新三板會(huì)是中國的納斯達(dá)克嗎？

2015/10/23 11:22 董登新毛云杰

在A股“救市”驚心動(dòng)魄、草木皆兵的過程中，在A股人氣低迷、哀怨聲聲的過程中，新三板表現(xiàn)仍然沉穩(wěn)、大氣、有定力，而且依然快速擴(kuò)容，這是新三板的市場化包容及市場活力的最大體現(xiàn)。在證券法修訂受阻、注冊(cè)制改革停滯的今天，新三板卻以其獨(dú)有的“非散戶市”、“非政策市”的天然特質(zhì)和優(yōu)良基因，繼續(xù)昂首闊步向前，并極好地迎合了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的歷史潮流。面對(duì)超常規(guī)、跨越式、大發(fā)展的新三板，我們必須盡早錨準(zhǔn)并精準(zhǔn)其市場定位，有計(jì)劃有組織地開展有效的分層監(jiān)管，引導(dǎo)其健康快速發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

新三板市場定位：中國版OTC市場而不是NASDAQ

NASDAQ于1971年從OTC市場一次性轉(zhuǎn)入2500只股票過來開業(yè)，因直接采用做市商制度，而不是集中競價(jià)的交易模式，因此，按照傳統(tǒng)交易所拍賣式競價(jià)習(xí)慣，人們將NASDAQ直接歸類為“場外市場”。

然而，20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，NASDAQ一戰(zhàn)成名、一夜成名，人們突然發(fā)現(xiàn)：其實(shí)，NASDAQ已經(jīng)完全“場內(nèi)化”了。其中，最重要的判斷標(biāo)志有三：第一，NASDAQ成交活躍、換手率高，這是一般場外市場完全不具備的；第二，NASDAQ擁有多元化、定量化的IPO標(biāo)準(zhǔn)，而一般場外市場（OTC）卻沒有明確量化的掛牌門檻。第三，NASDAQ對(duì)上市公司信息披露有著十分嚴(yán)格的要求和處罰，而一般場外市場卻沒有這樣的要求。

事實(shí)上，NASDAQ已被業(yè)內(nèi)專家普遍公認(rèn)為“交易所”市場，而且是世界上規(guī)模最大、運(yùn)行最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。

因此，新三板絕不是中國版NASDAQ，而是中國版OTC。其主要標(biāo)志：第一，新三板成交清淡，換手率低下。第二，新三板基本上沒有統(tǒng)一量化的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，掛牌門檻很低。第三，新三板對(duì)掛牌公司信息披露要求很低、很簡單。因此，新三板是典型的場外市場（OTC）。

美國OTC市場分層與監(jiān)管安排

美國OTC市場分層特征十分明顯。首先，美國OTC分為兩大層次：OTCBB和粉單市場。其次，粉單市場又分為三個(gè)層次：高級(jí)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板（OTCQX）、創(chuàng)業(yè)階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。

OTCBB由金融業(yè)監(jiān)管局（FinancialIndustry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA）負(fù)責(zé)日常運(yùn)行，由SEC負(fù)責(zé)全面監(jiān)管。公司掛牌沒有必要的量化標(biāo)準(zhǔn)或最低門檻，但掛牌公司必須定期向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）提交年度和季度財(cái)務(wù)報(bào)告，并承擔(dān)信息披露的義務(wù)。這里是美國場外市場掛牌要求相對(duì)較高的地方，因此，OTCBB掛牌的優(yōu)質(zhì)公司可以直接轉(zhuǎn)板至NASDAQ或紐約證交所IPO。相反，OTCBB的劣質(zhì)公司將會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)板至粉單市場。

粉單市場（pink sheet market）于2010年更名為OTC Markets Group。粉單市場原則上沒有最低掛牌標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司也不需要向SEC報(bào)告，也無最低財(cái)務(wù)要求和信息披露義務(wù)。粉單市場只有很少的交易規(guī)則，但FINRA對(duì)做市商監(jiān)管十分嚴(yán)格，同時(shí)根據(jù)SEC Rule 10b-17條款要求，粉單市場的所有掛牌公司以下行動(dòng)發(fā)生時(shí)，至少應(yīng)在登記日前10天必須向FINRA通報(bào)：公司名稱變化、分紅、拆股、縮股、并購、解散、破產(chǎn)、清算等。

2007年，根據(jù)公司信息披露質(zhì)量的不同，粉單市場將掛牌公司分級(jí)成三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的子市場，它們從高級(jí)到低級(jí)依次劃分為高級(jí)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板（OTCQX）、創(chuàng)業(yè)階段板（OTCQB）及無門檻粉單（OTC Pink）。掛牌公司在粉單市場的三級(jí)板之間，可以自覺、自動(dòng)地上下、進(jìn)退，在市場認(rèn)可時(shí)，OTCQX的掛牌公司也可升級(jí)轉(zhuǎn)板至OTCBB。

借鑒美國OTC經(jīng)驗(yàn) 籌謀中國新三板大發(fā)展

新三板市場容量開放性

截止2015年9月底，美國OTC市場掛牌股票約有18469只，其中，外國股票多達(dá)8282只。這既是美國OTC市場的包容性，也是一種開放性與多樣性。

2014年1月，新三板正式成為真正意義的全國性統(tǒng)一的場外市場（OTC）。2014年1月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下統(tǒng)一簡稱“新三板”）首批來自全國的285家企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。至此，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到621家，相當(dāng)于2013年初的3倍多！

截止2015年10月15日，不到兩年時(shí)間，新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)3676家，并遠(yuǎn)超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業(yè)內(nèi)人士預(yù)料，令人欣慰、令人振奮?？梢灶A(yù)料：十年后，新三板掛牌證券有望突破5萬只。為此，新三板必須盡早做好未來規(guī)劃與籌謀。

新三板股權(quán)定價(jià)的有效性

美國OTC市場有超過1/3的股價(jià)不足1美元，共有6409只。此外，1美元至10美元的股票共有2281只，占12%；10美元至100美元的股票共有2239只，也占12%；100美元以上的股票共有273只，約占1%略多。