Pre-IPO投資的盛宴：創(chuàng)業(yè)板背后的PE

　　作者：陳瑋

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；Pre-IPO投資；投資；創(chuàng)業(yè)板

　　超過40家PE投資了23家創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，按股票發(fā)行價計(jì)算，其總投資額已增值6.24倍。不過，這些投資大都屬于Pre-IPO型投資。對于不同的投資時間，市場給出了不同的回報(bào)：2008年后投資的PE，收益都在5倍以內(nèi)；超過10倍收益的投資，進(jìn)入時間都在2007年或之前，1999年進(jìn)入的北京科技風(fēng)投，持股則已增值28倍。

　　創(chuàng)業(yè)板開鑼，首批28家企業(yè)掛牌，不僅為我們探尋各路PE對相關(guān)企業(yè)的投資故事帶來了便利，也打消了人們對于創(chuàng)業(yè)板會成為“小小板”的疑慮，同時，如何突出上市企業(yè)的成長性、創(chuàng)新性，引導(dǎo)PE關(guān)注早期創(chuàng)新型企業(yè)，仍令人關(guān)注。

　　超過40家PE投資

　　23家上市公司

　　從公開資料看，28家企業(yè)中，PE參與投資的有23家，占82%，只有華測檢測、硅寶科技、西安寶德、華星創(chuàng)業(yè)、華誼傳媒?jīng)]有PE涉足；參與投資的機(jī)構(gòu)超過40家，可見PE對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的滲透力度之大。

　　在23家PE投資的企業(yè)中，只有兩家獲得外資基金的投資，包括樂普醫(yī)療獲得華平旗下Brook的投資、中元華電獲得中比基金的投資，其他企業(yè)都由內(nèi)資PE投資，并且有3家企業(yè)獲得其保薦券商旗下PE的投資，分別為神州泰岳(金石投資)、銀江股份(海通開元)以及機(jī)器人(金石投資)。一個有趣的發(fā)現(xiàn)是，這些PE的注冊地一般都位于投資企業(yè)的所在地，顯示PE與被投資企業(yè)在地理分布上高度相關(guān)。不過，從28家企業(yè)的地域分布看，則呈相對分散的特征，無論長三角、珠三角，還是東北、西北和西南，各區(qū)都有，與習(xí)慣看法差異最大的僅是北京的異軍突起和深圳、上海的相對平淡，說明圍繞創(chuàng)業(yè)板，各地都有相對優(yōu)勢的企業(yè)作為儲備，PE挖掘好項(xiàng)目的區(qū)域也要更加廣闊。

　　從成立時間看，28家企業(yè)中最晚成立的是在2004年，其中2000年前成立的有13家，2000-2004年成立的15家，因此，各家企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營年限都超過5年。與此相對照，PE的投資時間集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005-2008年、2009年三個時間段來劃分，23家PE投資企業(yè)中只有1家的投資在1999年，19家企業(yè)的投資出現(xiàn)在2005-2008年，7家企業(yè)的投資在2009年，即投資不到1年企業(yè)就實(shí)現(xiàn)上市，可見PE對企業(yè)的投資高峰期從2007年開始(表1)。

　　從備受關(guān)注的投資收益看，PE對23家企業(yè)的總投資額為7.37億元，按股票發(fā)行價格計(jì)算，這些投資目前市值為53.35億元，增值45.98億元、6.24倍。其中，投資收益金額最大的是華平創(chuàng)投旗下Brook對樂普醫(yī)療的投資(2006年底和2007年初兩次投資)，其原始投資額為1.74億元，目前持股7300萬股，市值21.1億元，增值19.4億元、11倍；增值倍數(shù)最高的是北京科技風(fēng)投對北陸藥業(yè)的投資，其原始投資為705萬元(已扣除轉(zhuǎn)讓部分)，目前持股1151萬股，市值超過2億元，增值28倍。從投資時間與投資收益的關(guān)系上看，投資時間在2008年以后的PE收益都在5倍以內(nèi)，超過10倍收益的投資，進(jìn)入時間都在2007年或之前(圖1)。

　　從投資價格看，投資當(dāng)年的市盈率一般為6-10倍，以7倍左右為最多，最高的是探路者，投資當(dāng)年的市盈率達(dá)到18倍。但由于28家企業(yè)最近3年都顯示出高成長態(tài)勢，因此，第二年對應(yīng)的投資市盈率一般都會大幅下降。

　　23家企業(yè)中，北陸藥業(yè)、紅日藥業(yè)、機(jī)器人、安科生物由于計(jì)劃2000年登陸創(chuàng)業(yè)板，因此在2000年前已完成股改。其中，北京科技風(fēng)投對北陸藥業(yè)的投資始于1999年，如今終有所得；而2000年投資紅日藥業(yè)的機(jī)構(gòu)則在其后退出，沒能堅(jiān)持到企業(yè)上市。除這4家企業(yè)外，有12家企業(yè)在PE投資后一年內(nèi)進(jìn)行股改，其中7家在PE投資后立即股改，另有7家在股改后再引入PE，可見PE對23家企業(yè)的投資幾乎都是Pre-IPO型投資(表2)。

　　一個有意思的現(xiàn)象是，PE關(guān)注的兩個問題在此次創(chuàng)業(yè)板推出中并沒有得到明確解決。對于有限合伙企業(yè)可否成為上市公司股東的問題，網(wǎng)宿科技給出的答案是不能，其兩家有限合伙股東在公司上發(fā)審會前都轉(zhuǎn)讓了所持股權(quán)，但中元華電的股東中比基金、樂普醫(yī)療的股東Brook兩家非法人制投資機(jī)構(gòu)卻沒有受到影響，這從另一個角度證明了中外資投資機(jī)構(gòu)的不平等待遇。不過，由于證監(jiān)會10月13日發(fā)布了修改《證券登記結(jié)算管理辦法》的征求意見稿，有限合伙投資機(jī)構(gòu)的開戶問題已不是障礙。

　　另一個問題涉及到國有股向社?；饎澽D(zhuǎn)。投資特銳德的嶗山科技風(fēng)投、投資萊美藥業(yè)的重慶科技風(fēng)投、投資北陸藥業(yè)的北京科技風(fēng)投、投資銀江股份的浙江科技風(fēng)投都因此受到了影響，需要向社?；饎澽D(zhuǎn)股份，但其他一些企業(yè)的國有性質(zhì)股東卻沒有受到影響，只是由中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定股東不存在劃轉(zhuǎn)情況，導(dǎo)致如何界定IPO時的國有股劃轉(zhuǎn)政策仍不明確。

　　創(chuàng)業(yè)板定位仍待清晰

　　作為創(chuàng)業(yè)板上市的第一批企業(yè)，28家公司發(fā)行中的高市盈率、高市凈率、超高募集金額的“三高”現(xiàn)象也引起諸多爭議。28家企業(yè)的平均發(fā)行市盈率為56倍，最高的甚至超過80倍。對于這種高市盈率發(fā)行，既可以理解為市場化發(fā)行的結(jié)果，也可以看作市場對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性寄予了更多的期待，過多指責(zé)意義不大，相比之下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的超募集現(xiàn)象及創(chuàng)業(yè)板的定位更值得關(guān)注。

　　由于創(chuàng)業(yè)板在盈利指標(biāo)上規(guī)定了比中小板低的標(biāo)準(zhǔn)，很多專家以前都擔(dān)心低門檻會讓創(chuàng)業(yè)板成為依附于中小板的“小小板”，但從首批28家掛牌企業(yè)的面相看，這一擔(dān)心顯然多余。28家企業(yè)的平均利潤為2006年1440萬元、2007年3238萬元、2008年4476萬元，2009年上半年已有2870萬元。2008年，28家企業(yè)中凈利潤低于2000萬元的只有3家，2000-3000萬元的有7家，其他18家都高于3000萬元，其中最高的樂普醫(yī)療有20137萬元，最低的寶德股份也達(dá)到1554萬元，無一例外遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的指標(biāo)要求，并符合中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。如此看來，創(chuàng)業(yè)板成為“小小板”的憂慮沒有成為現(xiàn)實(shí)，卻有成為另一個中小板的可能。

　　有著良好的業(yè)績規(guī)模，又有創(chuàng)業(yè)板假定中的高成長性標(biāo)簽，28家企業(yè)超額融資也就理所當(dāng)然。28家企業(yè)擬定融資額70.7億元，實(shí)際融資額154.7億元，超額84億元，超出1.18倍；平均每家企業(yè)擬定融資額2.5億元，實(shí)際融資平均5.5億元，超出3億元。從PE對企業(yè)投資的角度看，關(guān)注資金用途、給予適合的資金支持非常關(guān)鍵。資金少了，制約企業(yè)發(fā)展，而資金多了，對企業(yè)也不是好事。從過去的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)獲得超額資金的后果往往是費(fèi)用增加，尤其是管理費(fèi)用會大幅上升，其在經(jīng)營中會更趨追求收入和利潤，忽視現(xiàn)金流，而這些最終會影響到企業(yè)長期發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，保持適度的資金壓力，嚴(yán)格控制資金用途，根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行多輪融資，是PE投資時關(guān)注的一個方面。未來，28家企業(yè)超額募集資金的用途將成為一個非常關(guān)鍵的問題，應(yīng)該引起足夠的重視。

　　另外，從28家企業(yè)的行業(yè)分布看，多集中于高端制造、醫(yī)療健康和IT行業(yè)，其中不乏許多新商業(yè)模式的企業(yè)，比如連鎖服務(wù)型企業(yè)有4家，新型服務(wù)業(yè)有佳豪，影視制作企業(yè)更是第一次出現(xiàn)，可以說，創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)和模式更加廣泛，打開了人們的想象空間。不過，其中基于傳統(tǒng)制造的企業(yè)還是占了一半，所謂“兩高六新”的特點(diǎn)似乎還體現(xiàn)得不夠。同時，這批企業(yè)的高成長更多建立在過去的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，重點(diǎn)體現(xiàn)了企業(yè)過去的成長性，從上市前3年的毛利率、凈利率看，28家企業(yè)平均都呈上升趨勢，但成長勢頭有所減弱，反映絕大部分公司已處于成長后期或成熟期。如果為了控制創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險，以事實(shí)上的高財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)替代創(chuàng)業(yè)板上市的低門檻，以過去的確定性替代對未來成長性的判斷，創(chuàng)業(yè)板與中小板之間將高度雷同，缺乏梯度上的差異，由此不僅會造成不同板塊之間的套利，也會限制兩大板塊未來的發(fā)展空間。而PE們也將延續(xù)以前的做法，繼續(xù)Pre-IPO型的逐利投資。

　　創(chuàng)業(yè)板是多層次資本市場體系的一個環(huán)節(jié)，承上啟下。與中小板看重“既往業(yè)績＋資產(chǎn)規(guī)模＋未來成長”不同，創(chuàng)業(yè)板以“技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新+未來成長”為核心，其意義在于引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新，引導(dǎo)社會資金關(guān)注創(chuàng)新。只有導(dǎo)向更加明確，創(chuàng)業(yè)板才會真正成為多層次資本市場體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，發(fā)揮更大的作用，PE們才會更加關(guān)注早期的創(chuàng)新型企業(yè)，更大地發(fā)揮自身的價值。從這個角度看，創(chuàng)業(yè)板仍有待進(jìn)一步完善。