新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足 轉(zhuǎn)板成困境突破口

在新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的環(huán)境下，新三板“轉(zhuǎn)板”制度再度引發(fā)熱議。筆者認(rèn)為，通暢的退出機(jī)制有利于吸引大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)，推行“轉(zhuǎn)板”制度成為改善市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。

正確認(rèn)識(shí)新三板實(shí)施“轉(zhuǎn)板”制度的必要性、重要性，可以從四個(gè)維度看：企業(yè)發(fā)展階段對(duì)資本市場(chǎng)的內(nèi)生性需求；從資本市場(chǎng)本身的效率角度；實(shí)施“轉(zhuǎn)板”制度對(duì)改善流動(dòng)性的重要作用；如何看待新三板“轉(zhuǎn)板”與獨(dú)立資本市場(chǎng)地位的辯證關(guān)系。

首先，實(shí)施“轉(zhuǎn)板”制度是多層次資本市場(chǎng)體系發(fā)展的內(nèi)在要求。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，在于為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的發(fā)展平臺(tái)，滿足企業(yè)的融資需求。企業(yè)在不同的發(fā)展階段，需要有不同的融資平臺(tái)為其提供資本支持。

當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，不具備公募融資條件時(shí)，可以到PE市場(chǎng)融資以及場(chǎng)外市場(chǎng)融資。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，達(dá)到公開發(fā)行融資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以通過(guò)公開發(fā)行融資。“轉(zhuǎn)板”制度的建立，就是為企業(yè)在不同發(fā)展階段，進(jìn)入不同市場(chǎng)融資建立起的一種機(jī)制。此種機(jī)制的建立，降低了企業(yè)的融資成本，更重要的是滿足了企業(yè)在不同發(fā)展階段對(duì)資本的內(nèi)生性需求。

其次，“轉(zhuǎn)板”制度的建立，有利于提高多層次資本市場(chǎng)體系的整體資源配置效率。新三板是專門為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)，定位服務(wù)中小微企業(yè)，屬于證券場(chǎng)外市場(chǎng)。市場(chǎng)定位不同，決定了交易制度的不同安排。而交易制度的不同，則決定了市場(chǎng)融資功能的強(qiáng)弱。實(shí)踐證明，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的融資功能顯著強(qiáng)于場(chǎng)外市場(chǎng)，這是A股市場(chǎng)吸引新三板掛牌公司“轉(zhuǎn)板”的市場(chǎng)基礎(chǔ)。新三板的優(yōu)質(zhì)掛牌公司多處于戰(zhàn)略性 新興產(chǎn)業(yè) ，大多處于初創(chuàng)期或發(fā)展期，規(guī)模小、成長(zhǎng)性高，融資需求強(qiáng)烈。這是新三板掛牌公司“轉(zhuǎn)板”的內(nèi)在推動(dòng)力。新三板掛牌公司經(jīng)過(guò)中介機(jī)構(gòu)的“洗禮”，其規(guī)范性和透明度大大優(yōu)于其他私人企業(yè)。這可以大大降低場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的培育成本。

新三板可以成為A股市場(chǎng)理想的預(yù)備板或孵化器。新三板的“苗圃功能”，一方面可以滿足新三板優(yōu)質(zhì)掛牌公司進(jìn)一步發(fā)展壯大的融資需求，另一方面為A股市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)上市標(biāo)的，使資本不斷流向真正具備創(chuàng)新能力的公司，淘汰沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)，從而優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，提高多層次資本市場(chǎng)的整體配置效率。

第三，“轉(zhuǎn)板”制度的實(shí)施可能成為改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。流動(dòng)性不足是新三板市場(chǎng)運(yùn)行的顯著特征。不管是從股票交易的活躍度，或者是從掛牌公司平均融資規(guī)模大小，2016年與前年相比，都呈大幅度下降態(tài)勢(shì)。

新三板流動(dòng)性不足在于供需失衡，股票供給大，投資者太少。投資者規(guī)模目前大概為30萬(wàn)戶左右。其中，個(gè)人投資者比例占90%左右，而10%左右的機(jī)構(gòu)完成了60%左右的“定增”和百分之七八十的交易。因此，新三板是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者投資的一個(gè)重要前提是要有通暢的退出機(jī)制。由于各項(xiàng)制度安排不及時(shí)或不到位，退出通道不通暢。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，特別是長(zhǎng)期資金持有者的機(jī)構(gòu)難有動(dòng)力大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)。換言之，股票的主要需求者規(guī)模太小，導(dǎo)致新三板供需失衡。如果優(yōu)質(zhì)掛牌公司可以實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)板”，通暢的退出機(jī)制將吸引大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)。因此，推行“轉(zhuǎn)板”制度將成為改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的突破口。

最后，須正確看待新三板實(shí)施“轉(zhuǎn)板”制度與獨(dú)立市場(chǎng)地位的辯證關(guān)系。實(shí)施“轉(zhuǎn)板”制度，不但不會(huì)損害新三板獨(dú)立的市場(chǎng)地位，反而會(huì)鞏固其獨(dú)立市場(chǎng)地位。目前的市場(chǎng)狀態(tài)是：水(資本)進(jìn)去了，但沒(méi)有出口。長(zhǎng)此以往，新三板將成為“死水一潭”，即流動(dòng)性枯竭。采取“堵”的辦法，不利于市場(chǎng)優(yōu)化資源的配置，只有“疏”才會(huì)讓市場(chǎng)形成良性循環(huán)。當(dāng)企業(yè)看到這個(gè)市場(chǎng)能融到必要的資金，對(duì)投資者而言有順暢的退出通道，新三板才會(huì)成為市場(chǎng)主體的主動(dòng)選擇。在新三板面臨流動(dòng)性困境、市場(chǎng)主體信心不足之際，“轉(zhuǎn)板”制度完全有可能成為市場(chǎng)的“強(qiáng)心劑”。（作者系中國(guó)新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）