電子商務(wù)之特色投資12條潛規(guī)則 VC的中國異化

　　隨著風(fēng)險(xiǎn)投資基金對于中國市場的滲透愈益深入，其背景和成分也愈益復(fù)雜，企業(yè)與投資方的潛臺詞也更加豐富。想把VC們看個清清楚楚、明明白白，無疑需要一雙慧眼：鮮花背后可能是陷阱，暴風(fēng)眼里可能最安全。

　　規(guī)則一：原來VC也講等級

　　資本市場本身就是多層級的，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的位置涇渭分明。在智慧方面大基金與小基金沒有必然的差別，就象卡車司機(jī)不一定比跑車司機(jī)技術(shù)高超一樣。

　　兩者的區(qū)別首先是資金運(yùn)作規(guī)模，大項(xiàng)目私募時金額已經(jīng)相當(dāng)可觀、IPO時更涉及數(shù)十億計(jì)的股票承銷。其次是成本，不同水準(zhǔn)的基金運(yùn)作成本天差地遠(yuǎn)，重量級不夠的項(xiàng)目取得的投資收益根本無法覆蓋大基金的成本。大型投資機(jī)構(gòu)是摩根、凱雷、軟銀；中型的有聯(lián)想投資等大陸、港臺風(fēng)投機(jī)構(gòu)和剛剛進(jìn)入中國試水的海外基金；小型基金多由海外證券機(jī)構(gòu)或華人發(fā)起，對行業(yè)的專注度較高。

　　風(fēng)投領(lǐng)域雖無明文規(guī)定卻是等級分明，具體企業(yè)適于那個級別的風(fēng)投機(jī)構(gòu)是不言自明的。

　　規(guī)則二：越投越貴，越貴越投

　　風(fēng)投最先在國內(nèi)“試水”階段投資的項(xiàng)目一般只有是幾十萬，一百萬的很少見。

　　隨著中國概念在國際資本市場名聲鵲起，專利投資中國的VC募集到的金額日益龐大。對VC來說，投資200萬美金的項(xiàng)目與2000萬美的項(xiàng)目花費(fèi)的時間基本相同。所以總的來說呈現(xiàn)越投越貴、越貴越投的現(xiàn)象。但投資機(jī)構(gòu)又有分散風(fēng)險(xiǎn)的理念，計(jì)劃投入中國IT業(yè)的1億美元分散投到50家比集中投入5家風(fēng)險(xiǎn)小得多。為此風(fēng)投選擇結(jié)伴而行，比如2002年10月，摩根、英聯(lián)、鼎輝三家聯(lián)手向投蒙牛投入2600萬美元。分別管理著成百億資金的三家投資機(jī)構(gòu)這樣做的目的無非分散風(fēng)險(xiǎn)。還有一重動機(jī)是搭便車，一家機(jī)構(gòu)花精力考查項(xiàng)目、其它機(jī)構(gòu)直接跟進(jìn)。被搭便車的機(jī)構(gòu)不僅不以為忤、反而將其視為四兩撥千斤的杠桿。比如完成對項(xiàng)目的審查后投入1000萬、其它3家機(jī)構(gòu)各跟進(jìn)1000萬（企業(yè)共獲得4000萬），對牽頭機(jī)構(gòu)來說等于以1塊錢帶動了4塊錢，杠桿比為1：4.

　　規(guī)則三：注重人脈

　　通過郵件發(fā)送的商業(yè)計(jì)劃書，超過80%都將在5分鐘內(nèi)被否決。風(fēng)投行業(yè)的條條框框本來就少，雖有規(guī)則但投與不投常在一念之差。而且在風(fēng)險(xiǎn)遍地的情況下投給朋友介紹的企業(yè)總比投給完全不摸底的企業(yè)強(qiáng)些。投行機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（會計(jì)師所、律師所、財(cái)務(wù)顧問公司）、財(cái)經(jīng)媒體和被投資企業(yè)構(gòu)成若干相互交叉的“圈子”?；剡^頭來看，成功獲得投資的企業(yè)中90%以上得益于圈內(nèi)人的推薦。

　　另一個重要原因是風(fēng)險(xiǎn)投資極為重視創(chuàng)業(yè)者的為人。所以，從熟悉且信任的人那里得到企業(yè)者的信息會得到風(fēng)投極大重視。

　　規(guī)則四：近地緣

　　北京和上海是最受風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資家青睞的地方。而海外的經(jīng)驗(yàn)，比如在硅谷，一般的風(fēng)險(xiǎn)投資家只投資在方圓30公里左右的范圍的公司，如果你要拿到這個風(fēng)險(xiǎn)投資家的錢的話，沒辦法你就搬進(jìn)去吧。

　　原因其實(shí)也不是很難理解，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資本身就是要如何去建立公司，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家每3個月才去拜訪這個公司一次，跟管理層用電話來溝通，那么肯定是沒有效率的。你要跟其它的董事，或者是跟公司的高層管理人員要有非常密切的接觸，一個禮拜去拜訪一次，去討論一下業(yè)務(wù)發(fā)展的情況等等，才有效果。所以一般的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)取向是投在他辦事處附近的一些企業(yè)。[page]

　　規(guī)則五：VC是最昂貴的融資方式

　　融資本質(zhì)上是企業(yè)與投資人就風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與收益分配達(dá)成的一種制度安排。企業(yè)早都懂得關(guān)心基金對自己的估值，殊不知基金對自己也有估價。這個價就是預(yù)期回報(bào)率：從被投資企業(yè)的成功退出獲得的內(nèi)部收益率與實(shí)現(xiàn)成功退出的概率相乘。預(yù)期回報(bào)率的高低取決于資金所有者的“貪婪”程度，主流的量化模式簡稱CAPM（Capital Asset Pricing Model）。

　　〖名詞解釋：Capital Asset Pricing Model[資本資產(chǎn)計(jì)價模型]〗

　　比如一個企業(yè)所在行業(yè)的平均投資收益率為33%、國債利息率為3%，通過這樣的測算，投資人希望的回報(bào)率為每年48%！通俗地說，如果3年后能夠成功地從企業(yè)退出（企業(yè)上市或高溢價出售）投資人要求的總回報(bào)率在324%以上。即給你1000萬、3年后要拿走3240萬。實(shí)際上，由于中國經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)及企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資從成功上市企業(yè)獲得的回報(bào)率遠(yuǎn)高于300%.可見，接納風(fēng)投是世界上最最昂貴的融資方式，資金估值公式客觀地說明了風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)率預(yù)期的依據(jù)。

　　規(guī)則六：VC失手是常事。

　　VC可能會給經(jīng)評估有40%概率會倒掉的企業(yè)投資。因?yàn)橐坏┰撈髽I(yè)成功將給VC帶來500%的回報(bào)，項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率為300%（即：500%X60%）。

　　所以看似勇猛地追逐風(fēng)險(xiǎn)的VC，實(shí)質(zhì)上追求的是高額回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)和收益只要匹配就會有人問津。如果要求基金投資成功率高于95%，期滿清盤時計(jì)算總的內(nèi)部收益率（IRR，即為使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率數(shù)值）恐怕不到10%，而將投資成功率降低到80%、總的內(nèi)部收益率也許會超過30%.〖名詞解釋：Internal Rate of Return[內(nèi)部收益率]〗

　　從以往風(fēng)投總的業(yè)績看，它們每投入十個項(xiàng)目有兩三個虧本、三四個持平只有兩三個成為明星。所以，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資家的成功是看他做成了明星項(xiàng)目、基金的總收益率有多高，而不是他是否有過投資敗績。為追求高成功率過多地拒絕企業(yè)的投資申請，被拒者中難免會有攜程、分眾那樣的“好苗子”。

　　成功的VC專家從不自我標(biāo)榜“從未失手”，那會招內(nèi)行笑話的?？傊瑒?chuàng)業(yè)型企業(yè)的有形資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)難以量化，它的亮點(diǎn)只有一個：高成長性。風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者如銀行避之不及，只有風(fēng)險(xiǎn)的偏好者為追逐高額收益才會投資這樣的企業(yè)。但風(fēng)投先要確認(rèn)可從企業(yè)取得與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。簡言之，你的企業(yè)值得風(fēng)險(xiǎn)來冒險(xiǎn)。

　　規(guī)則七：拔苗助長、落袋為安

　　投資人相信：一鳥在手勝于十鳥在林。而且，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是靠募集組建的有限合伙制公司，存續(xù)期為5到10年。只提供資金不參與經(jīng)營的有限合伙人僅以其出資為限承擔(dān)責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)投資專家則為普通合伙人?？爝M(jìn)快出是他們的理想，只有退出變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本才能流動、循環(huán)。通俗地說，如果被投資企業(yè)是顆搖錢樹，風(fēng)投則試圖高價賣掉這顆樹。親自搖樹、樂此不疲的不是真正的風(fēng)投。

　　被投資企業(yè)的發(fā)展階段可粗略分為：種子期、創(chuàng)建期、擴(kuò)展期和成熟期。風(fēng)投資本在四個階段企業(yè)的分布大致為12：22：42：24.當(dāng)可供投資目標(biāo)眾多時，風(fēng)險(xiǎn)投資趨向于涉足較為成熟的企業(yè)。在投資過程中如果有套現(xiàn)機(jī)會，比如高溢價私募、首次公開募集（IPO）之時，VC一般會套現(xiàn)一筆遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過初始投入的資金。再視情況保留或多或少的股權(quán)，以便繼續(xù)分享企業(yè)的成長。總之，VC是在落袋為安的傾向下盡量尋找利益最大化的退出時機(jī)。比如聯(lián)想投資適時將卓越網(wǎng)的股權(quán)賣給亞馬遜，取得了13倍的回報(bào)。風(fēng)投爭于落袋為安的取向加快了企業(yè)發(fā)展、壯大、上市公募的進(jìn)程，在相當(dāng)大程度上助長的被投資企業(yè)的浮躁。西方學(xué)者早已注意到了風(fēng)投的這個負(fù)作用，而盛大等納斯達(dá)克新貴的一系列不成熟表現(xiàn)也證明了這一點(diǎn)。

　　隨便一個中小規(guī)模的基金都有不下十名分析師，各人都有專長的投資領(lǐng)域、對目標(biāo)行業(yè)的宏觀微觀情況了如指掌。以上六條只是他們分析項(xiàng)目、制定方案、實(shí)施投資過程中最常用到的規(guī)則。[page]

　　規(guī)則八：不要為VC放棄權(quán)底限

　　不要為了VC而VC.現(xiàn)在很多行業(yè)內(nèi)的聚會，主題就是怎么騙VC.于是很多創(chuàng)業(yè)者都在疲于奔命，錢拿不到不說，也把自己錢砸進(jìn)去了，盡做些沒有效果的工作，一點(diǎn)技術(shù)含量都沒有。行業(yè)的浮躁，使業(yè)界成功的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)退了一大步，原來是上市才成功，現(xiàn)在的成功概念是拿到VC就算。甚至有創(chuàng)業(yè)者為了獲得VC而向投資人跪求。

　　一些海外基金的管理其實(shí)比較正規(guī)，但他們過多脫離中國市場，為了適應(yīng)這個市場，通常在本地招募有VC運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)的人，也會尋找一些有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)的人進(jìn)行合作。但這些合作者尋找投資對象常常為了自己牟利，他會私下要求給予自己股份，或要求對方收購一家公司。

　　很多拿到VC的公司，不得不違心地高額收購一些公司，或給予投資人部分股份。通過這些投資人違規(guī)套現(xiàn)，結(jié)果創(chuàng)業(yè)公司就變成了沒錢，或者錢不能花到鋼刃上去。

　　還有些VC則剽竊創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)意，許多創(chuàng)業(yè)者一旦遞交了他的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書，通常幾個月后沒有獲得VC，就被人家復(fù)制到了其他項(xiàng)目中去了。某些VC，其實(shí)投的是自己的項(xiàng)目，順便拉著別人的基金一起來投而已。即使拿到了VC，許多企業(yè)也為當(dāng)初讓步太多而后悔。全景網(wǎng)的呂辰就為自己引入第一輪風(fēng)投時作價過低而懊惱不已。“當(dāng)時融資不知道該賣多少錢?，F(xiàn)在看起來是賣便宜了。”這種“賤賣”甚至影響到呂辰進(jìn)行第二輪VC融資。“在尋找第二輪融資時，那些VC都說，你別出那么高的價格，我清楚你當(dāng)初給中經(jīng)合的價格。”

　　規(guī)則九：保持清醒，不要相信VC的贊譽(yù)之辭

　　當(dāng)你獲得投資的時候，VC或許會贊美你——90%以上他們會對你極盡鼓勵之能事。但你必須冷靜。說不定VC心里在想：你的企業(yè)有40%的概率在3年內(nèi)倒掉！

　　風(fēng)投決斷事物的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)只有一條：風(fēng)險(xiǎn)與收益是否匹配。

　　經(jīng)過周密的準(zhǔn)備、精心的計(jì)算和多次實(shí)驗(yàn)，柯受良駕車飛越黃河的風(fēng)險(xiǎn)不比步行穿過長安街大，這就是風(fēng)險(xiǎn)控制的典范。

　　職業(yè)投資人從入門的第一天起就開始建立風(fēng)險(xiǎn)控制的理念。特別是那些歷史悠久的投資機(jī)構(gòu)，曾目睹無數(shù)企業(yè)的興亡乃至國家的興衰。他們知道一切皆有可能發(fā)生、只不過發(fā)生的概率有大有小。風(fēng)險(xiǎn)不可怕，一味回避風(fēng)險(xiǎn)將一事無成，關(guān)鍵是盡可能精準(zhǔn)地確定風(fēng)險(xiǎn)在哪里并有效地加以控制。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）是從實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)（美國風(fēng)投60%來自養(yǎng)老基金）或極富有的個人那里募集設(shè)立的，其性格是“不懼風(fēng)險(xiǎn)，追求超高回報(bào)”。股市、期市的收益率仍不能令其滿足，于是投入初創(chuàng)期的各色企業(yè)，國內(nèi)外的數(shù)據(jù)表明這類企業(yè)的成功率不足10%，其中的成功者卻有可能成為微軟、思科、惠普、蘋果和英特爾這樣的巨人給投資者帶來十倍、百倍的收益。

　　VC對你的企業(yè)的理解，和你是不同的。如果企業(yè)是你的孩子，它或許要你的孩子放棄高考去參加“超級女聲”，至于發(fā)展后勁，那不關(guān)他的事。他要你的企業(yè)的效益最快地顯現(xiàn)出來。企業(yè)是你的孩子，所以你要保持清醒。

　　規(guī)則十：VC是功利的經(jīng)濟(jì)動物，隨時可能“變臉”

　　要知道，VC是“騎墻”的，他的眼里只有利潤。例如，在投資方式上，VC多采用“變種”的股權(quán)投資方式，特別是“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”。投資人注入的資金首先要體現(xiàn)為債務(wù)，企業(yè)有到期還本付息的義務(wù)。如果企業(yè)成長得好、股權(quán)價值飛升，風(fēng)投行使“選擇權(quán)”將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)獲取更大收益。在股權(quán)投資與債權(quán)投資間的切換是風(fēng)投控制風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

　　有經(jīng)驗(yàn)的VC不會一次滿足企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中的資金需求，而是分階段地投入隨時準(zhǔn)備止損退出。確定目標(biāo)企業(yè)后，風(fēng)投一般會先給一年或半年所需的資金，然后觀察投入的效果。一但發(fā)現(xiàn)苗頭不對就果斷止損，毫無“婦人之仁”。如果以美好藍(lán)圖引入VC，然后想利用對方“舍不得”前期投入的心理來套住基金是很難奏效的。薩士比亞的《威尼斯商人》中有句臺詞：想找到你射出的箭就朝那個方向再射一箭并看清落在哪里。VC不會朝一個讓它失望的企業(yè)再“射一支箭”的，所以企業(yè)對未來幾年的業(yè)績預(yù)測要保守些。[page]

　　規(guī)則十一：一個行業(yè)的想象空間只有那么大

　　“不要把雞蛋都放在同一個籃子里”這句西方諺語，在投資基金的詞典型里叫做“風(fēng)險(xiǎn)分散”。

　　大的機(jī)構(gòu)投資者都采用“自上而下”的分散方式。操作細(xì)節(jié)（分配比例、是否組建子基金等）雖有不同，但沒有不“分散”的基金。越是大的投資機(jī)構(gòu)越有能力在世界各地、各行業(yè)同時投資于成百、上千家公司，從而最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體到一個細(xì)分行業(yè)，比如動漫制作，VC只看得上這個行業(yè)第一、第二名。因?yàn)樵诩ち业纳虘?zhàn)中，老大、老二都有勝出的可能。比如，根據(jù)AC尼爾森的調(diào)查分眾和聚眾分別占有全國12個主要城市樓宇電視廣告市場的49.8%和46.7%.隨后，聚眾傳媒（老二）被作價3.25億美元并入分眾（老大）。

　　除了考慮競爭態(tài)勢，資本市場也不會同時接納同一國家、同一行業(yè)的多家企業(yè)。比如攜程、e龍之外，盛大、第九城市之外的企業(yè)很難到納斯達(dá)克風(fēng)光。當(dāng)你把企業(yè)的主營業(yè)務(wù)告訴投資者，他們的第一反應(yīng)就是歸類。訂機(jī)票、訂客房的歸到攜程、網(wǎng)游歸到盛大、公共場所電視廣告歸到分眾。企業(yè)一定要在商業(yè)模式方面有實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新，否則你抗議說和攜程、盛大、分眾不同也沒有用。如果某個行業(yè)的前兩家地位已經(jīng)不可動搖，其他企業(yè)被擠死的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于出人頭地的機(jī)率，萬難從VC得到資金。

　　規(guī)則十二：VC的中國異化

　　最近活躍的不少外資“VC”都變得頗有“中國特色”——短、平、快。實(shí)際上在一兩年內(nèi)就通過上市退出獲利的投資者只是起上市輔導(dǎo)的作用，通俗地說也就是作了投行的業(yè)務(wù)卻賺了幾乎相當(dāng)于始創(chuàng)者的利潤。

　　當(dāng)前內(nèi)地不少外資“VC”投資一家企業(yè)的時間一般在兩年以內(nèi)，這和國際上的情況大相徑庭。在國際上一個VC基金的投資期間通常是7年。雖然VC為了分散風(fēng)險(xiǎn)，在投資組合內(nèi)會同時包含中前期以及中后期的創(chuàng)新企業(yè)。但大體而言VC投資一家企業(yè)的周期通常都長達(dá)3~5年。真正意義上VC介入時間也會比較早，VC基本上算是企業(yè)其中一個建立者（founder），擔(dān)當(dāng)著孵化、協(xié)助的作用。“而那些在接近IPO時期注資的基金投資者，嚴(yán)格來說不是VC而是以投資過渡期企業(yè)或者即將上市企業(yè)為目標(biāo)的過橋融資。這類型的資本對一個國家的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)培育效果并不明顯。

　　VC通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資，這體現(xiàn)了VC投資的一個特點(diǎn)——高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)。在近期許多VC投資個案中我們都會看到這么一種投資合作組合：傳統(tǒng)VC＋老牌投行風(fēng)險(xiǎn)投資部門。由于在成熟期介入，而且還有傳統(tǒng)VC打頭陣，這類型的投資實(shí)際上是低風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)投資”。和傳統(tǒng)VC通常只占企業(yè)20%以內(nèi)股份情況不同，這類“VC”投資的金額比一般的創(chuàng)業(yè)投資要巨大得多，甚至已經(jīng)帶有股權(quán)收購的意味。其中一個例子就是軟銀亞洲聯(lián)合美國凱雷投資向順馳（中國）不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)投資4500萬美元，該項(xiàng)投資創(chuàng)下中國今年單項(xiàng)金額最高紀(jì)錄風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　這些VC退出都比較快。因此，在培育高新技術(shù)公司方面的作用不大，反而有可能成為把中國優(yōu)秀企業(yè)資產(chǎn)從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到海外的“買辦”。在順馳的例子中就運(yùn)用了“海外曲線IPO”的方式，以繞過國內(nèi)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)在納斯達(dá)克上市。其操作實(shí)質(zhì)是通過建立沒有資產(chǎn)含量的海外殼公司，然后通過并購內(nèi)地企業(yè)達(dá)到繞開內(nèi)地嚴(yán)格的外幣監(jiān)管條例以全外資身份海外上市的目的。為了顧全外資VC在企業(yè)中投資需要在海外以外幣方式退出收回的需要，某些“手腕”是不得以而為之。但是在這場“乾坤大挪移”中，被改變的真的只有企業(yè)的國籍而已嗎？