創(chuàng)業(yè)板：看誰的利益最堅挺

　　檢索“零和游戲”的玩家們

　　判斷一家上市公司有沒有投資價值，其實(shí)就是看這家上市公司能不能在不同的市場層面，吸引市場游戲者來參與其中的博弈。

　　策劃|本刊記者 嚴(yán)睿/文|本刊記者 嚴(yán)睿 李冬潔 王瀛 出處|《英才》雜志12月刊

　　在沒有走出一個完整的市場周期前，我們姑且把創(chuàng)業(yè)板看成是一場“零和游戲”。

　　既然是游戲，就得有游戲者參與，就得有利益博弈的問題。當(dāng)然，這個利益博弈是多層次的，在二級市場上，有機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的交易博弈；在一級市場上，有申購機(jī)構(gòu)與上市公司之間的詢價博弈；一二級市場間，有一級市場的“打新機(jī)構(gòu)”、中簽投資者與二級市場交易者的籌碼博弈；還有遠(yuǎn)期解禁后，創(chuàng)投股東、自然人股東套現(xiàn)兌利與二級市場投資者的價格博弈。

　　對于一家公司來說，大中小股東以及各種形態(tài)的股東會不斷上演各種各樣的價值博弈。說簡單點(diǎn)，判斷一家上市公司有沒有投資價值，其實(shí)就是看這家上市公司能不能在不同的市場層面，吸引市場游戲者來參與其中的博弈。

　　當(dāng)然，市場游戲者也大不相同，他們參與博弈的動機(jī)、方向和目標(biāo)都是影響上市公司股價波動的重要因素。所以，普通投資者會關(guān)心到神州泰岳董事長與總經(jīng)理持股相當(dāng)，這會不會影響到公司的穩(wěn)定發(fā)展；所以，機(jī)構(gòu)投資者會觀察原始股東在解禁期結(jié)束后，還會不會堅持股東的身份。

　　還有那些創(chuàng)投公司，他們會比較同行的投資方法，留意更多的行業(yè)領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)板意味著資本退出通道的徹底開放。做不了微軟、谷歌，那就做孵化微軟、谷歌的公司，這同樣也能賺得滿貫?；貧w到創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷上，那些曾經(jīng)饑渴于資本的企業(yè)領(lǐng)袖們終于如愿以償了，有了源源不斷的資金支持，剩下的就看他們?nèi)绾伟呀酉聛淼摹肮适隆敝v得能吸引到更多的人，這才是最重要的。

　　在這場游戲中，少了誰，市場都是不完整的。對于一個新鮮的市場來說，建立和完善規(guī)則，讓游戲者們能按照約定好的規(guī)則來參與博弈，則是創(chuàng)業(yè)板市場能夠取得成功的基礎(chǔ)。所以，“零和游戲”不應(yīng)該成為創(chuàng)業(yè)板的終極目標(biāo)，讓更多的游戲者分享財富創(chuàng)造的過程和結(jié)果，才是我們做的事情。

　　創(chuàng)始人大股東

　　公司檢索：神州泰岳(300002.SZ)、新寧物流(300013.SZ)一山二虎，沒上市之前，可以稱之為創(chuàng)業(yè)伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“雙巨頭”的布陣是否就成了一種隱患呢？

　　“雙頭”隱患？

　　相比其他公司，神州泰岳與新寧物流的股權(quán)構(gòu)成很特別，因為他們有兩個持股數(shù)量一樣的大股東。

　　神州泰岳董事長王寧與公司總經(jīng)理李力分別持有公司股份13.93%，在創(chuàng)業(yè)板首日締造了12名億萬富翁，創(chuàng)下了“吸金之王”的神話；新寧物流前兩大股東為蘇州錦融投資有限公司和總經(jīng)理楊奕明分別持有公司股份30.3%，而蘇州錦融投資有限公司全部股份的擁有者正是新寧物流董事長王雅軍與其妻伍曉慧。

　　一山二虎，沒上市之前，可以稱之為創(chuàng)業(yè)伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“雙巨頭”的布陣是否就成了一種隱患呢？

　　“投資者在關(guān)注一家公司時，這公司有兩個說了算的人，就很怕經(jīng)營當(dāng)中產(chǎn)生的不一致性會對公司的發(fā)展造成阻礙。但是，一個公司一股獨(dú)大，只有一家之言，造成個人權(quán)力過大，沒有約束方向也容易走錯。相反，把股權(quán)分散后，改變一股獨(dú)大的經(jīng)營方式，有多人參與進(jìn)來，在力量上有互相的牽制，也是一個達(dá)到最優(yōu)的經(jīng)營決策過程。所以有時‘內(nèi)訌’并不能單純說明是好還是不好。”申銀萬國分析師林瑾告訴《英才》記者，一個公司有兩個持股數(shù)量相同的大股東不一定是一件壞事。

　　從折戟中小板到創(chuàng)業(yè)板的輝煌，神州泰岳一直以來的發(fā)展備受關(guān)注，在其公布的股東結(jié)構(gòu)上來看，除王寧與李力，其他8名自然人股東持股占比為2%—7%。

　　據(jù)王寧介紹，神州泰岳在成立之初設(shè)計了一套“動態(tài)的股權(quán)機(jī)構(gòu)體系”。公司把股東分為三種：一是原始股東并且在一線工作；二是原始股東由于各種原因，還參與公司運(yùn)作，但不在一線；第三種是完全不在公司。股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。

　　這樣一套股權(quán)體系似乎對股東參與公司運(yùn)營管理乃至戰(zhàn)略決策有利，然而，對于一家公眾公司來說，如何平衡最好的經(jīng)營意志與股東價值的最大化可能是公司實(shí)際控制人首要考量的問題。所以，無論一股獨(dú)大還是雙巨頭，重要的是如何完善公司治理體系，保持公司的穩(wěn)定運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展。

　　實(shí)際上，“雙巨頭”股東的形成基本是源于創(chuàng)業(yè)期，因此他們彼此之間已經(jīng)有過了長時間的磨合，形成了對公司運(yùn)營管理和戰(zhàn)略決策上的分工和默契。

　　在沒有新寧物流之前，王雅軍之前從事房地產(chǎn)開發(fā)，后與對物流行業(yè)頗為熟悉的新加坡商人楊奕明共同創(chuàng)辦了新寧物流。從新寧物流的主營業(yè)務(wù)以電子元器件保稅倉儲來看，電子元器件的盈利模式在整個物流行業(yè)中屬創(chuàng)新模式，二人的合作創(chuàng)業(yè)算得上是一種很好的互補(bǔ)。無論如何，對于這兩家公司大股東的關(guān)注最終還是要落腳在保障其他股東利益上。林瑾認(rèn)為，公司未來長遠(yuǎn)預(yù)期如何，是公司股東對公司保持信心的關(guān)鍵。決策人能否將超募資金投到好的項目，刺激公司超預(yù)期增長是神州泰岳雙巨頭要解決好的問題；而依賴于電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新寧物流，其決策者如何運(yùn)用募得的資金打破自身區(qū)域企業(yè)局限性，是投資者的重要看點(diǎn)。

　　(文|本刊記者 王瀛)

　　自然人股東

　　公司檢索：華誼兄弟(300027.SZ)“我們不是炒股票的技術(shù)分析派，價位會怎樣變化，是沒有意義的，這是趨勢投資者和技術(shù)投資者的最大區(qū)別。”

　　江南春華誼兄弟的鐵桿股東

　　分眾的江南春最近對“人生無?！边@幾個字的涵義，可能又有了新的感悟。分眾和新浪的合并，曾被江視為解救分眾于水火之中的一條現(xiàn)實(shí)路徑，由于反壟斷申報未能過關(guān)而功虧一簣。多少有點(diǎn)失意，但也不能沒有一點(diǎn)驚喜，那就是江意外收獲了一個“大禮包”，作為華誼兄弟的第四大股東，隨著公司創(chuàng)業(yè)板上市，數(shù)億元的賬面價值滾滾而來。

　　一直耕耘在廣告業(yè)的江南春，投資影視業(yè)是一個意外，也是一個“陽謀”。多年以前，江和阿里巴巴的馬云同在長江商學(xué)院讀書，看到華誼兄弟的機(jī)會，馬云第一個投了進(jìn)去，而這個以創(chuàng)新思維出名，以獨(dú)創(chuàng)了樓宇廣告模式而一鳴驚人的江南春沒有思忖，甚至連“多少倍的PE都不知道”，就跟投了華誼兄弟。

　　這事放在現(xiàn)在可能有些平常，但在當(dāng)年，中國電影市場和華誼兄弟的慘淡狀況以及當(dāng)時投資人的思維，這就是件不可思議的事了。不過，好運(yùn)時常只會和一小撮人如影隨形。

　　多年以前，中國的影視市場混沌一片，相對于現(xiàn)在動輒兩三億的電影票房收入，那時能有個3000萬或者5000萬的票房收入，就算是非常成功的電影了，屈指數(shù)來也只有夾裹在大片風(fēng)潮的《甲方乙方》。

　　“當(dāng)時的華誼兄弟在電影行業(yè)還是一個小角色，票房收入也不大?！苯洗合颉队⒉拧酚浾咧v述他看重的是影視市場的發(fā)展趨勢，最先拿來比較的就是中國市場和美國市場的差距?！爸袊袌鲇羞@么多的消費(fèi)者存在，但規(guī)模只有美國的幾十分之一，但當(dāng)時中國的影視市場只是剛剛起步，才開始進(jìn)入一個上升期?！?/p>

　　即便是現(xiàn)在華誼兄弟已經(jīng)上了市，江南春還是在等待他心中市場的“爆破期”?！拔磥硪粌赡陜?nèi)，肯定會出現(xiàn)1億美元票房的中國電影，這聽上去有點(diǎn)恐怖?！敝嗡@一預(yù)言的是，美國10億美元左右票房的電影已經(jīng)橫空出世。

　　江南春并不在意眼前華誼兄弟的成績單：截至今年9月30日，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司累計實(shí)現(xiàn)凈利潤128673.19萬元，平均增幅為75.58%，平均每股收益從2008年同期的0.40元大幅提高到報告期末的0.66元，提高比例達(dá)64.36%，而在業(yè)績普遍大增中，華誼兄弟凈利潤為3575.63萬元，同比反而下降13.73%。

　　“電影行業(yè)有自己的特色，不能只看季報，一部大片出來這個季度收入就會增長很多，下一個季度可能就會少，如果公司規(guī)模大到一定階段，一年當(dāng)中拍20部電影，這個季節(jié)性就會平復(fù)掉，你要年度對年度來看?！?/p>

　　江南春說自己決心做華誼兄弟的“鐵桿股東”。至少在現(xiàn)階段，這能讓人信服，因為他甚至連華誼兄弟登陸創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價都不知道是多少。

　　“我們不是炒股票的技術(shù)分析派，價位會怎樣變化，是沒有意義的，這是趨勢投資者和技術(shù)投資者的最大區(qū)別?！苯洗赫f自己只看重兩點(diǎn)：“市場改變了，那增長空間改變了嗎？沒有，那么OK！第二個問題，它還是龍頭嗎？如果這兩點(diǎn)都在，那我們?yōu)槭裁匆龈淖兡?？?/p>

　　5年的時間，是江南春設(shè)定的一大時間關(guān)口。不過即便到那時，他還會這樣考慮，“如果這兩個事情發(fā)生一件，那我就會拋出。趨勢投資就是這樣，大市場改變了，行業(yè)地位改變了?！?/p>

　　(文|本刊記者李冬潔)

　　公司檢索：金亞科技(300028.SZ)、大禹節(jié)水(300021.SZ)

　　一般自然人股東鎖定期是三年，所以這些人對公司的經(jīng)營影響不大，只是二級市場流動的股本增加了，在二級市場上有一定影響。

　　自然人股東看重成長性

　　在首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)當(dāng)中，股東前22名當(dāng)中自然人股東最多的是金亞科技與大禹節(jié)水，兩家公司分別有15個自然人股東之多。其中大禹節(jié)水董事長王棟持股52.77%，其他自然人股東占比在0.05%—2.39%之間，金亞科技董事長周旭輝持股27.20%，其他自然人股東占比在0.34%—6.80%之間。

　　大禹節(jié)水是提供節(jié)水灌溉工程系統(tǒng)的供應(yīng)商，在西部灌溉市場處于市場占有率第二，僅次于2006年先在香港創(chuàng)業(yè)板上市后轉(zhuǎn)至香港聯(lián)交所主板上市的新疆天業(yè)節(jié)水(00840.HK)。不過，這兩家上市公司如今在資本市場的狀況卻天差地遠(yuǎn)。

　　創(chuàng)業(yè)板開市后，大禹節(jié)水股價最高為43.5元/股，之后雖然有所調(diào)整至26元一帶，但很快又受到市場追捧，迅速反彈。而天業(yè)節(jié)水近期股價僅為0.9港元左右，其歷史最高價也不過3.49港元。

　　同樣是有著15個自然人股東的金亞科技在首日漲幅達(dá)到209.73%，連續(xù)三次被停牌足夠證明投資者對其追捧熱情。

　　金亞科技除董事長占有27.20%的股權(quán)外，其他排位靠前的股東持股比例大多在2%左右?？刂菩怨蓶|持股比例小，又有相對過于分散的股權(quán)，這些排位前列的自然人股東是否會在解禁的時間窗口套現(xiàn)，通過二級市場減持公司股票，就成為了公司價值變化的重要參照。同樣，這也是控制人占有絕對優(yōu)勢股權(quán)比例的大禹節(jié)水可能存在的一種壓力。

　　申銀萬國分析師林瑾認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的公司都會碰到自然人與創(chuàng)投在二級拋售壓力，但自然人與創(chuàng)投要分開看，一般自然人股東鎖定期是三年，所以這些人對公司的經(jīng)營影響不大，只是二級市場流動的股本增加了，在二級市場上有一定影響。

　　“自然人股東看重的是公司的成長性，他們是否未來會繼續(xù)持有公司的股票主要看的是公司未來的業(yè)績經(jīng)營，是不是會給這些自然人股東帶來信心。另外，這些自然人是不是與這些公司的業(yè)務(wù)有相關(guān)關(guān)聯(lián)也是其中一個重要因素，是否是一致行動人或者是與公司業(yè)務(wù)上下游的關(guān)系都決定了這些自然人股東對公司股票是否持有的態(tài)度?！?/p>

　　換句話說，公司未來的基本面也決定著這些自然人股東的選擇。

　　從公司未來成長看，大禹節(jié)水受惠于西部大開發(fā)的政策，公司發(fā)展建立在各種稅收優(yōu)惠政策上；金亞科技作為數(shù)字電視整體解決方案供應(yīng)商，受益于廣電總局對中國有線電視2015年全面過渡到數(shù)字電視的政策推動。

　　但林瑾認(rèn)為，金亞科技的定位是服務(wù)中小有限電視的運(yùn)營商，在競爭力上與大型的數(shù)字電視運(yùn)營商相比還有一定差距，而電視數(shù)字運(yùn)營服務(wù)在地方行業(yè)壟斷性較強(qiáng)，中小電視運(yùn)營商的發(fā)展空間并不確定。另外，金亞科技主要通過參與運(yùn)營商收視費(fèi)的分成來收回貨款，這種方式等于把營收的款項延后給供應(yīng)商提供融資，資金回籠較慢，運(yùn)營資本相對較高；大禹節(jié)水雖然有西部大開發(fā)以及新農(nóng)村建設(shè)的政策鼓勵，但是有區(qū)域局限性，考慮到成本問題，未來是否會有新的市場拓展都與公司的未來發(fā)展相關(guān)。

　　“兩個公司的業(yè)務(wù)都是國家要鼓勵發(fā)展的，但是發(fā)展的力度不一樣，以三季報來看公司的成長性，大禹節(jié)水的年化業(yè)績超過了券商投價報告的預(yù)期值，而金亞科技略低于預(yù)期值。在客戶端與競爭力來看金亞科技相對來說一般，大禹節(jié)水則相對具有優(yōu)勢?！?/p>

　　(文|本刊記者王瀛)

　　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股東

　　公司檢索：網(wǎng)宿科技(300017.SZ)

　　創(chuàng)投公司扶植中小企業(yè)上市，最后的退出是由其自身性質(zhì)決定。但是一個公司的創(chuàng)投企業(yè)多也在另一方面證明這家公司成長性得到多方的認(rèn)可。

　　網(wǎng)宿科技 創(chuàng)投扎堆

　　按照被投企業(yè)的發(fā)行價計算，創(chuàng)業(yè)板給每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來了5.76倍的平均投資回報。

　　在創(chuàng)業(yè)板的“財富效應(yīng)”帶動下，創(chuàng)業(yè)板也為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來了豐厚收益。

　　據(jù)清科研究中心調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)有20家公司背后呈現(xiàn)33家VC/PE機(jī)構(gòu)的身影。33家投資機(jī)構(gòu)多在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入，形成了高效的回報周期，這其中群星閃耀，背后創(chuàng)投最多的以網(wǎng)宿科技獨(dú)占榜首。

　　網(wǎng)宿科技的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股東包括了深圳創(chuàng)新資本、達(dá)晨財智、達(dá)晨財信、浙江聯(lián)盛創(chuàng)投、德誠盛景投資、創(chuàng)東方投資、深圳創(chuàng)新投、深圳康沃資本8家創(chuàng)投公司，這些公司的進(jìn)入時間集中在2007—2009年之間。以最晚在2009年9月進(jìn)入的創(chuàng)東方為例，其向網(wǎng)宿科技投資金額為923萬元人民幣，持股數(shù)130萬股，以網(wǎng)宿科技發(fā)行價24元/股算，投資回報達(dá)到3.38倍。

　　二級市場的火爆開盤讓人更加關(guān)心這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的兌現(xiàn)沖動到底會有多強(qiáng)烈。對此，申銀萬國分析師林瑾認(rèn)為，創(chuàng)投公司扶植中小企業(yè)上市，最后的退出是由其自身性質(zhì)決定。但是一個公司的創(chuàng)投企業(yè)多也在另一方面證明這家公司成長性得到多方的認(rèn)可。

　　網(wǎng)宿科技是計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)下的細(xì)分行業(yè)，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺綜合服務(wù)。主要向各類門戶網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營商、電子商務(wù)網(wǎng)站、音樂網(wǎng)站、電影網(wǎng)站、企業(yè)網(wǎng)站等客戶提供服務(wù)器的托管與網(wǎng)絡(luò)接入、內(nèi)容的分發(fā)與加速等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺解決方案。在所屬領(lǐng)域的市場占有率較高，與騰訊網(wǎng)、土豆網(wǎng)、盛大網(wǎng)絡(luò)等都有合同，說明這個公司未來的發(fā)展會很穩(wěn)定，風(fēng)險不是很大。創(chuàng)投退出，如果企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，未來業(yè)務(wù)穩(wěn)定，保持一個穩(wěn)定的增速，在二級市場一樣還會有主流機(jī)構(gòu)看好進(jìn)入。

　　“不過，這要等到價值回到值得投資價格區(qū)間的時候。”林瑾認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板公司股價還沒有回到價值的區(qū)間，“按照投價報告給出的預(yù)期值顯示，一般相對于溢價水平30%是合理的區(qū)間?！?文|本刊記者王瀛)

　　公司檢索：億緯鋰能(300014.SZ)、愛爾眼科(300015.SZ)、網(wǎng)宿科技(300017.SZ)

　　“資本市場是我們的指揮棒，我們的目標(biāo)就是中小板和創(chuàng)業(yè)板，所以我們會吃透創(chuàng)業(yè)板和中小板的標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

　　達(dá)晨創(chuàng)投回報超預(yù)期

　　從資本變現(xiàn)能力和投資回報率看，創(chuàng)業(yè)板財富游戲的最大贏家是創(chuàng)投公司。

　　在首批上市的28家企業(yè)中，達(dá)晨創(chuàng)投出現(xiàn)在了愛爾眼科、網(wǎng)宿科技、億緯鋰能三家公司的股東名單中，而這三家上板公司開市后均表現(xiàn)不俗。

　　據(jù)清科的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，首批28家上市公司現(xiàn)33家VCIPE身影，33家投資機(jī)構(gòu)多在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入，按被投企業(yè)發(fā)行價計算，這33家VCIPE均獲得了5.76倍的平均回報。

　　“創(chuàng)業(yè)板的回報超出了我們的預(yù)期”達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞面對《英才》記者并不掩飾喜悅之情。雖然達(dá)晨創(chuàng)投在創(chuàng)業(yè)板啟動之前曾經(jīng)投過在中小板上市的公司，如同洲電子(002052.SZ)、拓維信息(002261.SZ)等公司，但創(chuàng)業(yè)板輕資產(chǎn)、高成長的特性使公司上市的整體規(guī)模相對中小板要求降低，上市時間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，使整個投資能夠建立良性循環(huán)。

　　“同洲電子我們?nèi)〉昧?0倍的回報，但是我們經(jīng)歷了6年的時間?！鄙奂t霞介紹，由于創(chuàng)投基金期限的問題，目前達(dá)晨所投資的項目有80%是在企業(yè)的成長期，年利潤在1000—2000萬的公司，由于資金的性質(zhì)決定投資策略，我們現(xiàn)在的基金期限一般是“6+2”制，所以要求最晚的退出期限為8年。

　　把資金放在處于快速發(fā)展期的企業(yè)，與企業(yè)一起成長兩三年達(dá)到符合創(chuàng)業(yè)板或中小板的標(biāo)準(zhǔn)。從2006年開始，達(dá)晨投資策略開始關(guān)注“兩高六新”(即高成長、高科技、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式)處于高速發(fā)展期的企業(yè)。此次創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)除了為人所熟知的三家公司外，達(dá)晨旗下還有包括藍(lán)色光標(biāo)等5家正在排隊等待上板的公司。

　　“創(chuàng)業(yè)板的開啟讓達(dá)晨的投資有信心放在一個長期的心態(tài)，未來我們會嘗試把整個基金的時間拉長，去投一下處于發(fā)展前期的潛力項目?！鄙奂t霞說。

　　目前，達(dá)晨共投資52家企業(yè)，投資投向主要圍繞在文化傳媒、消費(fèi)服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與節(jié)能環(huán)保等行業(yè)的中小民營企業(yè)。

　　“資本市場是我們的指揮棒，我們的目標(biāo)就是中小板和創(chuàng)業(yè)板，所以我們會吃透創(chuàng)業(yè)板和中小板的標(biāo)準(zhǔn)?！边_(dá)晨所投資的項目有90以上%是民營企業(yè)，其中多是細(xì)分行業(yè)下的龍頭企業(yè)。對此邵紅霞表示，達(dá)晨的投資有六大軍規(guī)：即團(tuán)隊精英、行業(yè)發(fā)展前景好、商業(yè)模式新、技術(shù)水平領(lǐng)先、細(xì)分行業(yè)地位高、法律關(guān)系清晰治理結(jié)構(gòu)規(guī)范。

　　億緯鋰能就是典型的民營草根出身，負(fù)責(zé)此項目的達(dá)晨創(chuàng)投投資總監(jiān)梁國智告訴《英才》記者，達(dá)晨創(chuàng)投作為跟投，與招商局科技在2007年進(jìn)入億緯鋰能。當(dāng)時億緯鋰能由于發(fā)展遇到資金瓶頸，另一方面由于家族企業(yè)的原因億緯鋰能想引入外部股東來改善治理結(jié)構(gòu)。達(dá)晨在這個時候與其接觸，認(rèn)為億緯鋰能的管理團(tuán)隊與鋰铔第一電池生產(chǎn)商的地位也符合達(dá)晨的標(biāo)準(zhǔn)。

　　愛爾眼科作為此次創(chuàng)業(yè)板中唯一的醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)，其新穎的商業(yè)模式與未來的發(fā)展空間得到眾多投資機(jī)構(gòu)包括國際資本的看好，然而在達(dá)晨進(jìn)入之前，愛爾眼科的經(jīng)營卻并沒有做到現(xiàn)在這般的盡善盡美，一些分店都處于虧損狀態(tài)。

　　“相比一時的盈虧我們看重的是他未來的發(fā)展與成長空間?！鄙奂t霞介紹，在達(dá)晨進(jìn)入愛爾眼科之前，曾有外資風(fēng)投想要進(jìn)入，但是愛爾眼科最后挑選了達(dá)晨?！翱赡苁潜就羶?yōu)勢吧？”邵紅霞認(rèn)為服務(wù)行業(yè)都有一個節(jié)點(diǎn)，開門店一定要達(dá)到一定時間才能得到盈虧的平衡，醫(yī)療連鎖的發(fā)展空間大，愛爾眼科的品牌在這個平臺的發(fā)展能力也比較突出。

　　聯(lián)合投資在創(chuàng)投業(yè)是一個普遍現(xiàn)象，如果一家創(chuàng)投企業(yè)所看好的項目他并不專業(yè)，這個時候他就有可能找專業(yè)做這個方向的創(chuàng)投進(jìn)行評估與投資。使得他對這個企業(yè)的判斷更為精準(zhǔn)，評估監(jiān)督的力量也更大一些。

　　對于企業(yè)來說，投資后所有的創(chuàng)投公司都會利用各自的資源對所投項目進(jìn)行增值的服務(wù)與幫助，助力企業(yè)發(fā)展?！皬牧硪环矫鎭碚f，將風(fēng)險分散，合作伙伴多一些，也表明了我們投資判斷的準(zhǔn)確。”邵紅霞說。

　　創(chuàng)業(yè)板對風(fēng)投最直接的利好恐怕還是給這些“資本推手”提供了一個快捷的退出路徑。那么創(chuàng)業(yè)板的財富創(chuàng)投企業(yè)會何時兌現(xiàn)？

　　“我們到時會根據(jù)企業(yè)與市場的綜合情況進(jìn)行判斷。”邵紅霞認(rèn)為創(chuàng)投最后的退出是必然結(jié)果，這是由創(chuàng)投的性質(zhì)與基金期限所決定的，但是如果企業(yè)發(fā)展有前景，二級市場的投資機(jī)構(gòu)一定還會繼續(xù)進(jìn)入，不會對企業(yè)造成影響。

　　(文|本刊記者 王瀛)

　　[次頁標(biāo)題=二級市場公募私募 導(dǎo)航短標(biāo)題=二級市場公募私募]　

　　公司檢索：南風(fēng)股份(300004.SZ)、上海佳豪(300008.SZ)

　　既然機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板二級市場是早晚之事，那么何時入場、以何標(biāo)準(zhǔn)入場則成為問題的關(guān)鍵。而到時，對于手中握有大量籌碼的散戶來說，又將和機(jī)構(gòu)產(chǎn)生怎樣的博弈呢？

　　機(jī)構(gòu)投資者 集體旁觀

　　時隔多年以后，散戶們終于在創(chuàng)業(yè)板首日重溫了舊日的激情，瘋狂搶籌，無畏追高，與此同時，機(jī)構(gòu)一反常態(tài)，幾乎集體選擇旁觀。十年一夢的創(chuàng)業(yè)板以此奇特的方式揭開了大幕。

　　事實(shí)上，監(jiān)管層禁止基金公司首日炒作創(chuàng)業(yè)板這一“窗口指導(dǎo)”，如今早已不是秘密，但如果說，開市當(dāng)天機(jī)構(gòu)的緘默是一種被動無為，隨后日成交量的迅速萎縮則說明，觀望似乎已成為機(jī)構(gòu)的一種普遍策略。

　　“現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板提供市場量非常少，而機(jī)構(gòu)進(jìn)出的量是比較大的，而且由于詢價確實(shí)不低，價格被一些游資炒作以后，價格偏高?！睂τ趧?chuàng)業(yè)板二級市場，嘉實(shí)基金公司副總經(jīng)理戴京焦這樣解釋機(jī)構(gòu)趨于冷淡的原因。

　　到現(xiàn)在，匯豐晉信基金公司投資董事閻冀還記著開市當(dāng)天的“驚魂一跳”，“創(chuàng)業(yè)板不是這些天才跌下來的，當(dāng)天我們都已經(jīng)看到風(fēng)險了，盤中的最高點(diǎn)大概是在下午一點(diǎn)半左右出現(xiàn)的，后來就開始回落到收盤，如果那天一點(diǎn)半左右進(jìn)去，當(dāng)天可能就虧了20%左右?！?/p>

　　謹(jǐn)慎對二級市場的投資機(jī)構(gòu)來說是必須的。而且這一態(tài)度正在由創(chuàng)業(yè)板二級市場向一級市場擴(kuò)散。

　　之前，基金可是網(wǎng)下申購的主力軍，申購第二批創(chuàng)業(yè)板公司時，基金數(shù)量占所有網(wǎng)下申購者的平均比例為46.35%，在申購第三批時為44.11%，而目前隨著創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險的釋放，一級市場的風(fēng)險也在累積，“因為有3個月的鎖定期，我們會比較謹(jǐn)慎地參與網(wǎng)下申購的品種?！贝骶┙贡硎?。

　　而在另一面，無論公募基金還是私募基金，沒有誰會輕易放棄創(chuàng)業(yè)板市場的機(jī)會。

　　“作為中國經(jīng)濟(jì)很具有活力的一個市場，我想應(yīng)該沒有人會去忽視創(chuàng)業(yè)板。機(jī)構(gòu)的理性得多，是因為他們都在等待時機(jī)。”閻冀表示，目前匯豐晉信的一個中小盤基金正準(zhǔn)備發(fā)售，到時創(chuàng)業(yè)板會納入它的投資范圍。在嘉實(shí)，一個小團(tuán)隊正破繭欲出，未來它的任務(wù)是專門研究創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)。機(jī)構(gòu)何時入場葉榮添選擇投資創(chuàng)業(yè)板肯定是在半年之后，因為“預(yù)計那時，創(chuàng)業(yè)板公司才能逐步下行到合理的位置?！?/p>

　　“等待市場的非理性沖動過去之后，機(jī)構(gòu)這時才會在合適的價位上，選擇好的公司去介入。”閻冀表示，即便是成長性很好的公司，也會有一個合理的估價，不是任何的價位都能買的。

　　雖然表面矜持，但實(shí)際上，對這些為數(shù)不多的創(chuàng)業(yè)板公司，很多機(jī)構(gòu)早已做足了研究功課。

　　一家基金公司的一位研究總監(jiān)向《英才》記者分析：“在這些創(chuàng)業(yè)板公司中，有兩類極端的典型：一類以高成長性為代表。像南風(fēng)股份，行業(yè)是做核電設(shè)備的，我們研究過它的財務(wù)報表，從預(yù)收賬款的增長率來看，就能夠判斷未來的業(yè)績肯定是要不斷增長的；另一類則明顯增長乏力，像上海佳豪，在金融危機(jī)沖擊下，航運(yùn)、造船行業(yè)的訂單都面臨著新訂單減少，老訂單甚至要取消等問題，行業(yè)壓力非常大，從這些情況來看，公司未來業(yè)績不會太好。”大部分投資機(jī)構(gòu)都相信，創(chuàng)業(yè)板中一定會有類似谷歌和百度這樣的“黑馬”，目前的中小板其實(shí)就有現(xiàn)成的例子。匯豐晉信基金曾經(jīng)有過統(tǒng)計，對于在中小板上市后開盤價很高的股票，有的走勢也很好，5年股價翻了30倍的公司也出現(xiàn)了。

　　“但谷歌也只有一個，目前像創(chuàng)業(yè)板公司家家出現(xiàn)巨大的漲幅，泡沫肯定是有的，后面一定會分化。”閻冀預(yù)測。

　　等待估值下降，是目前機(jī)構(gòu)頗為一致的態(tài)度。山東創(chuàng)世紀(jì)資產(chǎn)管理有限公司董事長葉榮添告訴《英才》記者，他選擇投資創(chuàng)業(yè)板肯定是在半年之后，因為“預(yù)計那時，創(chuàng)業(yè)板公司才能逐步下行到合理的位置?！?/p>

　　實(shí)際上，預(yù)設(shè)投資時間也是圍繞著估值的變化。尚雅投資管理有限公司總經(jīng)理石波則表示，如果到PE等于公司成長性的一半時，就應(yīng)該比較合理了。

　　PE值也只是一個參考值，“如果連續(xù)3、5年增長100%，這個公司即使100倍的PE，也不算高，如果成長性連續(xù)3年只有20%，那就只有20倍PE。

　　另外，還要綜合其他方面來看，行業(yè)的估值是多少，也是要參考的，同樣是100%的增長，放在一個朝陽行業(yè)和一個夕陽行業(yè)，肯定一個定位低些，一個定位高些?！遍惣竭@樣分析對創(chuàng)業(yè)板公司的估值。機(jī)構(gòu)與散戶的博弈當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板公司似乎也正在高估值的基礎(chǔ)上“舉著杠鈴”，只不過這一回“舉著杠鈴”的是散戶。創(chuàng)業(yè)板上，機(jī)構(gòu)被頭一遭“邊緣化”。

　　相對開市當(dāng)天，有25.26萬人投資者買入新股，在交易量中的占比超過97%，機(jī)構(gòu)卻只占到2.63%，而隨后逐日萎縮的成交量顯示，散戶依然是市場的“中堅力量”。然而，缺少了機(jī)構(gòu)這樣的“定海神針”，散戶之間的縮量博弈會讓創(chuàng)業(yè)板走向哪里？

　　這讓人很容易聯(lián)想到十多年前股市的“莊股時代”。一個莊家在底部鎖了大量的籌碼，希望拉高進(jìn)行派發(fā)，但當(dāng)把股價拉到一個不合理的高位時，市場上便沒人認(rèn)同這個股票的價格，于是坐莊的一方，就憑資金硬扛來維持，最終導(dǎo)致的結(jié)果是，除了對敲之外，幾乎沒有交易量。當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板公司似乎也正在高估值的基礎(chǔ)上“舉著杠鈴”，只不過這一回“舉著杠鈴”的是散戶。

　　“你往往會發(fā)覺一個現(xiàn)象，如果它向合理價位回歸，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估的時候，其實(shí)交易量又會放出來的，機(jī)構(gòu)會進(jìn)場和散戶來搶籌碼?！庇羞^多年投資經(jīng)驗的閻冀并不認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板會逐漸縮量最終變得清淡起來，“短期投資氣氛會消退，泡沫最終會被擠掉，但長期來看不會受影響?！?/p>

　　交投清淡可能是暫時的過度，而接下來的問題是，一邊是機(jī)構(gòu)資金，一邊是散戶籌碼，未來二者之間將會展開怎樣的博弈？

　　“散戶為什么會說，受傷的總是我呢？其實(shí)很簡單一點(diǎn)，好的東西散戶拿不住，稍微漲一點(diǎn)，比如連續(xù)上漲10%或者20%，散戶可能就把籌碼交出去了。機(jī)構(gòu)拿到籌碼之后，股價可能繼續(xù)往上走，但比如漲到一倍之后，機(jī)構(gòu)可能認(rèn)為估值已經(jīng)偏高了，開始減倉的時候，股價往下掉，而散戶卻以為這是個小的回調(diào)，然后又進(jìn)去了。于是，到最后你會發(fā)覺，上漲的時候，散戶賺不到大利潤，下跌的時候全段都吃到。”一位深諳實(shí)盤操作的基金業(yè)內(nèi)人士向《英才》如此評述散戶投資者與機(jī)構(gòu)投資者的差別。

　　“機(jī)構(gòu)投資者通常喜歡看的一項指標(biāo)是‘散戶線’。在股價底部的時候，往往散戶線很高，但當(dāng)?shù)撞啃纬芍笸献叩臅r候，這時散戶線反而下來了，到最高點(diǎn)的時候，散戶線有時還是最低的，但高點(diǎn)出來之后慢慢往下滑的過程中散戶線又升起來了。有些機(jī)構(gòu)往往利用散戶線反向操作。”

　　“不過，歸根結(jié)底，到最后還是看一個公司的基本面，這個才是決定股價往上，還是往下，調(diào)整的幅度長，還是短的主要原因?！遍惣秸f。

　　(文|本刊記者李冬潔)

　　創(chuàng)業(yè)板圓桌討論

　　28星宿會破發(fā)嗎？

　　主持|本刊記者 李冬潔

　　嘉賓 國金證券首席分析師金巖石

　　天相投資顧問公司首席策略分析師 仇彥英

　　山東創(chuàng)世紀(jì)資產(chǎn)管理有限公司董事長 葉榮添

　　高達(dá)106%的平均漲幅，約117倍的平均市盈率——這是創(chuàng)業(yè)板公司集體創(chuàng)造的二級市場神話。但這不過是站在高臺上的跳高比賽而已，創(chuàng)業(yè)板一級市場的高估值才是導(dǎo)致這場飆高游戲的“幕后黑手”。

　　會破發(fā)嗎？這是一個需要去問的問題。這個問題在首批10家創(chuàng)業(yè)板公司過會時，就隨之而來。發(fā)行價作為本輪行情最關(guān)鍵的一個關(guān)口，正在面臨市場投資者的質(zhì)疑。讓人擔(dān)憂的是，在海外創(chuàng)業(yè)板大多失敗的陰影下，爆炒之后的中國創(chuàng)業(yè)板，最終還能像納斯達(dá)克那樣真正有所作為嗎？

　　集體破發(fā)意味熊市

　　《英才》：創(chuàng)業(yè)板開盤后，印象最深刻的就是“三高現(xiàn)象”，即高股價、高市盈率和高換手率，造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么？

　　金巖石：這是新股不敗帶來的喜新厭舊的投資，就是博傻的游戲。為什么華誼兄弟能當(dāng)明星？因為絕大多數(shù)人都能夠理解華誼兄弟是干什么的，而不太清楚另外公司是干什么的，所以越簡單、越大眾化的東西越容易制造傻瓜博弈的機(jī)會。這就是中國股市的特征之一。

　　仇彥英：創(chuàng)業(yè)板有成長的預(yù)期，這就有了高市盈率發(fā)行，再加上我們市場長期存在的新股不敗現(xiàn)象，上市就會有高溢價，進(jìn)一步推高了市盈率。在這種情況下，二級市場參與者主要的盈利就只有靠交易來從中賺錢，從而導(dǎo)致了高換手。

　　《英才》：當(dāng)年首批8只中小板股票上市后也被爆炒，結(jié)果出現(xiàn)了連續(xù)下跌，8只股票平均被套有570個交易日，最長的一只是被套了707個交易日，那么這批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司會否重復(fù)這一歷史？

　　金巖石：中小板前8只的走勢，和創(chuàng)業(yè)板前28只的走勢都是一個道理，這是一種瘋狂，過一段時間就會退潮，我預(yù)計開盤后三個月之內(nèi)，這些股票跌幅會在30%—50%。

　　仇彥英：一個新事物，熱鬧開場然后慢慢冷卻，是一個必然的規(guī)律性的東西。創(chuàng)業(yè)板這28家和中小板8家公司差不多，最后都應(yīng)該會回歸?；貧w是一個趨勢，但不代表這些股票都處于非理性的高位，從當(dāng)時8只中小板公司長期來看，最終很多也帶來了不錯的回報。

　　葉榮添：這要看哪些題材了，我認(rèn)為像一些始終處于行業(yè)龍頭地位的公司應(yīng)該有交易性機(jī)會。

　　《英才》：既然回調(diào)是必然的反應(yīng)，那么會如何回調(diào)，后期這28家股票是否會有破發(fā)的風(fēng)險？

　　金巖石：這有兩個指標(biāo)，一個是發(fā)行價，一個是開盤價。我預(yù)計，開盤價在3—6個月之內(nèi)一定會跌破，開盤第一天炒出的天價，絕大多數(shù)都會是未來5年的高價，也就是說28家創(chuàng)業(yè)板公司在未來5年，是否能保持過去2—3年的高成長是一個變數(shù)。在證明了未來有不到20%的公司能夠出現(xiàn)持續(xù)性高成長的時候，他們的價格才能突破今天的高價。從這個意義上講，80%的創(chuàng)業(yè)板公司開盤第一天已經(jīng)走完了一年的路。

　　仇彥英：一般情況下，是很難破發(fā)。因為在短期內(nèi)，股價都是由成本決定的，而長期趨勢則取決于公司的經(jīng)營情況，公司基本面在相當(dāng)長時間內(nèi)是看不到太顯著的變化的。這次參與炒作的大多數(shù)是散戶，而這就越難跌破發(fā)行價。散戶一般割肉割得慢，對股價的影響不大，跌落反而是漫長的。所以，在中短期內(nèi)是跌不破發(fā)行價的。

　　《英才》：可28家公司平均高達(dá)50多倍的發(fā)行市盈率的確也是一個事實(shí)。

　　金巖石：其實(shí)這28家發(fā)行市盈率相對并不高，把它們的成長性、利潤率等指標(biāo)和主板直接對比，如果按照主板的當(dāng)前水平為基準(zhǔn)，28家創(chuàng)業(yè)板公司可支持的市盈率是70—75倍，所以55—56倍的市盈率并不算高。如果28家公司集體破發(fā)，那就意味著市場信心崩潰，熊市就要來臨了。所以，我們看不到近期破發(fā)的跡象，但開盤價很快就會被跌破，在接近發(fā)行價的時候，又會引發(fā)下一輪炒作。

　　仇彥英：市盈率不是一個多么有效的指標(biāo)，在經(jīng)營穩(wěn)定，預(yù)期比較明確的情況下，可以用市盈率看到一個企業(yè)的價值，而創(chuàng)業(yè)板就很難用市盈率來評估它的價值了。如果固守市盈率的方法，納斯達(dá)克就不能存在了。關(guān)鍵是看企業(yè)的基本情況，創(chuàng)業(yè)板估值偏高是肯定的，國外比我們還厲害，當(dāng)時的Google等一些公司，市場給了幾百倍的市盈率，所以由此來看，市場對價值的判斷是不確定的。

　　如何看創(chuàng)業(yè)板的命運(yùn)

　　《英才》：我們的市場仍然還是一個明顯的政策市，創(chuàng)業(yè)板也是在政策的呵護(hù)下才推出的，如果后期一直延續(xù)跌勢，政策面是否會改變市場的走向？

　　金巖石：政策市講的是對主板。目前滬深兩市總市值中30%是銀行股，總利潤中50%來自于銀行股，所以政策通過銀行來調(diào)節(jié)貨幣流向會影響市場，中國政策市的特征源于市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)上看，目前還是國企占主導(dǎo)，從行業(yè)機(jī)構(gòu)上看，銀行一行獨(dú)大。由于政策對國企的經(jīng)營行為和銀行的利潤直接產(chǎn)生影響，所以它也對股市產(chǎn)生影響，這與創(chuàng)業(yè)板幾乎沒有關(guān)系。

　　創(chuàng)業(yè)板是間接地受益于政策，來源于市場的流動性過剩，所以當(dāng)創(chuàng)業(yè)板爆炒的時候，并不是出于創(chuàng)業(yè)板自身的估值，而是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，第一宏觀經(jīng)濟(jì)長期成長，市場的樂觀情緒支持爆炒；第二宏觀經(jīng)濟(jì)流動性充裕導(dǎo)致市場資金充裕；第三資金充裕醞釀著通貨膨脹，導(dǎo)致投資品稀缺；第四創(chuàng)業(yè)板在高通脹和高成長的背景下有可持續(xù)性，才回歸到創(chuàng)業(yè)板的成長性。

　　仇彥英：政策是影響中短期走勢的，對于一個新的市場，每個監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易機(jī)構(gòu)都會呵護(hù)的，如果投機(jī)嚴(yán)重，阻礙市場的發(fā)展，就會給與一些理性的指導(dǎo)；如果過冷了，就會出一些吸引投資者參與的招數(shù)，所以長期來看，不會有大問題。

　　葉榮添：這28家上市首日創(chuàng)出的高點(diǎn)基本就是永遠(yuǎn)的歷史高點(diǎn)了，只要不突破這個高點(diǎn)，政策應(yīng)該不會干預(yù)。

　　《英才》：目前世界上除了美國的納斯達(dá)克市場，韓國、日本和香港的創(chuàng)業(yè)板都不是很成功，主要原因是什么？

　　仇彥英：首先是上市資源，國外在資源方面相對中國都差一些，因為中國有幾十萬家中小企業(yè)，提供了豐富的上市資源，像納斯達(dá)克成功，也是因為全球的中小企業(yè)都成為它的上市資源。相對來說，像香港、日本、韓國，他們的上市資源是缺乏的，這就很難讓市場持續(xù)地繁榮下去。另外從投資者的角度來看，如果這個市場越來越讓投資者感到很難獲得好的收益，投資者就會退出，而目前國內(nèi)市場不缺乏投資者?！队⒉拧罚喝绾慰粗袊鴦?chuàng)業(yè)板的命運(yùn)？

　　仇彥英：中國不缺上市資源和投資者，從現(xiàn)在的條件來看，中國的創(chuàng)業(yè)板也會相對比較成功。但最關(guān)鍵的就是，如果監(jiān)管環(huán)境不利于投資者公平投資，那市場也會慢慢走向失敗。我們現(xiàn)在正處于創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的初期，就要避免出現(xiàn)這種情況。

　　葉榮添：2004年政府本想推出創(chuàng)業(yè)板，后來卻推出了一個中小板，現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板其實(shí)是換了一個名字而已，它的上市企業(yè)的質(zhì)量和中小板都差不多，但市盈率、發(fā)行價還高過中小板，在這種情況下，人們會選擇什么呢？大家自然而然不會把目光投到創(chuàng)業(yè)板，到最后還是會放到中小板，所以創(chuàng)業(yè)板不會成功，除非將創(chuàng)業(yè)板和中小板合并。