優(yōu)先股制度適用范圍較窄 流動性及定價機制存疑

繼去年12月的征求意見稿之后，中國證監(jiān)會在3月21日正式發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。

在海外市場，優(yōu)先股會被PE/VC機構作為為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資的重要手段，通常認為，國內由于缺乏優(yōu)先股制度，使得股權投資交易中對賭條款盛行。

但就公布的《辦法》細則來看，優(yōu)先股目前能對股權投資機構提供的投資范圍并不太大，此次優(yōu)先股制度的出臺，或難減少現(xiàn)階段的機構與企業(yè)間的對賭行為。

金諾律師事務所北京負責人郭衛(wèi)鋒認為，目前優(yōu)先股的適用范圍較窄，主要針對目標企業(yè)集中在上市公司和新三板掛牌公司。他呼吁，從法律體系完善的角度，監(jiān)管層應考慮盡早擴大優(yōu)先股制度的適用范圍。

PE/VC機構方面也對該制度的態(tài)度有所保留。普思資本董事總經理何志堅認為，優(yōu)先股的流動性未必能有保證，此外在定價方面也會有一個探索過程。

適用范圍較窄

上世紀80年代，國內便已出現(xiàn)優(yōu)先股制度的雛形，股份兼具股票和債券特征。但由于1993年《公司法》立法時，刪去了這部分內容，因此使得優(yōu)先股制度一直缺乏法律依據。

此后直到2005年國務院十部委頒布39號令（即《創(chuàng)投法》）之后，優(yōu)先股制度設計再次被監(jiān)管層提及。2013年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法公開征求意見稿》，并最終在今年3月21正式發(fā)布《辦法》。

《辦法》總則中規(guī)定，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。郭衛(wèi)鋒認為，這基本代表了目前優(yōu)先股的適用范圍，即國內上市公司與新三板等股權交易所的掛牌企業(yè)。

這也意味著，市面上多數(shù)沒有登陸交易所的創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股的資質。而一級市場上的PE/VC機構也就沒有以優(yōu)先股的形式為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權融資的機會。

因此，郭衛(wèi)鋒表示，從適用范圍上看，可能很多股權機構的投資項目直接適用該制度還有待時日。

“確實比原來的立法推進了一步。但我還是呼吁，請監(jiān)管層針對私募股權投資行業(yè)盡快立法。”郭衛(wèi)鋒說，比如近年頻繁出現(xiàn)的一些對賭、回購等糾紛就證明，目前投資機構作為小股東的投資權利在法律上并不能得到充分保障。

對新三板掛牌企業(yè)來說，目前采用優(yōu)先股制度進行股權結構調整過程中也需謹慎。郭衛(wèi)鋒認為，由于目前轉板制度尚無細則，新三板企業(yè)的股權結構設計一旦有任何瑕疵，都有可能影響未來轉板。

“如果我是融資方律師，會建議企業(yè)對股權架構現(xiàn)階段進行簡單化處理。”郭衛(wèi)鋒說。

整體來看，業(yè)界對優(yōu)先股制度仍持積極態(tài)度。一位接近監(jiān)管層的人士對ChinaVenture坦言，股權投資機構對證監(jiān)會的制度改革普遍比較樂觀，“應該說領導層對行業(yè)的理解確實還比較深，相對發(fā)改委監(jiān)管時期，機構對制度調整的期待也更多一些。”

另外，目前OTC市場掛牌企業(yè)是否符合《辦法》中關于“非上市公眾公司”的界定也未有定論。而一旦地方股交市場中的掛牌企業(yè)有發(fā)行優(yōu)先股的資質，那么未來是否會出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中赴OTC市場或者新三板掛牌的現(xiàn)象也未可知。

流動性和定價存疑

值得注意的是此次最終版《辦法》較意見稿中的條款變動。

征求意見稿中規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)行36個月后可轉普通股。但在采納了投資者的意見后，證監(jiān)會方面刪除了可轉換優(yōu)先股的有關條款，并規(guī)定上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股。

普思資本董事總經理何志堅認為，試點期間優(yōu)先股不可轉換的特性，在一定程度上阻礙了其流動性，這對股權投資機構來說，是一大忌諱。

何志堅認為，按目前發(fā)布的優(yōu)先股管理辦法，優(yōu)先股股東的退出渠道并不十分明確?，F(xiàn)階段只有回購和平臺交易兩種方式，但這都意味著優(yōu)先股股權的流動性要打折扣。

“作為股權投資機構，目前沒有多少理由購買優(yōu)先股，一般來說，機構需要的首先是流動性。”何志堅說。

此外，何志堅認為優(yōu)先股在交易過程中的定價機制也并不十分明確，“因為優(yōu)先股和普通股之間沒有轉換機制，那么優(yōu)先股的定價是否能參考普通股的股價也要打上問號。”

普思資本自身旗下的運營基金也有二級市場業(yè)務，但是對于現(xiàn)階段的優(yōu)先股交易，何志堅坦言不會貿然介入。

“目前來看還是適合保險公司等追求固定收益的機構，在流動性和定價機制不是很明確的情況下，市場可能會有一個探索過程。”他說。

此外，在現(xiàn)行法律體制下，轉股機制是否受到有效保護也存在疑問。何志堅表示，從國內可轉債的運作情況來看，轉股行為可能也未必會受到足夠的法律保護。

“現(xiàn)在投了優(yōu)先股，按現(xiàn)行規(guī)定未來也無法轉換為普通股，即便能轉換，到時候企業(yè)不同意，法院也很可能只是下達回購等判決，而很難裁定強制執(zhí)行轉換。”何志堅說。