許家?。汉蕾€首富的代價

    “碧桂園模式”紅旗能打多久？

　恒大地產借殼瓊能源卻未能實現(xiàn)大筆融資，許家印轉而啟動恒大赴港上市征程，并為了追求IPO時的高額融資而大舉拿地，其土地儲備一年左右增長近7倍。然而，受資本市場低迷等因素影響，恒大被迫中止上市，反要應對大量土地儲備所帶來的資金緊張隱患。

　恒大面臨的考驗顯示，碧桂園式大規(guī)模拿地融資的戰(zhàn)略模式需要向土地與資金并重調整。

　孕育富人熱土的房地產行業(yè)具有典型的資金密集型特征，業(yè)內企業(yè)發(fā)展到一定階段后，借助資本市場的融資功能做大做強成為一條通用的捷徑，從全國性開發(fā)商到區(qū)域性開發(fā)商，概莫能外。作為廣東“地產五虎”之一的恒大地產，從借殼瓊能源到赴港IPO，路徑悠長。然而，就在赴港IPO的最后一程，恒大地產卻宣布中止上市，這不僅使其創(chuàng)始人兼主要股東許家印只能坐二望一，與內地首富的寶座失之交臂，更為緊要的是，2007年的急速擴張，留給恒大地產和許家印的是資金鏈全面緊張的嚴峻考驗。

　借殼瓊能源

　許家印的上榜是當今中國典型的從農民到開發(fā)商的奮斗故事。相關資料顯示，許家印出生于河南周口市太康縣，幼年家貧，母親早逝，父親節(jié)衣縮食令他不至于輟學。作為年輕的“老三屆”，許家印于1982年從武漢鋼鐵學院(現(xiàn)武漢科技大學)冶金系畢業(yè)，然后在河南舞陽鋼鐵公司工作了10年。1992年，許家印南下打工，進入深圳中達集團，歷任該集團辦公室主任、深圳全達公司總經理，1994年，中達組建廣州鵬達集團進軍廣州，許家印被調任這家企業(yè)的董事長兼總經理，為其地產事業(yè)開疆拓土，并開發(fā)了珠島花園項目。1996年，許家印創(chuàng)辦了恒大實業(yè)，開始了創(chuàng)業(yè)生涯。

　1997年，恒大實業(yè)在廣州工業(yè)大道開發(fā)了第一個樓盤—金碧花園。1999-2000年，該樓盤銷量上升到廣州市第二名，為許家印帶來人生的“第一桶金”。其后，金碧系列樓盤在廣州遍地開花。恒大實業(yè)“開盤必特價、特價必升值”的口號在2001-2005年風靡廣州樓市。除了房地產業(yè)務，有鋼鐵情結的許家印還投資了鋼鐵冶金產業(yè)，而被市場稱為另類：從2003年開始，恒大鋼鐵集團在廣東茂名建設了年產量1000萬噸的大型鋼鐵基地，首期200萬噸生產線現(xiàn)已投產。

　恒大實業(yè)初具規(guī)模后，許家印開始了上市的嘗試。其時，由于企業(yè)IPO名額有限，眾多公司只能借殼上市。2000-2002年，房地產業(yè)內只有天房發(fā)展、棲霞建設等5只股票直接掛牌上市，同期則有40-50家公司通過借殼的方式進入資本市場，恒大實業(yè)也不例外。

　2002年8月22日，恒大實業(yè)宣布受讓瓊能源(000502)4186.45萬股法人股，占總股本的26.89%，成為第一大股東，并將上市公司更名為恒大地產。據許家印透露，恒大借殼瓊能源的速度驚人：與原股東只用了1個小時就基本談定，辦理相關手續(xù)也僅用了一個星期。

　借殼上市的目的是獲得融資功能，許家印對此寄予了厚望。2003年上半年，許家印將旗下廣州花都綠景房地產開發(fā)有限公司90%的股權置入恒大地產，并將其主業(yè)變更為房地產開發(fā)。資產置換后，恒大地產2003年上半年就成功扭虧：實現(xiàn)營收1.21億元，凈利潤達4698萬元。然而自此以后，恒大地產的業(yè)績每況愈下。2003年實現(xiàn)營收2.33億元，凈利潤僅為5203萬元；2004年營收2.75億元，凈利潤為3890.41萬元；2005年營收1.88億元，凈利潤525萬元；2006年第一季度，營收4709萬元、凈利潤235萬元。恒大地產對業(yè)績變動原因的解釋為：受宏觀調控等因素影響，公司控股開發(fā)的商品房項目銷售收入下降，相應成本上升導致凈利潤下降。

　事實上，恒大地產業(yè)績下滑的真實原因是：許家印對于通過A股市場融資開始失望，并逐步萌生退意。一方面，其時國內股市長期低迷，融資功能基本喪失，而在恒大地產借殼上市期間，同為廣東地產五虎的富力地產和雅居樂，卻通過赴港IPO，實現(xiàn)了巨額融資并由此獲得大規(guī)模發(fā)展，這給許家印帶來了強烈的沖擊和反思。另一方面，綠景下屬的?？诙鹾４髲B卷入了債權拍賣糾紛，這進一步刺激許家印退出國內資本市場，轉而謀劃海外上市。

　2006年5月，許家印將恒大地產改名為綠景地產。完成股改后，即2006年8月12日，綠景地產的公告顯示，恒大實業(yè)將所持有的綠景地產所有股份全部轉讓給廣州市天譽房地產開發(fā)有限公司，轉讓價格為7888.99萬元。
豪賭IPO

　借殼融資受阻后，許家印逐漸將融資方式定格為海外IPO。自2006年起，恒大實業(yè)開始了豪賭上市的“重組、融資、拿地、上市”四步曲。

　第一步：重組。招股書顯示，為籌備全球發(fā)售，恒大實業(yè)于2006年進行重組。重組的內容包括三個部分：一是轉讓綠景地產股權，撇清與國內資本市場的瓜葛；二是將鋼鐵業(yè)務剝離出上市主體之外，塑造純地產開發(fā)商形象；三是對原有股權結構進行調整，增設多層級的股權架構(圖1)。

　重組的三項內容中，對原有股權結構進行調整是最主要的一環(huán)。重組前，許家印主要通過恒大實業(yè)直接或間接擁有89家子公司，業(yè)務涵蓋地產開發(fā)、物業(yè)管理和鋼鐵制造等，同時，下屬各公司間交叉持股非常普遍，股權結構設計復雜。重組中，許家印肅清了交叉持股的情況，并通過劃轉等方式將各子公司股權集結在恒大實業(yè)名下。與此同時，為適應赴港上市需要，許家印在恒大實業(yè)與各子公司間增設了兩級股權架構。2006年6月26日，許家印分別在英屬維爾京群島和開曼群島注冊安基(BVI)有限公司和恒大地產集團有限公司(簡稱恒大地產)，前者作為中介控股公司、直接持有國內各子公司的股權，后者作為上市載體，為旗下所有營運及項目子公司的最終控股公司。

　第二步：融資，即引入戰(zhàn)略投資者。引入戰(zhàn)略投資者往往成為內地企業(yè)海外上市前的必要準備。2006年11月29日，恒大地產將法定及已發(fā)行股本由5萬股每股面值1美元的股份拆細為500萬股每股面值0.01美元的普通股，同時，將法定股本由5萬美元增加至5000萬美元，分為42億股每股面值0.01美元的普通股及8億股每股面值0.01美元的優(yōu)先股。此舉為引入戰(zhàn)略投資者做好了準備。

　同日，恒大地產除向許家印配發(fā)及發(fā)行16億股普通股外，還與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂戰(zhàn)略入股協(xié)議。根據協(xié)議，恒大地產以1/3股權作押，三家機構投資者以總價4億美元認購其8億股可換股優(yōu)先股。這次融資條件十分苛刻。按照約定，恒大地產若在2008年之前實現(xiàn)上市，投資者的回報將不少于股票發(fā)行總價值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回報則不少于40%；若至2009年方完成上市，則承諾回報將上漲至不少于70%。倘若保證最低回報出現(xiàn)任何差額，許家印將向戰(zhàn)略投資者轉讓一定數(shù)目的股份，以確保對方獲得投資的最低回報。同時，若上市募集資金低于5億美元或上市后市值低于20億美元，則三家戰(zhàn)略投資者均有權指派一名非執(zhí)行成員加入董事會。2007年12月11日，恒大地產與戰(zhàn)略投資者通過重組、貸款轉資本形式，將上述8億股可轉換優(yōu)先股轉換為8億股普通股，但約束條件不變。

　除股權融資外，恒大地產還通過上市保薦人實現(xiàn)了債權融資。2007年8月，恒大地產通過上市保薦人瑞信擔保，籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內貸款。2007年9月，恒大地產通過抵押恒大御景半島項目，再次向美林貸得1.3億美元。

　第三步：拿地。由于土地儲備被海外投資者作為對地產開發(fā)商持續(xù)經營能力與估值評判的重要指標，尤其是在碧桂園通過擴大土地儲備獲得IPO巨大成功后，這一路徑更為后繼者效仿。資料顯示，恒大地產上市前大規(guī)模擴張拿地近乎瘋狂：2006年底，恒大土地儲備不足600萬平方米，而截至2008年3月12日招股時，其土地儲備達到4580萬平方米，一年左右時間增長近7倍。按照建筑面積計算，恒大地產目前的土地儲備約14.9%位于廣東、26.1%位于江蘇啟東、6%位于重慶、8%位于武漢、4.2%位于成都、6.9%位于沈陽，其余33.9%位于國內其他地區(qū)。許家印頗為自豪地表示：“我們的土地儲備是在香港IPO時土地儲備最大的企業(yè)的2.4倍，也是其他企業(yè)在IPO時土地儲備量平均值的5.8倍。”

　然而，瘋狂拿地背后是對資金鏈的一次考驗。由于地產牛市的催化，2007年土地招拍掛市場近乎瘋狂、常常出現(xiàn)“面粉貴過面包”的現(xiàn)象，恒大地產如何在眾多實力派房企大鱷的嘴中奪下近4000萬平方米的土地尚待解密。招股書顯示，在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調控之后，大多數(shù)地產公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望，恒大地產卻依舊頻出重手高價拿地：2007年10月，其以14億元收購上海陸家嘴金融貿易區(qū)一地塊；以約5.69億元收購南京漢典地產全部股權；以約4.65億元收購湖南雄震全部股權，借以取得長沙一地塊；以約3.73億元收購南寧銀象地產全部股權；2008年1月，恒大地產以41億元取得廣州天河區(qū)絹麻廠地塊，成為廣州新地王。

　事實上，大規(guī)模拿地對于恒大地產而言，無異于上市的一次豪賭。如果成功上市，超大規(guī)模的土地儲備量，能夠迎合海外投資者的喜好，而拿地的能力和決心也能讓投資者對未來發(fā)展有充足的預期。同時，資金鏈也有望得到一定緩解，招股書顯示，融資總額的53.6%將用于支付未付土地出讓金及現(xiàn)行項目資金，9.1%用于部分償還瑞信借取結構擔保貸款。

　第四步：上市。在高盛、美林和瑞信三位保薦人的幫助下，恒大地產的上市工作較為順利，2008年1月，上市申請獲得香港交易所批準。然而，由于全球股市暴跌，恒大地產被迫將上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大地產公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公開招股，3月20日為預期定價日，3月28日正式掛牌交易。

　據招股書披露，恒大地產此次共發(fā)售約29.61億股份，其中28.5億為新股，招股價為每股3.5-5.6港元，募集資金103.6-165.76億港元。同時披露，按3.5港元/股發(fā)行，許家印、公眾股東、淡馬錫、美林及德意志銀行持股比例分別為66.46%、29.32%、4.26%、4.22%和4.22%；若按5.6港元/股發(fā)行，則持股比例分別為69.23%、27.47%、3.33%、3.30%和3.30%。

　恒大地產預測，其2008年盈利將達77.57億元，是2007年的近8倍。據此，各大研究機構紛紛發(fā)布估值報告。其中，瑞信稱恒大地產估值水平介于1208-1321億港元，美林稱估值介于810-1300億港元，中銀國際則估計估值介乎912-1148億港元。按照估值水平及持股比例測算，許家印有望問鼎國內首富。

　然而，時運不濟。恒大地產招股期間，受美國次貸危機和中國信貸緊縮影響，國際資本市場出現(xiàn)動蕩低迷、恒生指數(shù)更是大幅下跌，同時國內房地產行業(yè)也陷入銷售與資金的寒冬，這一切均使投資者趨于保守謹慎。在上市路演期間，恒大地產未獲得任何機構投資者的認購。恒大地產試圖通過延長申購日期、降低入場費等方式吸引散戶投資者認購，但收效甚微。3月20日，恒大地產被迫宣布暫停上市。
資金鏈面臨考驗

　事實上，豪賭上市給恒大地產帶來了種種經營隱患，如果上市成功，這些隱患或許均能在短期內掩飾或化解，但是，隨著上市折戟以及銀行信貸政策緊縮，恒大地產的這些隱患立刻暴露出來，并可能嚴重地影響到公司的正常經營。

　開發(fā)模式的隱患。以開發(fā)大型住宅項目為特色的恒大地產，在2006年以前的開發(fā)模式為：規(guī)?；统杀具\營，項目同步迅速推進，低開高走的銷售策略，以規(guī)?；?、均好性的產品和服務進行快速開發(fā)。許家印多次強調，恒大之所以能夠取得目前的成績，依托的就是這一模式。

　然而，為了追求上市效果，恒大地產的開發(fā)模式已發(fā)生變化。恒大地產原有的開發(fā)模式有點類似于碧桂園，特點是單一項目低成本低盈利快速銷售。然而，為提升盈利水平、強化IPO效果，恒大地產逐漸改變了這一開發(fā)模式，將單一項目由低盈利向高盈利模式轉變。這一轉型從財務數(shù)據上得到佐證：2004-2006年，恒大地產營收分別為14.43億元、13.22億元及19.83億元，凈利潤分別為7860萬元、1.86億元及3.26億元；而2007年1-9月，恒大地產營收和凈利潤分別為23.23億元和10.01億元?？梢?，2006年起，恒大地產逐漸由微利項目向高利潤率項目轉型。招股書預測，2007年恒大地產營收增長約50%，但凈利潤增幅卻達到234%。

　開發(fā)模式的調整本身無可厚非，但是，調整之后能否得到企業(yè)原有經營理念、人才儲備的認可和支持，尚有待觀察。同時，現(xiàn)階段銀行信貸處于緊縮狀態(tài)，高盈利項目的周轉速度遠低于低盈利的項目，恒大地產能否持續(xù)推進項目開發(fā)尚面臨考驗。

　資金鏈隱患。豪賭上市的過程中，恒大地產瘋狂擴張，致使資金鏈緊繃(表1)。上市折戟留給許家印的是沉重的資金鏈壓力：111.334億元的銀行貸款及其他借款；近6億美元的機構投資者借款；至少25億元的拖欠土地出讓金；此外，4580萬平方米的土地儲備所需的開發(fā)資金。

　為緩解資金鏈的壓力，恒大地產應對之策為私募融資和加快銷售回籠資金。據了解，恒大地產目前正考慮以增發(fā)新股方式，向國內外機構投資者募集5億美元。同時，恒大地產在廣州的項目，已在打折銷售，其中，多個項目最低價已在8000元/平方米以下，并送3000-4000元/平方米的裝修。另外，恒大地產將旗下40個房地產項目的銷售代理權分包給世聯(lián)地產、合富輝煌以及易居中國，希望通過專業(yè)機構的幫助加快項目銷售速度。

　然而，5億美元的私募金額對于恒大地產來說無異于杯水車薪。“根據國家對房地產企業(yè)不得囤地的要求，這些土地儲備至少要以每年800萬平米的速度進行開發(fā)。以2500元/平方米的建筑成本算，恒大地產每年的建設成本就約達200億元。”一位分析人員表示。同時，國信證券經濟研究所地產分析師方焱認為：“2007年恒大地產舉債拿地，地價就已經是100多億元了，加上建筑成本200億元及此前111億元的借款，其負債達到了400多億元。”

　同樣，通過降價方式加快項目銷售、實現(xiàn)資金回籠的路徑也并不一定有效。挖貝創(chuàng)業(yè)投資報道,由于長期的地產牛市，房價虛高現(xiàn)象較為普遍，即便近期有所回落，但觀望依然是當前的首選。即便降價策略能夠緩解資金鏈緊張局面，也是以犧牲盈利能力為代價。

　“重組、融資、拿地、上市，是許家印的上市四部曲。如果市場一直維持著2007年10月之前的牛市，恒大地產有望超過碧桂園，成為最大的地產公司，許家印也可能一躍成為首富，機構投資者同樣獲利頗豐。但是，恒大地產卻在最后一步遭遇市場動蕩、泡沫破裂，既可以說是運氣不好，也可以說是為一場賭博付出的代價。” 一位投行人士分析說。

　事實上，恒大地產所面臨的問題，在國內地產商中具有普遍意義。在信貸緊縮的大背景下，不計成本拿地的運作模式顯現(xiàn)了極高的風險，地產商們已紛紛開始調整戰(zhàn)略，一方面如恒大般通過拓展融資渠道、降價求售等手法保證資金供應，另一方面，對于土地儲備的追逐也大為降溫，近期多個地區(qū)均出現(xiàn)土地流拍現(xiàn)象。由碧桂園上市所帶動的搶地風潮，正隨著恒大IPO受阻所透露出的資金鏈緊張趨勢而使地產商由注重土地儲備向土地與資金并重的格局演變。至于那些未能挺過資金逆境的地產商，或將如孫宏斌一樣，成為新一輪并購中的獵物。