回報率。

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報率？回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式。重點是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成？決定因素是那些？能否持續(xù)？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2）轉化成本。

企業(yè)的產品或服務是否具備較高的轉化成本？轉化成本是指：用戶棄用本公司產品而使用其他企業(yè)相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性，如微信和易信，易信在本質上與微信差別不大，但對于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉化（重塑）成本，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價值。如果能讓用戶不選擇競爭對手的產品，說明企業(yè)的產品對用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。了解企業(yè)的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性，須結合實際情況綜合研判。

3）網絡效應。

企業(yè)通過哪些手段銷售產品？具體地說，是通過人力推銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網店銷售？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應對電商？企業(yè)的網絡規(guī)模效應如何？網絡效應通常是指企業(yè)的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生粘性。隨著用戶數量的增加，企業(yè)的價值也逐漸由于網絡和規(guī)模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來說，工商銀行的營業(yè)網點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網絡分布。相 比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網絡效應，因此，工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價值也相對更高。

4）成本與邊際成本

企業(yè)的成本構成是怎樣的？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現，高毛利的企業(yè)通常具有定價權。

5）品牌效應。

產品或服務是否具有品牌效應？事實上，對于大多數用戶而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：

A.具有很強的辨識度。

B.是信任、依賴和滿足感。

C.高于一般水平的售價。

D.是企業(yè)的文化和價值觀。

E.對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

6）企業(yè)采取了那些措施來保持以上這些優(yōu)勢（護城河）不被侵蝕？

1.5成長性

成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。對于新興行業(yè)來說，歷史數據的參考意義不大。而對于成熟行業(yè)來說，較長時間的歷史數據（最好涵蓋一個完整的經濟周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。

收入是利潤的先行指標。

A.收入增長情況

B.主營業(yè)務的變化

C.主要客戶銷售額分析

D.主要競爭對手比較

毛利率水平體現了企業(yè)的競爭力。

A.毛利率水平

B.成本構成

凈利潤的水份

A.經營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業(yè)外收益后的利潤）

B.真實的凈利潤（經營性利潤-所得稅）

收入與利潤的含金量

A.現金收入率（銷售商品或提供勞務收到的現金/收入）

B.經營現金率（經營活動產生的現金流量凈額/收入）

C.自由現金FreeCashFlow（自由現金=運營現金流-資本支出）

D.自由現金/企業(yè)價值（FCF/EV，企業(yè)價值=市值+有息債務）

注：自由現金和企業(yè)價值的計算方式可參考智庫百科。

1.6回報率水平

1）ROE（股東權益回報率，或凈資產收益率）

2）ROA（總資產回報率）

3）ROIC（投入資本回報率）

注：以上三個回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關教科書。需要注意的是，在計算過程中須對涉及凈利潤和凈資產的項目進行拆解，獲取屬于經營活動的真實數值。凈利潤的拆解見上一節(jié)“真實的凈利潤”，凈資產的拆解分析中必須剔除資產項中與企業(yè)經營活動無關的內容。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法

 

1.7安全性：關鍵是現金流與現金儲備。

資產結構

A.現金資產，資產中現金及現金等價物的比重，代表了企業(yè)的現金儲備。

B.可轉換現金資產，包括金融資產、交易性資產和投資性資產等等。

C.經營性資產

負債結構

A.有息負債

B.無息負債

運營資本與資本流轉

A.應收賬款與主要欠款方

B.存貨構成

C.資本流轉情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。

運營資本變動=（預收+應付）-（應收+預付+存貨）

D.用別人的錢賺錢。具體來說就是企業(yè)的運營資本變動為正值，即：（預收+應付）>（應收+預付+存貨），上游客戶的應付款與下游客戶的預收款相當于一筆無息貸款，滿足了企業(yè)正常運作所需的流動資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強勢地位。

E.信用。這里的信用是指票據信用。票據是一種信用融資，企業(yè)的應收票據是對下游客戶的信用，應付票據體現了上游客戶給予企業(yè)的信用。票據信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關系和地位，也是一種商業(yè)模式。

現金流是評估企業(yè)競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。經營現金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實力。大致可分為幾種情況：

A.現金增加值和經營現金流都是正值--------企業(yè)很安全。

B.現金增加值為正或者相抵，經營現金流為負值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現金流入抵消經營現金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健。須結合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務風險。

C.現金增加值和經營現金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。比如Facebook。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

D.現金增加值為負值，但經營現金流為正值。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現金僅僅用于還債，投資價值不大。

第二部分：估值

2.1企業(yè)的商業(yè)模式決定了估值模式

1）重資產型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。

2）輕資產型企業(yè)（如服務業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔。

3）互聯網企業(yè)，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

4）新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

2.2市值與企業(yè)價值

1）無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

2）市值=股價*總股份數，市值的意義不等同于股價的含義。

市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

3）市值比較。

A.既然市值體現的是企業(yè)的量級，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。

B.常見的市值比較參照物：

a）同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

b）同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯重科比較。

c）相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有部分相同，須將業(yè)務拆分后做同類比較。如上海家化與聯合利華比較。

4）企業(yè)價值（EV,EnterpriseValue）。企業(yè)價值=市值+凈負債。EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關系。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能力。

 

2.3估值方法

1）市值/凈資產（P/B），市凈率。

A.考察凈資產必須明確有無重大進出報表的項目。

B.凈資產要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

C.找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區(qū)間。

2）市值/凈利潤（P/E），市盈率。

A.考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。

B.凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

C.找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區(qū)間。

3）市值/銷售額（P/S），市銷率。

A.銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。

B.找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

C.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷率區(qū)間。

4）PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關系。

PEG=市盈率/凈利潤增長率。通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰(zhàn)意義不大。

5)本杰明.格雷厄姆成長股估值公式。

價值=年收益*（8.5+預期年增長率*2），公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比 較強的實戰(zhàn)價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

6）還有一種常用的估值方法――利率估值法，見下文。

7）以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

第三部分：安全邊際

3.1市場利率。

1）利率水平體現了市場融資成本，也是衡量市場資金面的有效指標。

2）利率雙軌制。由于制度原因，我國的利率尚未完全市場化，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。官方利率（銀行利率）并不能完全反應市場的真實融資成本和資金供需關系。

3）一年期銀行定期存款利率（當前為3%），被認為是中短期無風險收益的參考標準，其倒數代表了當前市場靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33。當股票市場綜合市盈率低于此數值則表示投資于股票市場能夠獲得更高的收益。

4）上海銀行間拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，簡稱Shibor）與國債回購利率（Repurchaserate），這兩個利率比較真實地反映了市場資金面的波動，具有較強的實戰(zhàn)參考意義。因此這兩個利率指標通常被視作短期無風險收益率的參考標準。他們的倒數反映了市場的動態(tài)市盈率范圍。

5）銀行的理財產品收益率也是一個非常好的市場無風險收益率的參考標準。

上述各種市場利率的綜合值，體現了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風險偏好。

 

3.2利率估值法

1）利率估值法，市場的安全邊際。

“買入價格決定收益率”。收益率=收益/買入價格，把計算公式轉換一下，買入價格=收益/收益率。這個方程式告訴投資人這樣一個事實：假設一家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當于市場無風險收益的水平（假設為4%），那么，買入股票的價格必須低于7.5元（買入價格=0.3/0.04=7.5）。換而言之，當股價低于7.5元時，投資者就能夠獲得高于市場利率的收益。7.5元這個計算結果可以被認為是該股票的安全邊際值。

2）多重利率估值法。

把一年期銀行存款利率、長期Shibor利率、國債回購利率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個相對合理的無風險收益率區(qū)間。這個區(qū)間代表了市場的安全邊際范圍，數值的高低直接影響投資者的資產配置策略，也間接地影響了市場整體資金的去向。

3.3折扣與溢價。

估值須根據具體的行業(yè)和企業(yè)特性來確定，市盈率、市凈率、市銷率，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無論哪一種估值方法，根據“買入價格決定收益率”原理，買入價格越低，則未來收益率就越高。

1）分檔進出原則――不要企圖做神仙。

沒有人能夠精確計算股票的價值，也沒有人能買在絕對的低點，賣在絕對的高點。因此，適當放大安全邊際和分檔進出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯失機會，也不易深套。

2）根據估值的分檔進出策略（適合具有長期穩(wěn)健財務特征的企業(yè)）。

舉例來說，某企業(yè)長期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右，激進者可以在1.5倍市凈率時做分檔買入計劃，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分檔放大安全邊際的目的是“不錯失，不深套”，具體的分檔情況視情況而定。

與買入策略相反，假設某企業(yè)長期最高市盈率區(qū)間為20倍，可以從18倍市盈率（0.9倍溢價）開始設置分檔賣出計劃，如：0.9倍溢價、1.0倍溢價、1.1倍……

3）簡單的資金管理策略。

分檔進出可以是等量進出，也可以是金字塔式買入、倒金字塔型賣出。從風險控制的角度上說，單一股票的持倉不應超過賬戶總資產的30%。

第四部分：底部與頂部

4.1雙擊與雙殺。

每股收益EPS體現了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對企業(yè)盈利狀況的預期，一個是現實，一個是愿景。戴維斯雙擊是指在市場低迷之時，在EPS和P/E相對低位并預計企業(yè)將出現盈利拐點之前買入股票，待其盈利好轉。當商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場預期好轉P/E逐步走高?，F實和愿景同步上升，能夠為投資者享帶來股價的倍乘效應，獲得巨大的投資回報。

將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數據上體現出來之時，股價已經面目全非。因此，需要結合信息分析提前做出判斷，這是難點，也最能檢驗投資者功力的部分。當然其中必然有跡可循。

4.2好股不怕等三年。

對于一個優(yōu)質的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關注和等待，等待市場錯配的機會。這種機會需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件事件等等。對于穩(wěn)健的投資者而言，戴維斯雙擊的機會是“千載難逢”的，至少是數年才有一次。一旦雙擊成功，股價將會上漲至少1倍以上，優(yōu)質的領頭羊企業(yè)有可能上漲數倍或數十倍！一旦錯過雙擊買入的機會，股價也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票，享受復利！

4.3主流偏見。

輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機構觀點具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災難性的。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會引導市場共識，對主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。索羅斯的反身性理論認為：主導價格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對基本面（事實）過于樂觀或過于悲觀的預期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價值的平衡點，只不過市場的鐘擺從來不會在平衡點停下來，總是在其左右晃動――正是因為市場的鐘擺效應，才為有準備的投資者提供了機會。

股票價值的根基是企業(yè)基本面，當主流偏見與基本面出現嚴重背離，市場的鐘擺開始修正轉向時，價格回歸的強烈作用力會導致股價的極端形態(tài)。主流偏見既是市場鐘擺的加速器，也會對其產生阻尼作用，最終導致轉向。對于投資者而言，敏銳的方向感極其重要――鐘擺與偏見的方向是否一致？

4.4轉向的跡象。

1）有價值的信息：

A.新聞輿論開始出現反向口吻；

B.有沒有更極端的情況出現；

C.宏觀環(huán)境和市場資金面發(fā)生變化；

D.主流偏見的口氣不再那么堅定，出現意見不合的情況；

2）企業(yè)管理層開始行動：

A.回購或拋售本公司股票；

B.企業(yè)發(fā)展目標發(fā)生變更；

C.領導者有利或不利的言論和舉動；

3)財務數據驗證：

A.收入是利潤的先行指標；

B.收入的含金量變化；

C.運營資本的變化；

4)市場數據驗證：

A.股價到達歷史最低（高）估值區(qū)間；

B.圖形出現極端走勢；

C.成交量出現劇烈變化；

D.融資融券出現劇烈變化

結語：

實在很難用高度概括的語言全面系統(tǒng)地闡述一個完整的投資邏輯。投資是一門藝術，博大精深，豈是這數千字能夠講得清楚，似乎每一個段落都可以長篇大論或著書立說。然而，作為我個人投資生涯的一個階段性總結和梳理，學而時習之，落筆寫下來于人于己都是有益的。本文的初衷是幫助研究員提出一些結構性的研究要點，希望他們能夠按圖索驥、寫出一些有實戰(zhàn)價值的買方報告。同時也期望以此為投資輔助軟件的開發(fā)者們提供一些專業(yè)理念方面的協助。