掛牌新三板PE整改大限將至：機構(gòu)熱盼實施細(xì)則

PE機構(gòu)當(dāng)初掛牌新三板的核心動力是：打通募資通道、突破基金周期限制、打造大資管平臺。而今距離提交自查結(jié)果時限的時間還有一個月，過半掛牌PE機構(gòu)并未提交自查報告，擬掛牌機構(gòu)也仍多處于觀望狀態(tài)。

2016年5月27日，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》（〔2016〕36號）（以下簡稱“通知”），規(guī)定PE機構(gòu)掛牌和現(xiàn)有掛牌機構(gòu)摘牌、融資的“八項”規(guī)定，給予現(xiàn)有掛牌機構(gòu)一年的整改期。

全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：處于審查反饋中及已取得掛牌函尚未正式掛牌的私募機構(gòu)符合新增條件的，繼續(xù)推進審查和辦理掛牌手續(xù)；暫不符合新增條件的，給予1年的整改期，整改后符合上述條件的繼續(xù)推進審查，不符合新增條件的終止審查。

一年時限將至，已掛牌投資機構(gòu)們的反應(yīng)不一。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的信息，少數(shù)已掛牌機構(gòu)給出新增掛牌條件的核查報告、多數(shù)暫無動作。

截至2017年4月25日，九鼎集團、思考投資、天圖投資、菁英時代、天信投資、原點股份、麥高控股、浙商創(chuàng)投等八家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布關(guān)于是否符合《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》新增掛牌條件的自查報告。

其中，創(chuàng)業(yè)投資類私募機構(gòu)天圖資本、浙商創(chuàng)投符合新增掛牌條件；九鼎集團旗下股權(quán)投資業(yè)務(wù)符合掛牌條件，原點股份不適用于《通知》中新增掛牌條件的第（五）條規(guī)定、符合其他新增掛牌條件；經(jīng)營私募證券投資基金類私募機構(gòu)的菁英時代、思考投資符合掛牌條件；證券投資類私募機構(gòu)天信投資、麥高控股不符合條件，剝離私募基金管理服務(wù)。

擬掛牌PE機構(gòu)的進程一直處于停滯狀態(tài)：2015年12月至今，在審名單中并未新增創(chuàng)業(yè)投資類或股權(quán)投資類私募機構(gòu)，已經(jīng)受理掛牌申請約10家此類機構(gòu)均處于“落實反饋意見中”和“反饋意見回復(fù)審查”狀態(tài)。

“規(guī)范化運作的PE肯定是將資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟的最有效率的通道。VC/PE已經(jīng)是一個高度市場化的行業(yè)，主要的監(jiān)管應(yīng)該集中在非法集資、變相公募，并與二級市場的私募基金進行分類監(jiān)管。”一位掛牌PE機構(gòu)的合伙人認(rèn)為。

呼吁放開GP投資上限

距離提交自查結(jié)果時限的時間還有一個月，過半的掛牌PE機構(gòu)并未提交自查報告，擬掛牌機構(gòu)也仍多處于觀望狀態(tài)。

無疑，新的政策變化將可能對PE/VC行業(yè)產(chǎn)生較大影響，對從業(yè)機構(gòu)的未來業(yè)務(wù)發(fā)展也存在一定影響。

有投資機構(gòu)在年報中指出，按照相關(guān)通知的要求積極進行了自查并提交了自查報告，待股轉(zhuǎn)公司對自查結(jié)果進行確認(rèn)后，將按照自查結(jié)果及相關(guān)實施細(xì)則要求進行整改；但在更多尚未披露自查進度的投資機構(gòu)看來，具體的整改實施細(xì)則還未發(fā)布，因此公司整改工作存在不確定性 。

久銀控股今年1月在官方公眾號平臺發(fā)布了一篇名為《久銀控股李安民：新三板加快PE機構(gòu)掛牌和恢復(fù)融資是當(dāng)務(wù)之急》的文章，指出“嚴(yán)苛的私募股權(quán)機構(gòu)掛牌準(zhǔn)入條件、停止私募股權(quán)機構(gòu)掛牌和融資顯然不是明智之舉”，并建議“盡快放寬私募管理人掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明晰現(xiàn)有政策內(nèi)涵，加快恢復(fù)掛牌和融資的進程”。

清科研究中心分析師張蕾告訴記者，《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》中有兩點是機構(gòu)實現(xiàn)新三板掛牌的主要路障：一是主營業(yè)務(wù)收入占比要求；二是資產(chǎn)管理規(guī)模的要求。

根據(jù)清科研究中心提供的調(diào)研數(shù)據(jù)，81%的機構(gòu)有基金管理費，其中，管理費占比在75%以下的機構(gòu)數(shù)量不在少數(shù)（達到80%左右），機構(gòu)收入中投資收益的分成占比也較??；資產(chǎn)管理規(guī)模方面，目前管理資本量在50億元以上的私募股權(quán)投資機構(gòu)（PE）及管理資本量在20億元以上的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)（VC）均不足兩成，因此，對于大部分VC/PE機構(gòu)而言，登陸新三板仍難度較大。

前述已掛牌PE機構(gòu)合伙人認(rèn)為，有待放寬的規(guī)定是“私募機構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20% ”。

“按照行業(yè)規(guī)律來說，不應(yīng)該限制GP的出資上限。”他分析說，GP出資高可以讓GP和LP有更高的利益一致性，這種方式是受到LP的認(rèn)可和歡迎的。

掛牌仍具吸引力

本報曾在早前報道（《新三板解救創(chuàng)投寒冬：PE瓜分三成市場》，2015年10月）中介紹了PE機構(gòu)掛牌新三板的核心動力：打通募資通道、突破基金周期限制、打造大資管平臺。

掛牌新三板以及后續(xù)的股份增發(fā)可以為PE機構(gòu)的更多業(yè)務(wù)提供資金募集通道。相對于傳統(tǒng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的“管理費+收益分成”的模式，投資機構(gòu)將通過更多自有資金的直接投資獲得更高投資回報的可能性。

2017年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場人民幣LP充足，市場化人民幣母基金、政府引導(dǎo)基金都為人民幣基金提供資金，因此人民幣基金募資較為容易。

這樣的市場環(huán)境下，一些曾有意通過上市融資的方式獲得更多投資資本金的機構(gòu)開始重新審視掛牌新三板的選擇。

“如果有足夠的動力，期限、利潤率這些都可以去熬，可以想辦法進行提高。但如果看不到前面的‘奶酪’，為什么還要做這件事呢。 掛牌上市不是沒有好處，但現(xiàn)在看更多是軟性的。”一位擬掛牌PE機構(gòu)的高管向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

除了資金募集之外，掛牌還為PE投資機構(gòu)提供了更多的發(fā)展方向選擇，比如，成為“伯克希爾·哈撒韋”式的綜合性投資集團。

“對專業(yè)的機構(gòu)來說，掛牌的主要目的并不是融資，而是為了改善治理結(jié)構(gòu)和激勵機制。還有一個想法是獲得一部分長期資金，在對一些優(yōu)秀的項目進行投資時，不用再受到基金期限的限制。”前述掛牌PE機構(gòu)代表告訴記者。

張蕾認(rèn)為，掛牌新三板的吸引力不僅體現(xiàn)在融資渠道方面，還將帶來更多的業(yè)務(wù)合作資源并有助于企業(yè)品牌價值的提升。

她指出，隨著新規(guī)的發(fā)布，PE機構(gòu)在新三板上的“玩法”將受到很大的監(jiān)管，未來私募機構(gòu)想要在新三板上圈錢的可能性預(yù)計將減小，但是新三板作為一個公開的市場，對于規(guī)范經(jīng)營的私募機構(gòu)來說，掛牌依舊有很多好處。

曲線擁抱合規(guī)

“隨著機構(gòu)自身發(fā)展模式逐漸走向多元化，機構(gòu)期望對‘管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上’的規(guī)定進行明確，并推出實施細(xì)則。”張蕾說。

2016年5月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的“八項規(guī)定”中，位列第一條的“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”，成為諸多掛牌PE整改的重點。

4月，中科招商相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“因為PE整改，中科招商做兩個籃子：將所有PE業(yè)務(wù)裝在一個籃子里，將集團直投部分業(yè)務(wù)裝在另一個籃子。PE業(yè)務(wù)嚴(yán)格按照國家證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)要求來執(zhí)行，直投業(yè)務(wù)服務(wù)中科招商的轉(zhuǎn)型升級夢想。”

今年初開始，中科招商開始公告減持計劃。公司方面稱，中科招商持有的上市公司股份，會根據(jù)資本市場制度，適時陸續(xù)減持和退出，但是不引起資本市場的波動。

“中科招商是做創(chuàng)投出身，對二級市場比較陌生。在特殊情況下，出于戰(zhàn)略性考慮，在合適的時機，做出一些投資收益，但這不是我們的主業(yè)。我們不希望在證券投資上投太多力量，創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資是我們的基本方向。”前述中科招商人士說。

九鼎集團也以類似的思路，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交了自查報告：“九鼎集團認(rèn)為，九鼎集團內(nèi)部從事私募股權(quán)投資管理的運營主體昆吾九鼎符合貴公司《通知》中新增掛牌條件的如下第（一）、（四）、（五）、（六）、（八）的規(guī)定 。”

從九鼎集團和中科招商的選擇來看，他們通過掛牌公司下屬從事私募股權(quán)投資管理的運營主體進行基金管理業(yè)務(wù)，并通過對這一運營主體的獨立核算，來滿足管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的 80%以上 的門檻。

一位擬掛牌PE機構(gòu)的高管告訴記者，很多人認(rèn)為PE是一個知識密集型的、看起來高大上的行業(yè)。但是，“歸根結(jié)底，作為公司是需要生存的，做股改、尋求上市都是有成本的。除了社會責(zé)任，公司也有經(jīng)濟效益的考慮。”

“大家做事情肯定都有一定的目的性。除了讓公司更加規(guī)范以外，還需要一些真正的動力。承擔(dān)公眾公司透明的信息披露義務(wù)，卻閹割掉了再融資的功能，那么大家（掛牌）的目的又是什么呢。”他說。（編輯 林坤）