新三板市場(chǎng)突出問題大解析：流動(dòng)性波動(dòng)大 信批水平較低

目前，我國(guó)已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，希望通過不同層次市場(chǎng)的相互補(bǔ)充，更有效地適應(yīng)不同企業(yè)的融資需求。作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，新三板的發(fā)展尤其引人注目。截至11月1日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9341家。新三板在發(fā)展的過程中，相關(guān)問題也日益顯現(xiàn)。

在10月30日舉辦的由中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新聞中心(中國(guó)網(wǎng))主辦的“創(chuàng)新成長(zhǎng)·見證中國(guó)力量——2016年中國(guó)新三板發(fā)展論壇(秋季峰會(huì))”上，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)聯(lián)合中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所共同發(fā)布了《2016新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》(下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》)。《報(bào)告》對(duì)目前新三板存在的流動(dòng)性、做市制度等多方面問題進(jìn)行深入解析。

流動(dòng)性波動(dòng)大 呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性充裕特征

新三板在經(jīng)歷了2015年3-4月份的火爆行情之后，市場(chǎng)成交額呈逐月下滑趨勢(shì)。2016年1-9月份，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，但企業(yè)數(shù)量增加的同時(shí)，成交額并沒有相應(yīng)增長(zhǎng)，換手率呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。

《報(bào)告》指出，如果流動(dòng)性長(zhǎng)期低迷，將逐漸影響新三板的融資功能和定價(jià)功能，進(jìn)而影響到新三板服務(wù)中小企業(yè)的戰(zhàn)略定位。

論壇上，九鼎投資總經(jīng)理康青山也表示，因?yàn)?016年新三板大基調(diào)是穩(wěn)定、防范風(fēng)險(xiǎn)，也造成了新三板流動(dòng)性不佳，加之做市商在做市方面投入不夠等因素，在新三板上的市場(chǎng)價(jià)格可能存在著失真的情況。

同時(shí)，《報(bào)告》稱，新三板將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性充裕的特征。2015年成交額排名前100的企業(yè)，累計(jì)成交額1177.28億元，以不到2%的企業(yè)數(shù)量占總成交額1910.62億元的61.62%；成交額排名前500的企業(yè)，累計(jì)成交金額占比已高達(dá)97.20%。

做市制度效果不佳 券商應(yīng)發(fā)揮培育企業(yè)主導(dǎo)作用

做市商在資本市場(chǎng)上最重要的價(jià)值就是創(chuàng)造市場(chǎng)，能夠較好地保證交易時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量的連續(xù)性和及時(shí)性，從而大大降低交易成本，活躍市場(chǎng)交易。自2014年8月25日，做市商制度正式實(shí)施至今，新三板市場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了巨大變化，與之前相比，掛牌規(guī)模、股票發(fā)行、股票轉(zhuǎn)讓以及投資者賬戶數(shù)量都大幅度提高，做市商制度也初步體現(xiàn)出其優(yōu)越性。

但從目前市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀看，市場(chǎng)對(duì)做市商的熱情卻逐漸下降。2016年，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。到9月底，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)僅占市場(chǎng)不到18%，整個(gè)2016年度最高也不超過23%。在競(jìng)價(jià)制度還未啟動(dòng)，做市轉(zhuǎn)讓本應(yīng)成為激發(fā)投資者積極性，促進(jìn)市場(chǎng)融資規(guī)模的主要手段。然而從現(xiàn)實(shí)情況看，做市轉(zhuǎn)讓制度并沒有很好發(fā)揮應(yīng)有的作用。

究其原因，《報(bào)告》指出，在實(shí)際操作中，存在某些中介機(jī)構(gòu)不履行盡職義務(wù)，擾亂市場(chǎng)秩序的現(xiàn)象。比如很多機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)掛牌不考慮做市，或者是拿到做市的庫(kù)存股卻不履行交易的義務(wù)，還有一些中介機(jī)構(gòu)有欺詐、倒倉(cāng)等各種惡劣行為，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的氛圍混亂。部分做市商還沒有完成自身的定位，沒有成為市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，也沒有真正的做到市場(chǎng)的公允定價(jià)。從這個(gè)意義上講，做市商并沒有充分發(fā)揮出來(lái)其在新三板市場(chǎng)上的作用。

《報(bào)告》表示，新三板引入做市商制度是為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，雖然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，可是由于投資者的委托并不能直接配對(duì)成交，而只是與做市商才能成交，這實(shí)質(zhì)上形成了一種做市商對(duì)證券報(bào)價(jià)的壟斷局面，從而引發(fā)了交易監(jiān)管難度大、市場(chǎng)透明度低以及市場(chǎng)操縱行為等諸多弊端。

值得注意的是，在論壇上，東北證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理胡乾坤表示，實(shí)際上從券商的層面看，券商主要有兩點(diǎn)作用，一個(gè)是在能力范圍內(nèi)提供市場(chǎng)流動(dòng)性，第二個(gè)是市場(chǎng)估值。在此過程中券商在“拿票”時(shí)，必然會(huì)跟企業(yè)有討價(jià)還價(jià)的過程，但做市商本身并沒有操控市場(chǎng)能力，只是在專業(yè)能力范圍之內(nèi)，提供一個(gè)比較相對(duì)合理的估值和比較好的流動(dòng)性。

《報(bào)告》則建議，一方面，要通過市場(chǎng)分層和加強(qiáng)掛牌企業(yè)監(jiān)管等手段，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱水平，提高做市動(dòng)力。另一方面，要引入活水，擴(kuò)容做市隊(duì)伍。在擴(kuò)容方面，目前已經(jīng)允許部分私募機(jī)構(gòu)成為做市商。但私募參與做市的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力均有局限，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性不足現(xiàn)狀的改善作用可能有限。做市商擴(kuò)容有望成為解決問題的“敲門磚”，但絕非解決問題的治本之策。

同時(shí)，未來(lái)還應(yīng)繼續(xù)通過政策引導(dǎo)，發(fā)揮券商在培育企業(yè)方面的主導(dǎo)作用。必須充分挖掘券商等中介機(jī)構(gòu)的核心作用，積極加強(qiáng)券商等中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的聯(lián)系與交流，充分發(fā)揮券商等中介機(jī)構(gòu)在掛牌培育中的保證作用，助力企業(yè)完成股權(quán)改制，利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)和價(jià)值增值。

信息披露水平較低 影響投資者投資意愿

新三板企業(yè)的發(fā)展面臨著巨大的不確定性，其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)難以獲取。

同時(shí)，新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴(yán)格，信息披露水平也較低，虛假財(cái)務(wù)披露的情況較多，即使市場(chǎng)中存在個(gè)人投資者，也無(wú)法從掛牌公司披露的信息中發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司，同時(shí)信息盲區(qū)也使得投資者的感知風(fēng)險(xiǎn)加大，從而降低投資者的投資意愿。

另外，做市商在新三板市場(chǎng)中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，他們掌握了大量掛牌企業(yè)的信息，知情度遠(yuǎn)高于投資者，因而對(duì)于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，做市商往往長(zhǎng)期持有而不愿意賣出這些企業(yè)的股票，使得做市商的定價(jià)功能降低，股票價(jià)格無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)情況，從而降低投資者的投資意愿。

《報(bào)告》建議加大新三板企業(yè)的信息披露力度，要求企業(yè)及時(shí)披露年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對(duì)稱問題。同時(shí)，要強(qiáng)化信息披露真實(shí)性的監(jiān)管，嚴(yán)格財(cái)務(wù)造假零容忍制度，通過重點(diǎn)抽查與投資者舉報(bào)等方式對(duì)公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管。