新三板優(yōu)先股理論與實務

9月22日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)接連發(fā)了四個公告：關于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指引(試行)》(以下簡稱《業(yè)務指引》)的公告、關于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指南第1號—發(fā)行備案和申請辦理掛牌的文件與程序》的公告、關于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指南第2號—主辦券商推薦工作報告的內容與格式》的公告、關于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指南第3號—法律意見書的內容與格式》的公告。股轉系統(tǒng)此次連發(fā)四公告，想必對優(yōu)先股制度是相當重視的，那優(yōu)先股制度到底有什么優(yōu)點？此次公告有何新規(guī)則？

一、定義

根據《優(yōu)先股試點管理辦法》第2條：“本辦法所稱優(yōu)先股是指依照《公司法》，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制”。

優(yōu)先分配利潤是指優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應當以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付利息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。優(yōu)先分配剩余財產是指，公司因解散、破產等原因進行清算時，公司財產在按照公司法和破產法有關規(guī)定進行清償后的剩余財產，應當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。

優(yōu)先股股東雖有上述優(yōu)先權利但參與公司決策管理權受到限制，除特定情況外，優(yōu)先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權。

二、優(yōu)先股分類

優(yōu)先股根據持有者所享有的權利不同，有如下分類：

1、累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股

按照優(yōu)先股的股息是否逐年累積為標準，可分為累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。累積優(yōu)先股是指，由于公司利潤不足而使優(yōu)先股股東的股利當年得不到支付時，公司應當用其下一年度的利潤補足所欠的股息，它的股息是累積支付的。與此不同，持有非累積優(yōu)先股的股東的股息如果當年得不到支付，下一年度公司利潤再多也不再補足。

一般來說，對投資者而言，累積優(yōu)先股比非累積優(yōu)先股具有更大的優(yōu)越性。累積優(yōu)先股股東當年未得到支付的股息雖然可以從公司下一年度的利潤中優(yōu)先得到支付，但其畢竟不是公司的債務而是股東的分紅權，它的支付也必須以公司有可分配利潤為前提，如果公司因虧損無利潤可分，則累積的股息就得不到支付。這部分累積的股息只能在公司清算時以公司資產進行清償。非累積優(yōu)先股股東的分紅權不如累積優(yōu)先股股東的分紅權穩(wěn)定。實踐中，非累積優(yōu)先股在美國比較普遍，而英國則以累積優(yōu)先股為主。“累計的股息”還是“非累計的股息”并不是一字之差那么簡單，當企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股融資時，這其間有太多企業(yè)家和投資者的博弈。

2、參加優(yōu)先股與非參加優(yōu)先股

按照優(yōu)先股是否有權獲得超額利潤為標準，可分為參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股。參加優(yōu)先股是指優(yōu)先股股東分取了約定的股息之后，公司在普通股股東間進行分紅時其仍可再次參與分配。非參加優(yōu)先股是指優(yōu)先股股東的股息得到支付后，即使公司仍有盈余要分配給普通股股東，優(yōu)先股股東也無權再參與分配。實踐中，非參加優(yōu)先股更為常見。

3、可轉換優(yōu)先股與不可轉換優(yōu)先股

按照優(yōu)先股是否可轉換成普通股或債券等其他證券類型為標準，可分為可轉換優(yōu)先股和不可轉換優(yōu)先股?？赊D換優(yōu)先股是指公司發(fā)行的優(yōu)先股在發(fā)行一段時間后根據約定可以以一定的轉換條件和價格轉換成普通股。可轉換優(yōu)先股的轉換條件和價格都是在發(fā)行時事先約定的。由于其不僅可以收取固定比例的股息，而且日后公司利潤連續(xù)增長時還可以轉換為普通股享受公司盈利帶來的普通股價值增長，所以可轉換優(yōu)先股的股息率通常比一般優(yōu)先股低。不可轉換優(yōu)先股則不論什么情況下都不能轉換為普通股。

可轉換優(yōu)先股的轉換權通常掌握在投資者手中，但有時發(fā)行人也可在約定的條件下行使轉換權。

4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股

按照公司是否有權回購已發(fā)行的優(yōu)先股為標準，可分為可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股。發(fā)行可贖回優(yōu)先股的公司在發(fā)行后的一定時期內按照發(fā)行時的約定，可以以一定的價格進行回購。不可贖回優(yōu)先股是指發(fā)行人發(fā)行的優(yōu)先股日后不可回購。

大部分優(yōu)先股都附有可贖回條款，以規(guī)避所謂永續(xù)債券帶來的部分風險。贖回的主動權掌握在發(fā)行人手中。由于公司行使贖回權可能使優(yōu)先股股東承擔一定的再投資風險，故贖回價格通常在優(yōu)先股的價格上有一定的溢價。

5、可調息優(yōu)先股和不可調息優(yōu)先股

可調息優(yōu)先股是指股息率不是固定的，而是可以調整的優(yōu)先股。股息率的調整通常是根據證券市場的價格波動或銀行存款利率的變化進行適當的調整。不可調息優(yōu)先股則是指股息率固定不變的優(yōu)先股。

由于優(yōu)先股的股利不是發(fā)行人必須償付的一項法定債務，如果公司財務狀況惡化時，企業(yè)可以不付股利。利用調息條款也可以適當規(guī)避這一投資風險。例如恒大地產近期擬發(fā)行的類優(yōu)先股產品就在設計時增加了息率遞升條款，其規(guī)定如果恒大地產任何一年不宣布分紅導致恒大不承擔當年付息義務，則當年資金成本上浮50%，并遞延至下一年支付。

從以上分類可以看出，優(yōu)先股是一種比較靈活的投融資工具，在實踐中它還可以有其他的分類，根據約定發(fā)行人可發(fā)行多種類、多種附加條件的優(yōu)先股。以上所講的分類也可以再細化或組合，如累積非參加優(yōu)先股，非累積參加優(yōu)先股等。具體要怎么選擇由公司根據自身的財務狀況、融資需求等情況來自主決定。

從優(yōu)先股的發(fā)行方式和交易場所來看，優(yōu)先股可以公開發(fā)行也可以非公開發(fā)行；可以在場內交易也可以在場外市場交易。

三、新三板發(fā)展優(yōu)先股的意義

發(fā)展優(yōu)先股不論對于新三板掛牌的企業(yè)還是新三板的投資者，都有著重大的意義。

1、有利于拓寬公司的融資渠道并不會分散控制權

由于優(yōu)先股不具有表決權，如果大股東持股比例不太高，而公司又想通過股權融資的情況下，公司可以發(fā)行優(yōu)先股達到控制權不被稀釋的目的。無意取得公司的控制權又看好公司未來發(fā)展趨勢的投資者可以以優(yōu)先股的形式進行投資，既能抓住投資機會又能獲得穩(wěn)定的收益，符合其投資意愿。

2、有利于商業(yè)銀行補充一級資本

2014年4月，中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》》，《指導意見》規(guī)定了商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股的申請條件和發(fā)行程序，進一步明確了優(yōu)先股作為商業(yè)銀行其他一級資本工具的合格標準。

2013年起實施的《資本管理辦法》中，將核心一級資本和一級資本工具進行了區(qū)分，并且為一級資本工具預留了1%的空間。一般來說，一級資本工具可以包括可轉股的一級資本工具、可減記一級資本工具和優(yōu)先股等。國際金融危機后，國際銀行業(yè)越來越多地將優(yōu)先股作為一級資本工具使用。

目前，我國商業(yè)銀行一級資本主要由核心一級資本構成，即主要由普通股和留存資本來實現(xiàn)。單一的一級資本構成存在兩方面的隱患：一是對股票市場帶來重大壓力。近五年，我國商業(yè)銀行資產規(guī)模年平均增長率達20%，資本消耗年平均增長率高達25.8%，商業(yè)銀行通過外源性融資方式補充資本約1.33萬億元。據測算，在不存在外源融資的情況下，如果商業(yè)銀行保持過去五年的平均增長速度，分紅比例為40%，利潤年均增長率同樣為20%，則我國商業(yè)銀行將于2014年出現(xiàn)資本缺口達4000億元，2015年將達1萬億元。如果上述資本缺口完全由發(fā)行普通股來彌補，則必將給我國股票市場帶來巨大壓力。二是普通股融資成本較高。作為我國商業(yè)銀行資本補充工具的主導，普通股融資成本普遍高于其他一級資本和二級資本工具。據測算，我國大型商業(yè)銀行普通股融資成本大致分布于12%～15%，遠超國內銀行發(fā)行的次級債和混合資本債券等二級資本補充工具的票面利率。高資本對應的高成本影響了資本補充的可持續(xù)性。因此，利用優(yōu)先股大力拓展資本補充渠道對銀行業(yè)來說至關重要

3、有利于公司靈活調整融資結構。

優(yōu)先股是一種非常有彈性的融資方式，加上“可贖回”條款，就類似于無償還期只支付利息的永續(xù)債；加上“可轉換普通股”條款，就可按條件轉為普通股票。公司可以利用優(yōu)先股靈活調整融資結構。

4、防御惡意收購

發(fā)行人可以利用優(yōu)先股的轉換條款、贖回條款，稀釋公司的股權，增加收購難度，或者增加公司債務，減少收購價值，從而擊退收購方，實現(xiàn)保衛(wèi)控制權的意圖。

四、新規(guī)則解讀

1、明確掛牌中的公司、注冊在境內境外上市公司可發(fā)行優(yōu)先股

《業(yè)務指引》第二條：前款所稱的發(fā)行人包括：(一)普通股在全國股轉系統(tǒng)掛牌的公司(以下簡稱“掛牌公司”)、申請其普通股在全國股轉系統(tǒng)掛牌的公司(以下簡稱“申請掛牌公司”)；(二)符合中國證監(jiān)會規(guī)定的其他非上市公眾公司；(三)注冊在境內的境外上市公司。

此前沒有明確申請掛牌中的公司可以申請發(fā)行優(yōu)先股，企業(yè)只能在掛牌后才能申請發(fā)行。另外，注冊在境外的上市公司也可以在新三板發(fā)行新三板融資了，這為一些企業(yè)在國外的子公司融資開辟了渠道。

2、明確發(fā)行人如發(fā)行優(yōu)先股，必須在章程中規(guī)定相關事項。

《業(yè)務指引》第15條:發(fā)行人須修改公司章程，以明確優(yōu)先股股東參與利潤和剩余財產分配、優(yōu)先股股東的表決權限制與恢復等事項的，發(fā)行人董事會應就修改公司章程和發(fā)行優(yōu)先股一并作出決議，并提交股東大會審議。

3、規(guī)定了優(yōu)先股轉讓的申報方式

《業(yè)務指引》第20條：在全國股轉系統(tǒng)轉讓的優(yōu)先股可以采取以下申報方式：

(一)定價申報。投資者可以委托主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數量優(yōu)先股，定價申報應包括證券賬戶號碼、證券代碼、交易單元代碼、證券營業(yè)部識別碼、買賣方向、申報數量、申報價格等內容。

(二)成交確認申報。轉讓雙方就品種、價格、數量達成成交協(xié)議，或投資者擬與定價申報成交，可以委托主辦券商以指定價格和數量與指定對手方確認成交，成交確認申報應包括：證券賬戶號碼、證券代碼、交易單元代碼、證券營業(yè)部識別碼、買賣方向、申報數量、申報價格、成交約定號等內容；轉讓雙方達成成交協(xié)議、均擬委托主辦券商通過成交確認申報成交的，還應注明對手方交易單元代碼和對手方證券賬戶號碼。

4、制定了嚴格的信息披露規(guī)則

“發(fā)行人應當按照掛牌公司信息披露的相關業(yè)務規(guī)則，及時披露對優(yōu)先股轉讓價格產生較大影響的信息，包括但不限于優(yōu)先股掛牌、付息、調息、贖回、回售，優(yōu)先股股東表決權的恢復、行使、變動，優(yōu)先股股東分類表決，優(yōu)先股募集資金的存放、使用，分配利潤或剩余財產，以及轉換為普通股等。”

“優(yōu)先股付息日前的兩個轉讓日內，發(fā)行人應當披露優(yōu)先股付息公告。完成股息支付后的兩個轉讓日內，發(fā)行人應當披露優(yōu)先股股東的利潤分配情況。”

“發(fā)行人應當在滿足優(yōu)先股贖回條件或回售條件的兩個轉讓日內，披露贖回或回售的提示性公告。贖回提示性公告中應當明確披露是否行使贖回權。發(fā)行人還應當在贖回期或回售期結束前至少發(fā)布三次贖回提示性公告(如決定行使贖回權)或回售提示性公告。公告中應當載明贖回或回售的程序、價格、付款方法、付款時間等。”

“投資者通過轉讓或其它方式取得可轉換優(yōu)先股達到該優(yōu)先股發(fā)行總量的20%后，應在該事實發(fā)生之日起兩個轉讓日內予以公告，同時報告全國股轉公司并通知發(fā)行人；自該事實發(fā)生之日起至披露后兩個轉讓日內，不得再行買賣該發(fā)行人的優(yōu)先股和普通股。

投資者持有的可轉換優(yōu)先股達到該優(yōu)先股發(fā)行總量的20%后，其持有的優(yōu)先股占該優(yōu)先股發(fā)行總量的比例每增加或減少10%，應當依照前述規(guī)定進行報告和公告；自該事實發(fā)生之日起至披露后兩個轉讓日內，不得再行買賣該發(fā)行人的優(yōu)先股和普通股。”

五、新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股實務

1、發(fā)行條件

非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股基本條件是：(1)合法規(guī)范經營；(2)公司治理機制健全；(3)依法履行信息披露義務；

此外，《優(yōu)先股試點管理辦法》(證監(jiān)會第97號令)還對優(yōu)先股發(fā)行規(guī)定了一些具體要求包括：(1)不存在該試點辦法禁止發(fā)行優(yōu)先股的情形；(2)相同條款的優(yōu)先股應當具有同等權利，同次發(fā)行的相同條款優(yōu)先股，發(fā)行的條件、價格和票面股息率等各項條款應當相同；(3)不得發(fā)行在股息分配和剩余財產分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股；(4)已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產的百分之五十，已回購、轉換的優(yōu)先股不納入計算；(5)非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的加權平均凈資產收益率；(6)優(yōu)先股面值為100元。

2、發(fā)行對象

第一、發(fā)行人數上，每次發(fā)行對象不得超過200人，且持有相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過200人。

第二、只能向合格投資者發(fā)行優(yōu)先股，合格投資者范圍主要包括：(1)金融機構，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；(2)理財產品，包括但不限于銀行理財產品、信托產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等；(3)實收資本或實收股本總額不低于人民幣500萬的合伙企業(yè)；(5)合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、符合國務院相關部門規(guī)定的境外戰(zhàn)略投資者；(6)除發(fā)行人董事、國際管理人員及其配偶以外的，名下各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶的資產總額不低于人民幣500萬元的個人投資者；(7)經中國證監(jiān)會認可的其他合格投資者。

需要特別說明的是，掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股的合格投資者范圍，與發(fā)行普通股存在以下差異：(1)發(fā)行人的董事、高管及其配偶可以認購本公司發(fā)行的普通股，但不能認購本公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股；(2)公司普通股東、核心員工不符合500萬以上證券資產標準的，可以作為合格投資者參與認購普通股，但不能作為合格投資者參與認購優(yōu)先股。

由此，掛牌新三板的企業(yè)雖然也可以發(fā)行優(yōu)先股實行股權激勵，但是只能對符合500萬以上證券標準的普通股東、核心員工發(fā)行優(yōu)先股。事實上，用優(yōu)先股實行股權激勵有諸多優(yōu)點：如上所述，優(yōu)先股種類多樣、股息分配方式靈活，并且不會影響公司的控制權。但只能對符合合格投資者條件的普通股東及核心員工發(fā)行優(yōu)先股，無疑使優(yōu)先股的優(yōu)點得不到發(fā)揮。

3、信息披露

發(fā)行優(yōu)先股的掛牌公司，在年度報告、半年度報告等定期報告中，應當設專章披露優(yōu)先股的相關情況；在日常信息披露中，涉及優(yōu)先股付息、回售/贖回、轉換、表決權恢復等特殊事項，應當發(fā)布專門的臨時公告。另外，掛牌企業(yè)申請定向發(fā)行優(yōu)先股應編制定向發(fā)行優(yōu)先股說明書并披露如下內容：(1)發(fā)行目的和發(fā)行總額。擬分次發(fā)行的，披露分次發(fā)行安排；(2)發(fā)行方式、發(fā)行對象及公司現(xiàn)有股東認購安排(如有)。如董事會未確定具體發(fā)行對象的，應披露發(fā)行對象的范圍和確定方法；(3)票面金額，發(fā)行價格或定價原則；(4)本次發(fā)行優(yōu)先股的種類、數量或數量上限；(5)募集資金投向；(6)本次發(fā)行涉及的主管部門審批、核準或備案事項情況。另外，如董事會決議確定具體發(fā)行對象的，應披露附生效條件的優(yōu)先股認購合同，合同應包括以下內容：(1)合同主體、簽約時間；(2)認購價格、認購方式、支付方式；(3)合同的生效條件和生效時間；(4)合同附帶的任何保留條款、前置條件；(5)違約責任條款；(6)優(yōu)先股股東參與利潤分配和剩余財產分配的相關規(guī)定；(7)優(yōu)先股回購的相關約定；(8)優(yōu)先股股東表決權限制與恢復的約定；(9)其他與定向發(fā)行有關的條款。

4、發(fā)行程序

掛牌公司優(yōu)先股和普通股股東人數合并累計超過200人發(fā)行優(yōu)先股的，由證監(jiān)會核準。掛牌公司優(yōu)先股股東和普通股股東人數合并累計不超過200人的，證監(jiān)會豁免核準，由全國股份轉讓系統(tǒng)備案管理。

六、目前新三板優(yōu)先股制度的不足之處

1、優(yōu)先股比例無上限

在公司中，普通股股東和優(yōu)先股股東會存在利益沖突，如果優(yōu)先股的比例過高，表決權過多的集中在少數普通股東的手中，普通股東在決策時可能會忽略優(yōu)先股股東的利益，從事風險高的投資。從國際上看，各國立法對公司發(fā)行無表決權的優(yōu)先股的比例都設置了上限，而從目前優(yōu)先股的法律法規(guī)來看，我國并沒有對優(yōu)先股設置上限。

2、掛牌企業(yè)用優(yōu)先股實行股權激勵難度較大

由于新三板優(yōu)先股的發(fā)行對象只能是合格投資者，因此用優(yōu)先股對公司股東、核心員工進行股權激勵要求符合500萬證券標準。而定向增發(fā)股票對股東、核心員工進行股權激勵時，不要求達到上述標準。但用優(yōu)先股進行股權激勵，方式更靈活：可根據具體情況約定利息是否累積、可否獲得超額利潤、可否贖回、可否轉換、利息可否調整等等，并且不會分散公司的控制權。因此建議全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)允許對不符合合格投資者標準的核心員工進行優(yōu)先股股權激勵。