新三板老股轉(zhuǎn)讓供給放量 估值體系再次承壓

“最近我最重要的工作就是幫股東轉(zhuǎn)老股，我們一般管這叫‘排雷’”上海某新三板公司董秘李東（化名）表示。

由于市場估值中樞持續(xù)下行、整體業(yè)績下滑以及限售股批量解禁，新三板估值體系再次承壓。新三板市場本已失衡的供求關(guān)系，在2015年不擇良莠匆忙參與定增的機構(gòu)和個人投資者以及眾多獲得解禁老股東的拋壓下，正在發(fā)生微妙的變化。

解禁股洶涌而出

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至8月31日，新三板市場總股本5118億股，其中流通股本1901億股，占比37.14%； 9月、10月、11月、12月當(dāng)月解禁股數(shù)分別為188.2億股、148.5億股、128.5億股、177.55億股，按照8月31日的總股本不變計算，流通股占比將在4個月內(nèi)攀升至49.7%，流通盤大幅增加。

“這個問題最明顯的就是大量老股東急需出貨，這里面的原因很復(fù)雜，但總而言之這些老股東的成本普遍極低，即便市價打五到七折賣也是劃算的。”北京新三板投資者亦飛表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從市場上了解到的情況也印證了這一判斷，即老股轉(zhuǎn)讓的需求正在大幅增加。

“去年如果做老股轉(zhuǎn)讓，做市股票在市價的基礎(chǔ)上打八折到九折是比較普遍的，但是現(xiàn)在市場價格是最高八折，很多成交在七折，這一方面是因為市場確實不如去年需求大了，一方面也是因為今年年中以來老股明顯增加。”李東表示，“而且場外資金也明白，隨著時間推移，解禁而出的流通股會越來越多，所以如果等到年底可能會撿到更便宜的貨，所以造成我們談判的弱勢地位。”

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉(zhuǎn)讓限制，每批解除轉(zhuǎn)讓限制的數(shù)量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉(zhuǎn)讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。此外，根據(jù)《公司法》第141條，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。

對于定增股份，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）》第二章第九條規(guī)定，“發(fā)行對象承諾對其認(rèn)購股票進行轉(zhuǎn)讓限制的，應(yīng)當(dāng)遵守其承諾，并予以披露。”并無強制規(guī)定限售期，因此三板流通股增量相應(yīng)較多。

2015年至今，新三板公司數(shù)量從1572家增加至8963家，其中每年三季度為數(shù)量增長高峰期。總股本從2015年年初的658.35億股增加至5144.22億股，流通股本從236.88億股增加至1914.19億股，持續(xù)增加的流通股數(shù)量與始終并無起色的二級市場成交量形成鮮明反差。

2015年1月至2016年9月，新三板日均股票成交量從170.65萬股增加至896.4萬股，月均成交金額從2015年的159.22億股減少至140.1億股。

打通資金入場渠道

“目前最尷尬的仍然是做市股票，做市轉(zhuǎn)讓必須通過做市商交易，如果真的采用做市轉(zhuǎn)讓方式去買賣，沖擊成本非常大，在現(xiàn)有市場情況下是不可能買得到量的，也就是說不可能在合理成本范圍內(nèi)完成換手。因此交易雙方必須去和做市商去做‘配合’。然而，做市商的這種行為今年已經(jīng)被監(jiān)管層予以警示，因此絕大多數(shù)做市商已經(jīng)不敢進行這種操作。”李東表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解到，遭遇這種情況的做市企業(yè)并不少見，其中已經(jīng)有企業(yè)考慮由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，新三板做市企業(yè)對大宗交易的需求十分迫切，但由于券商面臨極大的合規(guī)風(fēng)險而無法滿足；新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的手拉手低價成交，則長期涉嫌漏稅嫌疑，為媒體所詬病。

日前，國務(wù)院常務(wù)會議內(nèi)容中明確指出要“完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機制，規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金，支持證券公司柜臺市場等開展直接融資業(yè)務(wù)，暢通創(chuàng)投的上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組等退出渠道。”

“我們目前正在抓緊研究和修訂股票轉(zhuǎn)讓制度，具體包括了改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全統(tǒng)一的盤活大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，同時積極推動私募基金機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點，研究解決機構(gòu)投資者入市的難題。”全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強日前公開表示。

值得注意的是，最近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過業(yè)務(wù)問答形式對去年開始的私募基金備案事宜進行了調(diào)整。

“為提高審查效率，為（擬）掛牌公司提供掛牌、融資和重組便利，自本問答發(fā)布之日起，在申請掛牌、發(fā)行融資、重大資產(chǎn)重組等環(huán)節(jié)，私募投資基金管理人自身參與上述業(yè)務(wù)的，其完成登記不作為相關(guān)環(huán)節(jié)審查的前置條件，已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業(yè)務(wù)的，其完成備案不作為相關(guān)環(huán)節(jié)審查的前置條件。”股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在《關(guān)于私募投資基金登記備案有關(guān)問題的解答》 中微調(diào)了原有政策。

“私募基金備案的問題曾經(jīng)給企業(yè)和中介機構(gòu)帶來極大的不便，由于企業(yè)對業(yè)務(wù)不熟，很多發(fā)行融資計劃甚至因此被耽擱，我認(rèn)為這個業(yè)務(wù)問答用較為靈活的形式改善了資金入場渠道問題，但也只是戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整，對大局影響有限。”亦飛表示。

“前期參與定增的各類產(chǎn)品，產(chǎn)品周期普遍偏短，部分產(chǎn)品開始需要考慮合理退出的問題，在流動性沒有實質(zhì)性改善的情況下，這個潛在的壓力會制約整體行情的上行。”中泰證券研究團隊指出，“從另一角度考慮，甩掉包袱，卸下重?fù)?dān)，估值殺下來之后，整個市場才能更好的前行。”