潘旻：降低投資門(mén)檻是改善新三板流動(dòng)性的“必要非充分條件”

新三板投資門(mén)檻沒(méi)有降低反而升高了?在6月28日《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》重新修訂發(fā)布之后，新三板從業(yè)者紛紛陷入了對(duì)新規(guī)的研究和熱論中。而投資門(mén)檻之所以如此引人矚目，是因?yàn)椴簧傩氯鍙臉I(yè)者寄希望于降低投資門(mén)檻來(lái)改善新三板流動(dòng)性現(xiàn)狀。

然而，此次新規(guī)對(duì)自然人投資者和法人機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)均有所調(diào)整，只是并非釋放出單一的利好，因此曖昧不清的態(tài)度讓新三板市場(chǎng)從業(yè)者有些摸不著頭腦。其中一條是：

對(duì)于新三板自然人投資者，在維持500萬(wàn)元資產(chǎn)門(mén)檻要求不變的基礎(chǔ)上，將自然人投資者準(zhǔn)入的資產(chǎn)指標(biāo)由“證券類(lèi)資產(chǎn)”修改為“金融資產(chǎn)”;對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，將法人機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資產(chǎn)規(guī)模認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“注冊(cè)資本”變更為“實(shí)收資本或?qū)嵤展杀?rdquo;。

這一改動(dòng)意味著自然人投資者可納入考量的資產(chǎn)范圍較以往有所擴(kuò)大，而且進(jìn)一步清晰。因此，可以說(shuō)監(jiān)管層對(duì)新三板個(gè)人投資者的要求有所放寬，但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，新規(guī)要求必須實(shí)際繳納500萬(wàn)元的資本，并有對(duì)應(yīng)的驗(yàn)資報(bào)告，換言之管理更加嚴(yán)格了。所以，從整體上來(lái)看，此次調(diào)整并未釋放出“降低新三板投資門(mén)檻”的過(guò)多利好，而市場(chǎng)上對(duì)此寄予厚望的人們可能要暫時(shí)失望了。

然而，降低投資門(mén)檻到底能否改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題?將期待寄托于此的新三板市場(chǎng)從業(yè)人員在現(xiàn)有條件下又能做些什么呢?

7月4日，在挖貝網(wǎng)主辦的2017挖貝新三板投資大會(huì)上，眾多新三板的投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)和券商就這一話(huà)題分享了各自的看法。在大會(huì)上，眾投資人屢次提及的觀(guān)點(diǎn)是：打鐵還需自身硬，解決流動(dòng)性問(wèn)題需要企業(yè)率先提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。

流動(dòng)性問(wèn)題=tan 90°?

“其實(shí)新三板中永恒的話(huà)題只有三個(gè)，一個(gè)是流動(dòng)性，一個(gè)是流動(dòng)性，還有一個(gè)可能也是流動(dòng)性。”新三板報(bào)創(chuàng)始人劉子沐在此次會(huì)議上一語(yǔ)道出了新三板從業(yè)者的心聲，但飽受詬病的流動(dòng)性問(wèn)題到底從何而來(lái)，新三板市場(chǎng)真的那么缺少流動(dòng)性嗎?

來(lái)自中泰證券子公司魯證新天使的副總經(jīng)理田飛認(rèn)為，新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)本質(zhì)規(guī)律是一樣的。A股市場(chǎng)上的績(jī)優(yōu)股不缺流動(dòng)性，甚至比以前的流動(dòng)性還要好，而那些績(jī)效差的邊緣股票則一點(diǎn)流動(dòng)性都沒(méi)有，打3折、1折都鮮有人買(mǎi)，因此會(huì)出現(xiàn)兩極分化的情況。而這個(gè)道理在新三板市場(chǎng)上同樣適用，所以一個(gè)業(yè)績(jī)真實(shí)且具有高成長(zhǎng)性的公司在任何市場(chǎng)上都是不缺流動(dòng)性的。

但田飛也認(rèn)同，從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，參與的投資者越多，流動(dòng)性就會(huì)越好，企業(yè)的估值也就越高。既然降低投資門(mén)檻可以改善新三板的流動(dòng)性問(wèn)題，那為何這一門(mén)檻又遲遲降不下來(lái)?

他認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題要從新三板市場(chǎng)的定位來(lái)看：如果現(xiàn)在降低門(mén)檻，將散戶(hù)放進(jìn)來(lái)可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板造成較大沖擊，所以現(xiàn)在并不是降門(mén)檻的時(shí)機(jī)。

徽文資本創(chuàng)始人陶云霞在新三板市場(chǎng)尋找投資標(biāo)的過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)了這一問(wèn)題，她十分認(rèn)同這樣的觀(guān)點(diǎn)，即真正用心做事的企業(yè)從來(lái)都不缺流動(dòng)性，反而是一些沒(méi)有用心經(jīng)營(yíng)的企業(yè)很難融資。她向聽(tīng)眾舉例說(shuō)：以前輔導(dǎo)過(guò)一家做游艇貿(mào)易的企業(yè)，本身所處的這一行業(yè)已屬于下行的階段，掛上了新三板之后，公司高管無(wú)心經(jīng)營(yíng)企業(yè)，反而成立起基金做起老股轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，親自去融資。陶云霞對(duì)這一做法無(wú)法認(rèn)同，她認(rèn)為企業(yè)、券商和投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該各行其是，回歸本源，去花心思做自己能力范圍之內(nèi)的事情，而不要想其他的事情。

降門(mén)檻是最后一張牌

菁財(cái)資本創(chuàng)始合伙人葛賢通認(rèn)為，市場(chǎng)上對(duì)降低投資門(mén)檻、解決市場(chǎng)流動(dòng)性的期望太大了，他直言：“難道非要將新三板搞成A股嗎，是不是因?yàn)樯底硬粔蛴昧?千萬(wàn)不要那么傻，降門(mén)檻一定是最后一張牌。”

他表示，從監(jiān)管層的舉動(dòng)可以看出，去年在查企業(yè)資金占用，今年在抓企業(yè)信息披露規(guī)范問(wèn)題，這是在為開(kāi)門(mén)迎客做基礎(chǔ)工作，打掃好屋子再迎客，要問(wèn)企業(yè)自己配不配這個(gè)流動(dòng)性，有沒(méi)有達(dá)到(價(jià)值投資)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

那么對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)現(xiàn)有狀況下，從自身角度出發(fā)，如何緩解融資難、流動(dòng)性差的問(wèn)題?

九鼎集團(tuán)合伙人古志鵬認(rèn)為掛牌企業(yè)要善于利用新三板這一平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展，主要可以從三方面著手：首先，要專(zhuān)注于自身業(yè)務(wù)，等業(yè)績(jī)上來(lái)之后，自然而然就能得到投資人的青睞，融資問(wèn)題就能迎刃而解了;其次，要和投資機(jī)構(gòu)、中介、監(jiān)管機(jī)構(gòu)多溝通交流，了解投資者的想法和關(guān)注點(diǎn)，讓投資者更了解和認(rèn)可自身企業(yè);最后，掛牌企業(yè)應(yīng)熟悉這一市場(chǎng)的各項(xiàng)規(guī)則制度，比如股票發(fā)行的流程、交易制度等。他強(qiáng)調(diào)：“最重要的事情是把自己的業(yè)務(wù)先做好。”

除此之外，西部證券督導(dǎo)負(fù)責(zé)人葛爽認(rèn)為，很多時(shí)候不是市場(chǎng)流動(dòng)性不好，是企業(yè)本質(zhì)還需要提升。開(kāi)源證券董事總經(jīng)理鄭恒國(guó)從新三板做市交易的角度分析，從2014年8月到今年8月做市商制度就滿(mǎn)三年了，但目前來(lái)看做市制度并沒(méi)有充分發(fā)揮出價(jià)值投資的作用，最近半年三板做市指數(shù)一直在下降，這是由很多原因造成的，其中一個(gè)就是掛牌公司業(yè)績(jī)變臉?lè)浅?yán)重，券商在一點(diǎn)點(diǎn)兜售之前持有的一些股票。

葛賢通認(rèn)為，要解決市場(chǎng)流動(dòng)性，企業(yè)也有一定的責(zé)任，例如，很多掛牌企業(yè)股權(quán)非常集中，大股東很惜售，所以單純降低投資者門(mén)檻并不一定能提高市場(chǎng)流動(dòng)性，而且目前協(xié)議成交占市場(chǎng)交易的多數(shù)情況下，投資者和企業(yè)之間對(duì)股票價(jià)格歧義很大，這也導(dǎo)致了很多企業(yè)融不到資。他建議，在這種情況下，企業(yè)不妨將原始股東拋出來(lái)一部分，通過(guò)稀釋股權(quán)來(lái)發(fā)行、重組和收購(gòu)，改善自身流動(dòng)性問(wèn)題。

紅杉資本董事總經(jīng)理潘旻形象地將降低投資門(mén)檻比作改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的“充分非必要條件”。他認(rèn)為，須在新三板市場(chǎng)建立有效的篩選機(jī)制，包括信息披露、投融資交易制度等，以便于篩選出一批優(yōu)秀的企業(yè)。當(dāng)這些企業(yè)躋身于創(chuàng)新層、精選層、甚至更高層時(shí)，在“聚光燈”下的這些企業(yè)就會(huì)吸引到更多的基金投資，那么在這個(gè)分層區(qū)間中，流動(dòng)性就不再是問(wèn)題，自然就為市場(chǎng)上的其他企業(yè)起到一個(gè)示范作用，使得大量企業(yè)逐漸提高自身的經(jīng)營(yíng)能力和成長(zhǎng)性，慢慢形成正向激勵(lì)。

在市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)后，到底降不降門(mén)檻，如何降也就不再是市場(chǎng)最關(guān)注的部分了。“如果未來(lái)要降門(mén)檻，肯定是要在高層次板塊去降低，比如創(chuàng)新層可以嘗試降低門(mén)檻，基礎(chǔ)層我個(gè)人認(rèn)為不僅不要降反而增加一點(diǎn)會(huì)更好。”開(kāi)源證券董事總經(jīng)理鄭恒國(guó)指出。