漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（二）：比較法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來評估及實(shí)施投資/收購項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，撰寫了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第二種估值方法——比較法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

在上篇文章中，我介紹了風(fēng)險(xiǎn)收益法估值。故事沒有結(jié)束，生活還在繼續(xù)，今天我們以一個(gè)虛擬的案例介紹一種新的估值方法。

二，比較法

比較法，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。

B 同學(xué)是”二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)營和市場調(diào)查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由 B 同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七”公司。

“二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速發(fā)展的 X 行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。

對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場份額。3 月 18 號， B 同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。

當(dāng) B 同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的 CFO 小 Z 重新計(jì)算一下“二百七”的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的 CFO，小 Z 經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會入股并爭取將“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小 Z 的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小 Z 比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司 H 公司和 P 公司的業(yè)績 (2013 年數(shù)據(jù) - 百萬元)。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，?。诰涂梢杂?jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七“的大概價(jià)值。

綜合來看，小 Z 認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)?H 公司（資產(chǎn)負(fù)債率為 33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為 3%)。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價(jià)值大約為 4.35 億元（14.5*30）。

根據(jù)以上分析，小 Z 大致認(rèn)為“二百七”的價(jià)值在 3.89 億和 5.33 億之間。取中值 4.5 億元左右做為評估基數(shù)。但是小 Z 也知道用上市公司來比較私營公司的時(shí)候要考慮資本的流動性。正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在 20% 到 30% 之間，取中值 25%。綜合判斷后小 Z 認(rèn)為“二百七“的價(jià)值大約為 3.3 億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。

B 同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報(bào)價(jià)合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾。“二百六”公司的董事長 T 同學(xué)在董事會上否決了這一提案，并要求 B 同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。B 同學(xué)很是不解地私下與 T 同學(xué)溝通，“我覺得報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強(qiáng)大了嗎?”

“這個(gè)收購項(xiàng)目對我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價(jià)格的問題，”T 同學(xué)回答道。

“價(jià)格有什么問題呢?” B 同學(xué)不解地問。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個(gè)重要的方面，不知道你考慮過沒有？

1）比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請問一下，P 和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P 公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而 80% 的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？

“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會隨著收購后流失。”這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。

2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。

因?yàn)?ldquo;二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少 15% 的基礎(chǔ)上，利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。

3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？

4）還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估值。

B 同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以 2 億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。

以上的案例是對比較法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識到比較法的局限性：

1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。

2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。

3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。

更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。

未完待續(xù)……

下篇中，作者將介紹第三種企業(yè)估值方法——“凈現(xiàn)值法”。