創(chuàng)投和國(guó)有資本愛(ài)情故事：投資國(guó)企留心三問(wèn)題

　　就算創(chuàng)投不打算投資國(guó)資企業(yè)，但投資任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，都不能不考慮在該領(lǐng)域中，國(guó)有資本所扮演的重要而多樣化的角色。國(guó)有資本利益追求目標(biāo)復(fù)雜，常常會(huì)在一個(gè)產(chǎn)業(yè)中，造成原本低概率的“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生。

　　創(chuàng)投資本不可避免會(huì)和國(guó)有資本及其參、控股企業(yè)打交道。或者涉及投資國(guó)有企業(yè)，或者與國(guó)有資本共同投資，或者將投資的企業(yè)出售給國(guó)有資本，諸如此類。

　　國(guó)有資本的參與，能給創(chuàng)投資本帶來(lái)很大價(jià)值。國(guó)資管理有嚴(yán)格的制度，使企業(yè)管理比較規(guī)范；國(guó)資介入的行業(yè)，往往是國(guó)家鼓勵(lì)扶植的，企業(yè)能享受到更多政策優(yōu)惠，大大提高其行業(yè)進(jìn)入能力，等等。

　　但投資國(guó)企或國(guó)有控股企業(yè)，也存在不少問(wèn)題。

　　投資國(guó)字號(hào)，留心三個(gè)問(wèn)題

　　一是無(wú)論其戰(zhàn)略定位，還是上市計(jì)劃，都要服從上級(jí)安排，面臨很多不確定性。

　　而且很多國(guó)企決策主體不明晰，創(chuàng)投要和企業(yè)管理層、國(guó)有控股股東，乃至上級(jí)國(guó)資管理機(jī)構(gòu)打交道。這不僅是時(shí)間和效率的問(wèn)題，也是交易成本的問(wèn)題。

　　例如一家創(chuàng)投2007年入股“美國(guó)美騰能源集團(tuán)”，從而間接投資了“中航惠騰風(fēng)電設(shè)備公司”。該企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，行業(yè)概念突出，完全具備了上市條件，本該抓住2007年的大牛市上市。但其控股股東“中國(guó)航空工業(yè)第二集團(tuán)公司”于2008年被整合為“中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司”，加之國(guó)資委對(duì)央企的整體上市提出了新精神，直到2009年末該公司才進(jìn)入上市申報(bào)程序。

　　二是國(guó)企對(duì)創(chuàng)投的利益保護(hù)不足。例如創(chuàng)投常用的“對(duì)賭”和“回購(gòu)”機(jī)制，就很難實(shí)現(xiàn)。

　　如果投資的是民營(yíng)企業(yè)，在對(duì)賭和回購(gòu)中，諸如送股、以象征性價(jià)格入股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，只要法律手續(xù)完備并履行了納稅人的義務(wù)，都是純粹的商業(yè)行為，在上市前具備可操作性。但如果涉及國(guó)有資本，難度就很大了。

　　國(guó)有產(chǎn)權(quán)的出讓和購(gòu)置有嚴(yán)格的法規(guī)和管理，不可能因?yàn)閿?shù)年前的一項(xiàng)協(xié)議約定，就實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)以零價(jià)格或低價(jià)格出讓；國(guó)有大股東也不可能承諾，在數(shù)年后按照某一價(jià)格回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)。

　　另外，國(guó)企在管理層激勵(lì)制度方面，監(jiān)管和審批更嚴(yán)格（國(guó)有股東不可能向管理層送股，管理層只能以“經(jīng)評(píng)估的價(jià)格或公平市場(chǎng)價(jià)格”來(lái)購(gòu)買企業(yè)的股權(quán)），同時(shí)由于所有者常常缺位，容易導(dǎo)致管理層在企業(yè)中形成內(nèi)部人控制等復(fù)雜利益格局，造成監(jiān)管困難。

　　三是在重大決策上的出發(fā)點(diǎn)，國(guó)有資本和其他社會(huì)資本不盡相同。國(guó)資管理者由于承擔(dān)的社會(huì)、政治責(zé)任不同，會(huì)首先追求政治目標(biāo)，而非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

　　追逐利潤(rùn)最大化是私人資本的本質(zhì)，這作為常識(shí)為其他利益相關(guān)方所預(yù)期。但國(guó)有資本情況就很不同了。

　　如某地一A股上市公司面臨退市，該地方政府就給同城另一家優(yōu)秀國(guó)有參股企業(yè)施壓，迫使其借殼上市。

　　盡管該企業(yè)有一批創(chuàng)投基金和民企參股，合計(jì)持股達(dá)51%。但政府向其中一家創(chuàng)投基金（隸屬當(dāng)?shù)卣┦?，使超過(guò)51%股東同意換股進(jìn)入“殼公司”；其余股東只有被迫同意低估自身持股價(jià)值，高估上市公司殼價(jià)值，損失累累地進(jìn)行換股。幸好由于別的原因，借殼計(jì)劃夭折，但該績(jī)優(yōu)國(guó)企上市事項(xiàng)就遙遙無(wú)期了。

　　有時(shí)候，由于國(guó)資管理責(zé)任重大，如果政府官員在目前國(guó)家國(guó)有資本管理法律法規(guī)體系下，無(wú)法對(duì)一些交易方式進(jìn)行決斷，則必然面臨“不作為”的明哲保身的合理結(jié)果，這自然影響其他資本的利益。

　　例如，一家國(guó)資參股的境外上市公司，董事會(huì)擬將其長(zhǎng)期虧損資產(chǎn)出售。但作為主要股東之一的地方政府，無(wú)法找到明文規(guī)定來(lái)進(jìn)行判斷和決策。

　　在反復(fù)拖延后，由于受到其他股東和交易所的強(qiáng)大壓力，地方政府決定按照上市公司和潛在買家談判完畢的出售價(jià)格和商業(yè)條件，先行買下該虧損資產(chǎn)—不敢承擔(dān)“賣資產(chǎn)”的責(zé)任，而決定“買資產(chǎn)”則是該地方政府敢于決策的。[page]

　　國(guó)資陣

　　就算創(chuàng)投不打算投資國(guó)資企業(yè)，但投資任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，都不能不考慮該領(lǐng)域中，國(guó)有資本所扮演的重要而多樣化的角色。

　　情況之一是：國(guó)有資本利益追求目標(biāo)的復(fù)雜性，會(huì)在一個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局中，造成低概率的“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生。

　　例如，2009年3月敦煌太陽(yáng)能電站（中國(guó)首個(gè)采取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的太陽(yáng)能電站）項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中，國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司下屬的“國(guó)投華靖電力控股有限公司”爆出全球最低的光伏上網(wǎng)含稅電價(jià)：0.69元/千瓦時(shí)。

　　尚德董事長(zhǎng)施正榮夢(mèng)想的太陽(yáng)能可規(guī)模性替代常規(guī)能源所必需的成本價(jià)1元/千瓦時(shí)，居然提前N年實(shí)現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，1.5元/千瓦時(shí)已是經(jīng)過(guò)努力挖潛，謹(jǐn)慎、精細(xì)化經(jīng)營(yíng)才能實(shí)現(xiàn)的保本微利價(jià)格。0.69元/千瓦時(shí)的價(jià)格，肯定不是用理性的財(cái)務(wù)模型算出來(lái)。

　　但是國(guó)有發(fā)電企業(yè)“賠本賺吆喝”動(dòng)機(jī)也很合理。隨著低碳經(jīng)濟(jì)成為國(guó)策，“可再生能源發(fā)電配額制度”呼之欲出，屆時(shí)可能將強(qiáng)制要求“火力發(fā)電企業(yè)”擁有一定比例的可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量。這個(gè)太陽(yáng)能電站項(xiàng)目雖然虧損，但在火力發(fā)電項(xiàng)目上完全可以挽回。

　　而且，該國(guó)有發(fā)電企業(yè)非常熟悉國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的“脾氣”，如果這個(gè)新能源領(lǐng)域全行業(yè)虧損，而且全部是國(guó)資虧損，國(guó)家很可能再次調(diào)整風(fēng)力發(fā)電定價(jià)辦法，或注資救火，老子肯定要出手救兒子。

　　情況之二是：近年來(lái)，國(guó)有資本的管理者利用國(guó)資優(yōu)勢(shì)和國(guó)有銀行的支持，在諸多領(lǐng)域與其他社會(huì)資本展開(kāi)激烈、不對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)，并占據(jù)上風(fēng)。這個(gè)“國(guó)進(jìn)民退”的趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)投資者要重視。

　　國(guó)進(jìn)民退，多發(fā)生在資本進(jìn)入壁壘較高或監(jiān)管制度較嚴(yán)格的行業(yè)。

　　例如，在新能源領(lǐng)域，由于產(chǎn)品應(yīng)用需通過(guò)傳統(tǒng)能源壟斷的銷售渠道，不僅風(fēng)電、太陽(yáng)能需要電網(wǎng)支持，生物能源中的“乙醇”，其銷售也必須進(jìn)入中石油、中石化的加油站，這樣才能形成從投入到產(chǎn)出的循環(huán)。

　　這使得從發(fā)改委拿到“準(zhǔn)生證”變得非常重要，拿不到就無(wú)法進(jìn)入銷售渠道。2008年下半年開(kāi)始，山東、福建大批生物柴油和燃料乙醇企業(yè)，因此而資金套牢，停產(chǎn)倒閉。最終有余力邁進(jìn)的仍是中石油、中石化、中海油、中糧四家大型國(guó)企。

　　許多創(chuàng)投在生物柴油領(lǐng)域的耕耘，就此交了學(xué)費(fèi)。

　　有些行業(yè)，有時(shí)候會(huì)因?yàn)閲?guó)進(jìn)民退的趨勢(shì)導(dǎo)致行業(yè)集中度大幅度提升，使得為這些行業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)的侃價(jià)實(shí)力下降，或者使得下游企業(yè)的采購(gòu)成本大幅度提升，所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。

　　創(chuàng)業(yè)投資者不能不看到這個(gè)趨勢(shì)。

　　例如電力電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)，回款速度慢，供應(yīng)商的流動(dòng)資金大量被占用已經(jīng)是行業(yè)普遍規(guī)律，這個(gè)無(wú)疑與電力電網(wǎng)領(lǐng)域國(guó)有資本居壟斷地位相關(guān)。

　　國(guó)進(jìn)民退所向披靡，原因當(dāng)然和國(guó)有資本既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員（競(jìng)爭(zhēng)者）又當(dāng)裁判員（政府或行業(yè)監(jiān)管者），既有充裕子彈（銀行信貸資金支持），又有雄關(guān)險(xiǎn)隘（行業(yè)壟斷者的天然地位、資本密集型等高進(jìn)入壁壘）有關(guān)。