王志浩：熱錢(qián)源頭主要在境內(nèi)

　　作者：王志浩

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；熱錢(qián)

　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額再創(chuàng)新高，引發(fā)“熱錢(qián)”重新登陸的猜測(cè)，但實(shí)際上，其主要原因在于一些境內(nèi)資金利用境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)利率和匯率之間的差異進(jìn)行套利。這些套利資本的存在為央行制造了麻煩，但由于央行能夠控制國(guó)內(nèi)美元的規(guī)模，因此它仍有空間在必要的時(shí)候提高利率。

　　在今年貿(mào)易順差下降的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額卻再創(chuàng)新高，截至2009年9月末，達(dá)到2.27萬(wàn)億美元。據(jù)我們測(cè)算，今年7、8、9三個(gè)月，無(wú)法以匯率估值效應(yīng)、對(duì)外貿(mào)易和外國(guó)直接投資解釋的不明原因外匯流入分別達(dá)到154億、56億和197億美元。特別是9月的國(guó)際收支數(shù)據(jù)，引發(fā)了“熱錢(qián)”重新登陸中國(guó)的猜測(cè)。但我們認(rèn)為，此輪外匯流入的絕大部分原因是由國(guó)內(nèi)因素造成的。接下來(lái)的時(shí)間里，如果境外的NDF(無(wú)本金不可交割遠(yuǎn)期)市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期仍然高于境內(nèi)的話(huà)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)將難以改變。

　　“熱錢(qián)”貌似卷土重來(lái)的實(shí)質(zhì)

　　我們一直對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平吸引“熱錢(qián)”流入的觀點(diǎn)抱有懷疑，我們認(rèn)為，這些神通廣大的國(guó)際游資更感興趣的是中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)超過(guò)20%的收益率，以及人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)，而不是賺取幾個(gè)百分點(diǎn)的利差(特別是考慮到將資金帶入中國(guó)需要穿越的法律障礙的成本)。因此，中國(guó)決策部門(mén)在設(shè)定利率水平時(shí)不應(yīng)被對(duì)“熱錢(qián)”的憂(yōu)慮所左右—基準(zhǔn)利率變動(dòng)27個(gè)基點(diǎn)、54個(gè)基點(diǎn)，甚至108個(gè)基點(diǎn)，不足以吸引或狙擊熱錢(qián)。

　　但是，這一觀點(diǎn)也存在一個(gè)軟肋，即境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)人民幣利率和匯率之間的差異能夠被一些資金所利用。這些資金有三大特點(diǎn)：本身已在國(guó)內(nèi)；屬于借貸性質(zhì)；能夠完全對(duì)沖外匯和利率風(fēng)險(xiǎn)。近期，這一軟肋日益凸現(xiàn)，隨著越來(lái)越多機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)其中的獲利機(jī)會(huì)，可用于相關(guān)交易的資金似乎大量增加。這些套利資本的存在也給央行制造了麻煩，不僅直接增加了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，也造成央行在交易中持續(xù)的虧損。

　　大致說(shuō)來(lái)，這一交易是這樣操作的。進(jìn)口企業(yè)從銀行借入美元來(lái)支付進(jìn)口產(chǎn)品費(fèi)用，在該企業(yè)銷(xiāo)售其產(chǎn)品并從客戶(hù)手中獲得人民幣收入之前，其面臨著外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的方式有兩種：較受青睞的一種是在境外NDF市場(chǎng)買(mǎi)入美元遠(yuǎn)期合約；或者，企業(yè)也可以在境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)上進(jìn)行操作，這種方法成本略高(NDF市場(chǎng)往往對(duì)人民幣的升值預(yù)期更強(qiáng)烈一些)，但仍然可行。不論以何種方式，該企業(yè)都會(huì)受益—不僅能夠?qū)崿F(xiàn)外匯零風(fēng)險(xiǎn)，而且借入美元的成本比借入人民幣低得多(一年期美元貸款的成本約為2%，一年期人民幣貸款的成本大致為5.8%)。如果很多進(jìn)口企業(yè)同時(shí)進(jìn)行這類(lèi)操作，可以想見(jiàn)，商業(yè)銀行將貸出大量美元(圖1)，當(dāng)前這種情況正在發(fā)生。

　　這兩種對(duì)沖方式對(duì)市場(chǎng)有不同的影響。如果企業(yè)選擇在境外市場(chǎng)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，那么，在這筆NDF交易平倉(cāng)、美元貸款償還之前，該筆美元不會(huì)重新流入中國(guó)。我們認(rèn)為，大部分企業(yè)在境外NDF市場(chǎng)對(duì)沖，因此造成境內(nèi)美元供給減少，企業(yè)融資成本上升。例如，今年7月之前，美元的融資價(jià)格一直在LIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率空間上下浮動(dòng)，但這之后，3月期美元融資成本飆升到LIBOR上浮50-60個(gè)基點(diǎn)，1年期美元融資成本上漲到LIBOR上浮30-40個(gè)基點(diǎn)(1年期美元融資交易較少)。但是，如果企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，交易銀行在境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣(mài)出美元遠(yuǎn)期合約的同時(shí)會(huì)在即期市場(chǎng)買(mǎi)入美元，使得國(guó)內(nèi)美元供需平衡，這意味著，境內(nèi)對(duì)沖操作對(duì)境內(nèi)美元的利率不會(huì)產(chǎn)生大的影響。

　　這兩種交易對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響也不一樣。如果進(jìn)口企業(yè)不是借入美元，而是在外匯市場(chǎng)上用人民幣買(mǎi)入所需美元，那么，央行買(mǎi)入美元維持人民幣匯率穩(wěn)定的壓力就相對(duì)較弱。一旦進(jìn)口企業(yè)開(kāi)始借入美元，而不再是從市場(chǎng)中買(mǎi)入美元的時(shí)候，外匯儲(chǔ)備就會(huì)更快地增長(zhǎng)，因?yàn)槊涝馁I(mǎi)家減少了。但如果進(jìn)口企業(yè)是在境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，則與其交易的銀行對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)的操作會(huì)再次創(chuàng)造出境內(nèi)市場(chǎng)的美元買(mǎi)入需求。

　　或者，出口企業(yè)也可以考慮使用另一種交易套路，即一方面借助境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣(mài)出美元遠(yuǎn)期合約，同時(shí)，由其在境外的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)從境外NDF市場(chǎng)上買(mǎi)回美元。這樣，總的來(lái)看，這家企業(yè)沒(méi)有外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且，境內(nèi)和境外市場(chǎng)上美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率的相差點(diǎn)數(shù)，還可以成為企業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)(圖2)。當(dāng)前兩個(gè)市場(chǎng)12個(gè)月遠(yuǎn)期到期匯率相差約900點(diǎn)，而其中的差別只要在800-1000點(diǎn)時(shí)，這筆交易就有利可圖。另一個(gè)支持該筆交易的因素是，由于存在人民幣升值預(yù)期，境外投資者愿意買(mǎi)入這些關(guān)聯(lián)企業(yè)賣(mài)出的人民幣。

　　現(xiàn)在我們來(lái)思考上述交易給外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的影響。如果企業(yè)在境內(nèi)賣(mài)出美元遠(yuǎn)期合約，則與其交易的銀行必須在即期市場(chǎng)賣(mài)出美元以規(guī)避自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于這一交易導(dǎo)致了美元的賣(mài)出，所以，外匯儲(chǔ)備會(huì)上升。而且，境外美元/人民幣匯率會(huì)因投資者預(yù)期人民幣升值加快而走低，使得境內(nèi)外市場(chǎng)美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，從而進(jìn)一步使此類(lèi)交易的興趣攀升。正如最近一段時(shí)間，境外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)再度興奮起來(lái)。由于美元的疲軟、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要、出口復(fù)蘇的預(yù)期，以及監(jiān)管層可能動(dòng)用人民幣手段抑制通脹的預(yù)期，人民幣升值預(yù)期再起。

　　央行的難題再現(xiàn)

　　9月境內(nèi)美元/人民幣遠(yuǎn)期合約賣(mài)出量顯著攀升，我們認(rèn)為，其中部分原因就是上述交易造成的(NDF市場(chǎng)的交易也同樣上漲)。這種情況在2007年底也曾發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)人民幣升值預(yù)期達(dá)到瘋狂的程度，引發(fā)借入美元的熱潮，境內(nèi)市場(chǎng)3月期美元融資成本高達(dá)LIBOR加500點(diǎn)，1年期美元融資成本更是高達(dá)LIBOR加700點(diǎn)。目前我們離這個(gè)高度還很遠(yuǎn)，但這一次美元的供給也更多，例如，2007年四季度到2008年一季度，人民幣升值預(yù)期達(dá)到頂峰，境內(nèi)銀行業(yè)發(fā)放了約合4200億元的美元貸款；而僅在2009年5月到8月的4個(gè)月間，美元貸款就達(dá)到約合5600億元—月度放款額幾乎是前者的兩倍。

　　同時(shí)，很多大型企業(yè)在境外設(shè)立關(guān)聯(lián)實(shí)體，以同時(shí)開(kāi)展境內(nèi)、境外遠(yuǎn)期交易。驗(yàn)證當(dāng)前此類(lèi)交易資金的規(guī)模究竟多大委實(shí)困難，因?yàn)榫硟?nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)不會(huì)公布，而且也沒(méi)有NDF市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)。但這些交易帶來(lái)的麻煩，卻留給了央行。首先，美聯(lián)儲(chǔ)將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持低利率水平—我們預(yù)計(jì)整個(gè)2010年都將延續(xù)當(dāng)前的利率水平—這意味著境內(nèi)企業(yè)融入美元的動(dòng)機(jī)仍然十分強(qiáng)烈。如果美元持續(xù)弱勢(shì)，人民幣將更加被低估，這將支撐境外市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)境內(nèi)外市場(chǎng)之間這種交易的動(dòng)機(jī)(如果人民幣再度邁開(kāi)升值步伐，哪怕升值速度很慢，境外市場(chǎng)上美元遠(yuǎn)期合約的賣(mài)出量都將只增不減)。

　　對(duì)此，央行能做什么？控制中國(guó)境內(nèi)的美元供應(yīng)量是一個(gè)選擇。過(guò)去，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)壓縮短期外債指標(biāo)來(lái)控制銀行借入美元的規(guī)模(這一指標(biāo)由國(guó)家外匯管理局設(shè)定，對(duì)銀行業(yè)在一定期限內(nèi)從境外借入美元的規(guī)模設(shè)定了上限)。最近幾年，可能由于人民幣升值預(yù)期的原因，以存款形式存在的外匯增長(zhǎng)幅度并不大。此外，國(guó)家發(fā)改委還可以控制銀行中長(zhǎng)期美元融資的規(guī)模，但這一手段使用不多。

　　已經(jīng)有很多銀行加緊活動(dòng)，希望能推高短期外債限額。假如這一限額再度被降低，銀行就不得不收回貸款，美元融資成本將會(huì)上升。這樣的變化對(duì)于真正需要美元的企業(yè)，如進(jìn)口企業(yè)，無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。但以前這種影響似乎未被重視。

　　總之，對(duì)于人民幣政策而言，不存在無(wú)成本的政策。人民幣快速升值或者一次性大幅升值不會(huì)在國(guó)內(nèi)得到廣泛的認(rèn)同，并且也會(huì)擾亂實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。因此，當(dāng)人民幣再次與美元脫鉤的時(shí)候，人民幣的升值速度將會(huì)是緩慢的—這種套利交易也會(huì)繼續(xù)存在。指責(zé)央行的貨幣政策鼓勵(lì)“熱錢(qián)”涌入有失偏頗，但似乎也是無(wú)可避免的。

　　那么，央行的加息空間果然會(huì)被這些跨境資金流所左右嗎？如果人民幣融資成本上升，借入美元的意愿必定會(huì)增加，但我們相信，中國(guó)的貨幣政策仍然有很大的自主空間。央行能夠控制國(guó)內(nèi)美元的規(guī)?！聘呙涝J款的成本可以起到壓縮第一類(lèi)對(duì)沖交易獲利的效果。并且，上述交易模式并非如想象的那么簡(jiǎn)單，沒(méi)人能無(wú)條件地從銀行借入美元、兌換為人民幣，然后投資于人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)或貸出去。那將引起外匯儲(chǔ)備一飛沖天。

　　由此，我們可以得出兩個(gè)主要結(jié)論：第一，央行有加息空間；第二，表面看“熱錢(qián)”又來(lái)了，但我們相信，至少此刻相信，其源頭與國(guó)內(nèi)因素的關(guān)系之緊密，超過(guò)了大多數(shù)人的猜想。