新三板投研滯后 企業(yè)陷估值困局

盡管新三板市場容量不斷擴(kuò)大，但對于投資人而言，由于投研服務(wù)的滯后，多數(shù)掛牌企業(yè)陷入了投資失據(jù)、模式混亂、估值難定的困局之中。在券商人士看來，目前針對新三板業(yè)務(wù)的投研服務(wù)，大多盈利模式不清晰、內(nèi)部激勵不足、投入產(chǎn)出效益不對等，造成整個投研市場魚龍混雜，投研實(shí)力嚴(yán)重不足。

據(jù)多個熟悉新三板業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)人士分析，不少研究機(jī)構(gòu)盲目將A股賣方思維套用到新三板投研之中，或者采用共謀方式操縱市場，攪亂估值體系。另有部分第三方還將投研服務(wù)和業(yè)務(wù)銷售掛鉤，以培訓(xùn)、路演等形式對掛牌企業(yè)過度包裝和公關(guān)，或者利用“市值管理”概念做投研服務(wù)、混淆投資人，令新三板市場運(yùn)行失序。

在業(yè)內(nèi)看來，新三板投研市場需要進(jìn)行重構(gòu)，機(jī)構(gòu)應(yīng)該形成專業(yè)定價能力和投研服務(wù)能力，滿足市場投資需求。有第三方研究平臺負(fù)責(zé)人認(rèn)為，當(dāng)前以券商為主體的投研力量尚無法覆蓋全體市場，專業(yè)平臺可以通過“ 互聯(lián)網(wǎng) 思維”對傳統(tǒng)投研模式進(jìn)行改造，從而彌補(bǔ)“空白地帶”。

成本投入難抵實(shí)際產(chǎn)出券商新三板投研缺口大

近年來，新三板市場快速發(fā)展，掛牌企業(yè)數(shù)量與日俱增，不少尋求潛在投資標(biāo)的的機(jī)構(gòu)和投資人也將眼光從A股市場轉(zhuǎn)移到新三板市場之上。盡管各方對新三板市場的發(fā)展給予了較高的期待，但其投研市場的現(xiàn)狀卻難言樂觀，目前投研服務(wù)的嚴(yán)重滯后已然無法匹配規(guī)模和容量日漸龐大的新三板市場。

民生證券新三板研究中心進(jìn)行的新三板生態(tài)圈調(diào)查問卷顯示，新三板賣方研究存在覆蓋率太低、主動性不強(qiáng)、滿意度不高的特點(diǎn)。在495家調(diào)查樣本中，高達(dá)97%的企業(yè)渴望券商提供多形式的研究服務(wù)，但僅有不到17%的企業(yè)獲得了券商研究機(jī)構(gòu)的主動聯(lián)系。從研報數(shù)量來看，2016年年初以來至8月，A股研報有4000份以上，而新三板研報還不到1000份。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新三板市場的參與主體與主板差異較大，如果套用A股原有的賣方研究思維體系，則無法真正建立掛牌企業(yè)完整的估值體系。民生證券管清友認(rèn)為，目前新三板研究的核心問題在于缺乏成熟的盈利模式。“一方面新三板投資者以私募基金為主，公募投入占比不到6%，難以建立類似A股的分倉傭金模式，而私募給賣方研究付費(fèi)模式尚未形成規(guī)模；另一方面，和A股相比，新三板還是一個年輕的市場，交易十分不活躍。”

在管清友看來，新三板業(yè)務(wù)模式流程鏈條相對較長，參與機(jī)構(gòu)較多，且各參與力量較薄弱，導(dǎo)致資源相對分散化，每個連接點(diǎn)的研究并不暢通。“目前新三板研究收入難以覆蓋成本，如果按照A股的分倉傭金模式來計算，去年上半年新三板全市場分倉傭金也只有626萬元，養(yǎng)活一家研究機(jī)構(gòu)都難。”他說。

據(jù)某綜合型券商場外業(yè)務(wù)部相關(guān)負(fù)責(zé)人反映，目前 證券公司 內(nèi)部對做市企業(yè)配備的研究員本身就處于極度稀缺的狀態(tài)，不少研究員的思維模式也是從A股研究轉(zhuǎn)移過來，對新三板市場的調(diào)研并不充分、專業(yè)能力不夠，人力和物力方面出現(xiàn)了投入不足的情況。加上新三板公司數(shù)量繁雜、業(yè)績波動較大、部分業(yè)務(wù)模式尚未定型，不少研究機(jī)構(gòu)難以參照A股研究體系根據(jù)細(xì)分行業(yè)為投資者篩選對應(yīng)標(biāo)的。

“現(xiàn)在新三板企業(yè)基數(shù)龐大，需要一定的投研團(tuán)隊實(shí)力相匹配，來配合新三板的投行業(yè)務(wù)。從目前的情況看，機(jī)構(gòu)自身研究能力不足，新三板業(yè)務(wù)部門和投研部門之間存在隔離墻的問題，在內(nèi)部架構(gòu)體系下，很難從研究所向業(yè)務(wù)部門輸送人才和投研資源。如果需要打通這種連接，既需要公司從總部的層面進(jìn)行內(nèi)部協(xié)同，補(bǔ)充大量的資金和人力，同時也需要新三板業(yè)務(wù)方面有一定的利潤驅(qū)動，來促成這種資源的傾斜。”上述場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

此外，新三板投研缺口的出現(xiàn)，和券商機(jī)構(gòu)缺乏內(nèi)部的激勵機(jī)制也有一定關(guān)系。據(jù)廣恒恒生證券研究所總經(jīng)理袁季分析，由于新三板市場整體的波動較大，不少券商研究機(jī)構(gòu)對市場的發(fā)展并不是非?？春茫⒉辉敢膺^多參與。袁季認(rèn)為，由于商業(yè)模式的確立尚需時間，在評估投入和產(chǎn)出時，不少機(jī)構(gòu)因為性價比不高、收費(fèi)不多、利潤較少等原因，對新三板投研采取相對保守和謹(jǐn)慎的態(tài)度，積極性也并不是很高。

投行公關(guān)“傻傻分不清” 偽市值管理風(fēng)潮漸起

由于投研市場發(fā)展的滯后，企業(yè)投資價值捉摸不定，讓不少投資機(jī)構(gòu)及投資者陷入對估值無法達(dá)成共識、甚至無標(biāo)的可投的尷尬境地之中。而對于新三板掛牌企業(yè)而言，由于估值體系尚未確立，市場交易持續(xù)低迷，不少新三板公司雖然掛牌，卻被投資方冷淡，定增等融資項目也難以順利成行，最終淪為新三板的僵尸股。

“在新三板企業(yè)中，成長期的企業(yè)居多，并沒有太多可說的故事，而且很多企業(yè)信息非常不完整，令投資人無法看透。同時，新三板企業(yè)絕大多數(shù)價值來源于未來的新增投資，這部分價值評估難度非常大。對于投資機(jī)構(gòu)而言，除了參考券商等機(jī)構(gòu)出具的 研究報告之外，往往還需要對投資標(biāo)的進(jìn)行實(shí)地調(diào)研和考察，摸清楚企業(yè)的成長性和商業(yè)模式，這部分信息篩選和調(diào)研的工作實(shí)際上投入了相當(dāng)大的成本。”深圳智誠海威資產(chǎn)副總經(jīng)理盧偉強(qiáng)表示。

為解決企業(yè)的估值困境，不少券商及第三方機(jī)構(gòu)紛紛加入新三板投研市場，試圖以“投行思維”角度最大限度地挖掘企業(yè)價值。不過在實(shí)踐操作上，大部分針對企業(yè)的投行服務(wù)卻日益演變?yōu)樘嫫髽I(yè)包裝的公關(guān)活動，甚至令投研服務(wù)與實(shí)際做市業(yè)務(wù)掛鉤，攪亂整個投研市場。

“現(xiàn)在很多第三方機(jī)構(gòu)都開始圍繞投資價值做文章，以幫助新三板企業(yè)及經(jīng)營者進(jìn)入資本市場的名義舉辦各類培訓(xùn)或路演活動，有些也拉上董秘組成特定的圈子做活動，或者找企業(yè)家出資成為這些機(jī)構(gòu)的合伙人，來獲得更好的市場曝光率。這些機(jī)構(gòu)做新三板投研服務(wù)，名義上是投行思維，本質(zhì)上卻做的是公關(guān)服務(wù)。”熟悉新三板投研市場的梧桐樹創(chuàng)始人劉澍表示，當(dāng)前新三板投研市場格局未定，不少市場化機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)平臺開始介入，希望能夠和券商一同參與投研的藍(lán)海市場。從盈利方式上，這些以培訓(xùn)或路演為名義的機(jī)構(gòu)，通過向企業(yè)客戶收取培訓(xùn)費(fèi)和管理費(fèi)，以短期獲利方式來獲得在市場上的生存。

另有機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士透露，由于做市商不斷通過折扣價買入庫存股，并以市價出售，造成整個市場投資短期化，而部分做市商投研人員，由于和企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)有串謀，也會通過參與新三板企業(yè)做市業(yè)務(wù)來換取自身的利益，在項目投資和篩選上，投研人員對標(biāo)的篩選就帶有偏向性。

此外，不少新三板企業(yè)負(fù)責(zé)人雖然不熟悉市場，但卻對“市值管理”十分熱衷，意圖通過資本運(yùn)作來抬升二級市場股價，獲得投資市場認(rèn)可。而不少以新三板市值管理為內(nèi)容的第三方機(jī)構(gòu)也應(yīng)運(yùn)而生，并向企業(yè)收取高額管理費(fèi)直接用在二級市場的股價操縱，這也在一定程度上造成了新三板市場估值體系的扭曲。

據(jù)洪三板董事曹水水分析，將企業(yè)帶壞的“市場管理”模式主要有幾類，包括股票發(fā)行時向投資者過高的業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)；企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的“韭菜”；企業(yè)在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機(jī)構(gòu)背書，然后割做市商在內(nèi)投資人的“韭菜”；企業(yè)大股東重金投入下不斷夸大業(yè)務(wù)或經(jīng)營業(yè)績，而這是非常明顯的股價操縱。曹水水說：“小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務(wù)而沉醉于市值管理，熱衷玩資本，實(shí)際上離不開市場上一些市值管理培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的助力，它們通過洗腦式地吸引企業(yè)家，讓企業(yè)家以為可以通過市值管理抬升市場股價，而忽略企業(yè)真正的內(nèi)在價值，這其實(shí)是非?？膳碌?。”

機(jī)構(gòu)探索投研一體化生態(tài)第三方“互聯(lián)網(wǎng)思維”殺入

在業(yè)內(nèi)看來，新三板投研市場發(fā)展尚處于初級階段，其中利益糾葛、制度缺位的情況難以避免。但目前新三板整體發(fā)展迅速，投研市場也需要加快進(jìn)行改造和重構(gòu)，改變過去估值體系混亂的局面，并通過形成專業(yè)定價能力和投研服務(wù)能力，來滿足市場投資需求，為投資人提供對優(yōu)秀企業(yè)的布局機(jī)會。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于市場發(fā)展的客觀需求存在，券商機(jī)構(gòu)將在新三板投研方面加大投入，拓展其發(fā)展空間，其業(yè)務(wù)模式也被要求不斷創(chuàng)新。據(jù)了解，目前廣證恒生新三板研究注重“互聯(lián)網(wǎng)模式+產(chǎn)研平臺”的打法，重點(diǎn)關(guān)注 高端裝備 制造，TMT和 生物醫(yī)藥 消費(fèi)三大領(lǐng)域，和主板聯(lián)通起來持續(xù)研究。“未來新三板市場研究的價值和業(yè)務(wù)空間將會不斷擴(kuò)大，將可以形成和傳統(tǒng)賣方研究相差異的新模式。”袁季認(rèn)為，新三板市場的持續(xù)發(fā)展會帶來金融生態(tài)圈和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈的重塑，將會有更多的機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)閉環(huán)式，為企業(yè)從中小微企業(yè)端到持續(xù)成長階段提供新型的服務(wù)。

“從新三板企業(yè)來看，很多企業(yè)剛剛接觸資本市場，并不熟悉資本運(yùn)作，亟需專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)；從大量的新三板基金來看，受規(guī)模限制，沒有能力也沒有必要投入太多的研究力量，因此，與研究機(jī)構(gòu)的合作無疑是‘上上之策’。”管清友提出，未來將盡快構(gòu)建新三板投研一體化的體系，建立買方思維的研究模式。“我們比較認(rèn)同A+X的新型業(yè)務(wù)模式，即在專職的新三板研究員和兼職的A股研究員聯(lián)合協(xié)作情況下，構(gòu)建多層次研究體系，打破傳統(tǒng)賣方研究的被動模式，深挖研究隊伍潛在強(qiáng)大的資源整合能力，建立新型的混合式主動研究模式；同時根據(jù)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)的不同需求，建立傳統(tǒng)投研和企業(yè)咨詢相結(jié)合的模式。”

劉澍認(rèn)為，服務(wù)于A股市場的投研模式，目前無法覆蓋巨大的新三板市場，傳統(tǒng)的分析模型并不適用，新三板的企業(yè)更需要深度挖掘，第三方投研大數(shù)據(jù)平臺的出現(xiàn)無疑將彌補(bǔ)市場上出現(xiàn)的投研服務(wù)空白。“我們希望通過互聯(lián)網(wǎng)基因來解決過去存在的商業(yè)模式不清的問題。同時傳統(tǒng)的大數(shù)據(jù)搭配人工投研服務(wù)，可以幫助投資人迅速篩選出優(yōu)質(zhì)項目。”劉澍表示，未來新三板投研大數(shù)據(jù)平臺，將通過“研客眾包投研+數(shù)據(jù)挖掘+分享社群”的模式，為新三板投資人提供專業(yè)的投研服務(wù)，同時形成綜合服務(wù)生態(tài)平臺和綜合金融服務(wù)平臺，以實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)平臺上新三板投研模式的不斷升級。