資本突擊入股隱存PE式腐敗 監(jiān)管層將從嚴把控

研習證監(jiān)會幾次內(nèi)部會議的精神，可看出監(jiān)管層對突擊入股及其隱存PE式腐敗等問題的高度重視，相關(guān)審核態(tài)度及要求也已由寬松轉(zhuǎn)為嚴謹進而變?yōu)閲揽?。同時，發(fā)改委相關(guān)官員也建言政府出臺稅收優(yōu)惠，鼓勵VC/PE投向高風險早期型、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、有助于改善國計民生的項目。然而，逐利是資本的天然屬性，強勢政策的壓與拉在一定程度上雖可引導資本流向，但長期來看，以政策左右市場容易引發(fā)新的資源錯配。只有加速建立多層次資本市場、推進IPO制度的市場化改革、縮短一級市場與二級市場“斷崖式”的暴利現(xiàn)狀，才是標本兼治之策。

　　自創(chuàng)業(yè)板開板伊始，各式各樣的突擊入股就成為眾所矚目之行為。從最早媒體追蹤20歲女大學生閃電入股寶德股份，到今日市場驚嘆券商直投異軍突起一夜暴富，相關(guān)的探討、評論、甚至口誅筆伐不絕于耳。

　　暴富神話：

　　創(chuàng)業(yè)板突擊入股受詬病

　　截至目前，創(chuàng)業(yè)板已有86家上市公司，客觀上成就了近十年來中國資本市場最大的一次集體創(chuàng)富。然而，這批創(chuàng)富群體中，有一部分或神出鬼沒或華麗登場的VC/PE因能以極低價格突擊入股擬上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而成為市場鎂光燈下的焦點。Pre-IPO遂成為國內(nèi)投資人心中最佳的盈利模式。

　　以券商直投為例，根據(jù)統(tǒng)計，自證監(jiān)會放開試點兩年半來，已有20家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點資格，籌集資金179億元；8家券商直投公司啟動投資，完成55筆交易；9家被投資企業(yè)上市，平均賬面回報率超過3倍。

　　從投資周期看，在IPO適行保薦制、券商貼近資本市場等先天優(yōu)勢下，直投參股企業(yè)從融資到上市的時間周期普遍偏短，已上市企業(yè)的平均周期僅9個月。最短者為神州泰岳，周期5個月；最長者為昊華能源，周期27個月。

　　從投資成本看，券商直投突擊入股時的PE一般在10倍左右，9家已上市企業(yè)的投資PE算術(shù)平均值為10.9倍。由此，以目前創(chuàng)業(yè)板平均70倍IPO發(fā)行市盈率計算，即使考慮國有股劃轉(zhuǎn)、1至3年鎖定期影響，投資回報仍將非常樂觀。

　　值得注意的是，券商直投是目前將突擊入股式暴富演繹得最為淋漓盡致的PE群體，但因其陽光化運作和國資屬性，受市場詬病較小。在轟轟烈烈的突擊入股潮中，大量成立時間極短、不知身份來歷的民資PE，甚至個人參與其中，其背后隱含的腐敗空間令監(jiān)管層尤為關(guān)注。

　　政策風向：

　　從“鼓勵”到“嚴控”

　　有統(tǒng)計顯示，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有2/3存在突擊入股的情況，其中最有“名”者當屬20歲女大學生以1元單價受讓180萬寶德股份。但若長期觀察創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)沿革，可見突擊入股現(xiàn)象正在迅猛減少，其政策背景是監(jiān)管層對相關(guān)現(xiàn)象的關(guān)注度大增，審核態(tài)度亦由最早的鼓勵轉(zhuǎn)至目前的嚴控。

　　“在以往的主板審核中，現(xiàn)有規(guī)則對突擊入股已有較多限制，如規(guī)定前一年增資擴股的要鎖定36個月，體現(xiàn)證監(jiān)會對突擊入股的審核態(tài)度一直較為嚴格。”有資深保薦人向記者表示。

　　“在創(chuàng)業(yè)板開板前，基于鼓勵和培育本土PE的初衷，證監(jiān)會在審核突擊入股時放寬了有關(guān)限制。如申報前增資擴股的，鎖定期由36個月縮減12個月（但自上市之日24個月內(nèi)減持量不得超過50%），同時追溯期由前一年縮減為前半年。且當時，對于申報前6個月內(nèi)發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓如何鎖定并未做出規(guī)定。”上述人士進一步表示。

　　而至去年10月，證監(jiān)會舉行第五次保薦人培訓，會上創(chuàng)業(yè)板相關(guān)負責人明確要求，中介機構(gòu)嚴格核查突擊入股的股東情況，尤其要關(guān)注突擊進來的股東是否與控股股東/實際控制人、公司董監(jiān)高、保薦機構(gòu)和保代等存在利益輸送關(guān)系。同時，監(jiān)管層也首次要求企業(yè)補充披露突擊進來的股東詳細情況，如自然人需披露五年履歷等，而突擊入股的鎖定期限又由12個月增回36個月。

　　當時恰逢創(chuàng)業(yè)板初啟，“寶德門”事件的發(fā)生、市場質(zhì)疑突擊入股隱藏PE式腐敗等聲音愈演愈烈，監(jiān)管層的審核態(tài)度發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折或與此微妙相關(guān)。

　　此后至今年3月底，證監(jiān)會召開規(guī)格極高的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會，會上明確將突擊入股的時限延回1年，其中前六個月入股還需發(fā)行人作出有關(guān)增資或轉(zhuǎn)讓原因、定價依據(jù)、資金來源等專項說明，同時要求從控股股東或?qū)嶋H控制人處受讓，也需鎖定36個月。

　　再至最近于5月12日廈門召開的保薦人培訓，會上相關(guān)負責人坦言，申報期前1年內(nèi)的突擊入股，從去年實際情況運行來看，問題和舉報都很多。同時，該負責人還要求保薦人高度質(zhì)疑6個月內(nèi)的突擊入股，并稱“舉報到了，證據(jù)充足，即轉(zhuǎn)給紀檢部門，證監(jiān)會解決不了腐敗。”

　　同時，該次會議又新增了相關(guān)審核要求，即若存在VC/PE突擊增資情況，要發(fā)行人論證IPO必要性，同時披露私募資金的使用情況。

　　值得注意的是，上述審核要求的趨緊顯然是意在嚴控PE腐敗，因此券商直投受影響較小。但目前來看，這片最后“凈土”或也將受到波及，兩周前有市場傳聞稱證監(jiān)會正在擬定新規(guī)限制券商“直投+保薦”齊入。