復蘇之鐘的日本鑒鏡

　　文/日本銀行總裁 白川方明

　　復蘇的鐘聲敲響了。不要太高興了，這只不過是下次危機的開始！

　　當前世界經濟，面臨著很長時間以來沒有經歷過的危機。過去25年被稱為“大穩(wěn)健(Great Moderation)”時代，在這一時期世界性的信用過剩逐漸積累，現在世界經濟所面對的困難可以歸結于這種過度的信用泛濫。對各國政府和中央銀行來說，如何盡快脫離困難局面是當前最大課題。

　　在這種背景下，十幾年前日本所經歷金融經濟危機的經驗和教訓又開始受到世人矚目：日本從20世紀80年代后期到本世紀初，經歷了泡沫經濟的發(fā)展和崩潰，經歷了經濟停滯，還經歷了系統性金融風險——日本的20世紀90年代經常被稱為“失去的十年”。

　　當前，從經濟活動低迷和金融系統惡化等方面來看，美國2007年夏天以來所發(fā)生的現象和上世紀90年代日本的經歷有著驚人的相似。

　　危機總在未測覺時來

　　比較上世紀90年代開始到本世紀初日本金融危機和近年來美國金融危機，我們可以看到有以下五個相似之處。

　　第一，日、美在金融危機發(fā)生前，都經歷了比較長的高增長低通脹時期。上世紀80年代是日本經濟的黃金時期，當時是所向無敵；過去10年的美國經濟也保持持續(xù)強勁增長，世界性的“大穩(wěn)健”是其象征。

　　第二，日、美兩國在泡沫破滅后，不僅對泡沫破滅本身，而且對由此帶來的對實體經濟嚴重影響的認識，都花了相當長的時間。日本在泡沫經濟崩潰后的一段時間里，并沒有充分認識到泡沫的崩潰會給經濟帶來嚴重的影響，而只是樂觀地認為等到設備投資的周期性調整結束，經濟就會很快恢復正常增長。但之后金融體系和實體經濟之間發(fā)生的嚴重的負連鎖效應，證明了當初的樂觀論是錯誤的。美國也不例外，多數政策當局者都持有“只有泡沫破裂了，我們才能認識到這是泡沫”的觀點。

　　第三，過去的金融危機，總是從金融機構的流動性不足開始顯現。日本當時先是中等規(guī)模的證券公司在銀行間同業(yè)市場出現了債務無法履行現象，這成了短期貨幣市場流動性急劇收縮的導火索，隨后更是迅速擴展到整個金融市場。這和美國的情況也很類似，以2008年9月雷曼兄弟的破產為契機，整個資本市場的流體性突然枯竭，進而切斷了國際金融市場的信用體系，使正常的借貸無法進行。

　　第四，在金融體系的穩(wěn)定受到嚴重威脅的情況下，還遲遲不能夠采取注入公共資本等真正有效的措施，直到金融市場的混亂達到了危機狀態(tài)時才不得不推出。

　　第五，兩國所采取的金融政策也有類似之處。當時日本銀行的對策是，提供豐富的流動性，把利率降低到零，同時還采取了擴大長期資金供給、擴大擔保范圍、提供面向企業(yè)的臨時貸款制度等措施，另外，還采取了買入ABCP和ABS的辦法。面對金融危機的挑戰(zhàn)，美國政策當局采取的政策措施和辦法與當時日本銀行有很多相似之處。

　　“虛幻的復蘇”？

　　日本20世紀90年代被稱為“失去的十年”，這通俗易懂，直觀地說明了日本經濟經歷了較長時間的停滯和痛苦。當時的日本究竟發(fā)生了什么事情？

　　第一，日本經濟在整個90年代持續(xù)低迷，該期間實際GDP增長率平均為1.3％，和前10年的4.0％相比大幅度降低。在泡沫經濟崩潰后的經濟形勢最嚴峻的1998年，增長率跌到了-1.5％。

　　第二，在上世紀90年代的低增長期中，日本經濟也經歷過幾次短暫復蘇，但每次復蘇事后都被證明為只是“虛幻的黎明(false dawn)”。

　　第三，當時最令人擔憂的不是通貨緊縮所導致的普通物價下跌問題，而是資產價格的下跌。日本大城市地價從頂峰到谷底跌去了七、八成，而零售物價下跌幅度從1997年到2004年累加起來也就3％。日本當時面臨的真正挑戰(zhàn)是資產通縮和銀行體系脆弱性的乘數效應。

　　第四，泡沫經濟崩潰后日本經濟長期低迷，也有經濟結構的原因。當時的日本企業(yè)沉迷于對過去輝煌的記憶，沒有積極適應經濟全球化沖擊進行主動調整，再加上泡沫經濟產生，這種調整的必要性又被暫時掩蓋。

　　“失去的十年”這一稱謂本身，就內含有“如果當局能采取更迅速大膽的對策，危機應該能夠更早得到解決”的意思。但這種把事情簡單化的認識不利于完整總結日本的教訓，更會妨礙我們探索如何應對類似的問題。為了理解日本經濟恢復到正常增長軌道竟然花費了10年的原因，需要從更廣泛的角度重新檢討日本的經驗。

　　第一，當時認為采取了非常果斷大膽的行動，事后看也不一定夠大膽。日本政府在1999年采取了大規(guī)模的公共資本注入行動，但事后看看，注資規(guī)模相對于實體經濟惡化和金融危機負連鎖效應還是不夠充分的，而這種負連鎖效應究竟有多大卻很難把握。

　　第二，對于日本銀行危機問題，要維持金融體系的穩(wěn)定需要采取大膽而迅速的對策，但是這些對策往往在政治上又得不到支持。政策當局必須向國民仔細說明，政府和央行的危機應對措施，不是為了救助個別經營失敗的銀行，而是為了解決整個金融體系的危機。

　　第三，宏觀經濟政策在應對經濟急劇衰退方面能起到關鍵作用，但卻不是萬能藥。泡沫經濟時期積累的過剩問題得不到解決，經濟強有力發(fā)展是不可能的。同樣，宏觀經濟政策也解決不了企業(yè)因為經營模式調整不力而帶來的生產率降低問題。泡沫經濟時期，日本經濟不平衡問題越積越重。隨著泡沫經濟的崩潰，實體經濟的各種資源利用率急速下降，不良資產開始增加，結果形成了債務、設備、勞動力三大過剩的巨大積累。很明顯，要解決這三大不平衡需要很長的時間。

　　日本經濟的逐漸恢復，是以金融體系恢復穩(wěn)定為條件的，同樣重要的條件也包括上面提到的三大不平衡問題的解決。通過逐漸消化這些過剩，日本企業(yè)開始逐漸適應經濟全球化的潮流，尤其是電機、汽車、機械等行業(yè)變化非常明顯。

　　日本企業(yè)經過上世紀90年代結構性的經濟低迷期，重塑了經營模式，開始享受包括發(fā)達國家和新興市場國家在內的全球經濟變革的恩惠。

　　復蘇中面臨痛苦調整

　　前面講到上世紀90年代的日本經濟和現在的美國經濟有很多相似之處，現在我們再來看看兩者之間存在的很多不同。譬如，銀行是日本金融中介體系的核心，而在美國資本市場則發(fā)揮著更重要的作用；日本的不良資產主要是商業(yè)不動產貸款，而美國首先是證券化商品市場出了問題。理論上講，證券化商品在市場上會經常被再評估，對其損失的把握應該比商業(yè)不動產貸款更容易。但是當市場流動性受損時，其合理價值的發(fā)現相反變得更加困難。此外，證券化商品分散在全世界投資者手中，進一步增加了對損失把握的難度。

　　這次危機爆發(fā)，全世界的政策當局都面臨兩個挑戰(zhàn)，一是促使金融機構降低杠桿率，二是避免經濟活動急劇下滑。去杠桿化和經濟下滑有陷入負連鎖效應的風險，必須巧妙地保持二者平衡。因此，應對這次大危機，我們所采取的對策包括以下四個方面。

　　第一，中央銀行保證金融市場有充足的流動性。要維持金融穩(wěn)定，這是不可或缺的前提條件。幾乎所有的金融危機都是從流動性危機開始的，威脅金融體系的存立基礎?，F在各國央行都在大幅度增加本國貨幣的供給，同時各主要央行為了緩解美元的籌措壓力，也都采取了和FRB簽署臨時互換協議、在本國市場增加美元供給等措施。

　　第二，當信用市場面臨巨大壓力時，中央銀行采取措施支援其市場功能。中央銀行介入方法因市場不同而各不相同。譬如，FRB幫助恢復顯著降低的金融市場的功能，采取了購買CP、ABCP甚至機構債券和機構MBS等促進信用緩和的對策。近年來受CP和公司債市場緊縮的影響，日本企業(yè)也開始面臨融資難的問題。對此，日本銀行采取了購買部分承擔著個別企業(yè)信用風險的CP以及剩余期限較短的公司債的措施。由于日本的銀行都持有相當規(guī)模的企業(yè)股票，股票未實現收益的一定比例是計入TierⅡ資本金的，股票價格下跌就相當于減少了金融機構資本金，從而制約了其金融中介功能。為了緩和這個矛盾，日本銀行重新開始購買金融機構保有的股票；同時為了增強TierⅡ的資本金，還發(fā)表了供給劣后債計劃。

　　第三，當發(fā)生經濟衰退和金融體系不穩(wěn)定的負連鎖現象時，采取積極的宏觀經濟政策來增加有效需求非常重要。在金融政策方面，降息是最傳統手段，FRB和日本銀行都已經把實際利率降到了零；從長期看既要照顧到不損害財政的基本規(guī)律，又要考慮盡可能地采取財政刺激政策。前不久召開的G20金融峰會上，各國對擴大財政支出達成共識，預計到明年財政支出增加的規(guī)模會達到5萬億美元。

　　第四，穩(wěn)定金融體系的政策有“整體感”（holistic)。使用“整體感”一詞，是指要實現金融機構的穩(wěn)定，既要促進其增加資本金，又要采取剝離不良資產等措施，而且這些措施要統籌結合起來才有效。金融體系是以貸方和借方之間的相互信賴為基礎，如果基礎一旦動搖，恢復起來肯定要花較長時間。全球金融系統現在依然處于信用喪失狀態(tài)，為緩和這種狀態(tài)，全世界政策當局都在實施對金融機構注資、債務保證、剝離不良資產等對策。而從金融機構剝離不良資產，促進其恢復和充足資本金，對恢復金融機構的健全化不可或缺，也最為困難。

　　首先，如何確定資本金不足的金額非常困難。其次，實體經濟和金融系統的負連鎖效應導致不斷有新的損失產生，進一步增加了市場對金融機構資本不足的擔憂。

　　以上就是公共資本注入行動往往力度不夠并且遲緩的原因。解決這些困難的簡單辦法并不存在，政策當局需要做的就是在全力把握金融機構資產惡化狀況的基礎上，即使對公共資本注入的輿論阻力很大，也要努力向國民說明確保金融系統穩(wěn)定的重要性，使相應的對策更容易被接受。

　　不過要強調的是，政策當局的政策并不是萬能的。20個月以來所采取的這些應急對策，并不能一筆勾銷危機之前長期積累下來的不均衡問題。

　　日本企業(yè)在債務、設備和勞動力三個過剩消化完之前，沒能夠實現經濟的持續(xù)復蘇。這次危機也一樣，美國經濟需要對金融機構高杠桿、家庭債務過剩甚至可能包括金融產業(yè)過剩進行調整。

　　調整的過程是痛苦的，但無法回避。從日本10年的經驗看，沒有所謂無痛的近路。這里還要指出一點，過剩的調整過程中所伴隨的痛苦，很容易讓各國走向貿易和金融保護主義的道路。無論如何，保護主義是必須堅決抵制的，因為保護主義和過度管制一起會嚴重損害經濟的效率，降低生產能力。

　　適當時機收緊金融政策

　　這場危機對金融政策的制定和實施是一個重大挑戰(zhàn)，它不僅促使政策當局改變想法，也對政策形成背后的理論基礎提出了挑戰(zhàn)。作為政策實務者，從中得到的啟示可以簡單歸納為三點：第一，經濟潛在增長能力在物價持續(xù)穩(wěn)定情況下實現最大化；第二，中央銀行金融政策的首要任務是以穩(wěn)定物價為目標；第三，綜合第一點和第二點，宏觀經濟穩(wěn)定的責任和義務首先要歸結于金融政策。

　　表面良好的經濟環(huán)境下不均衡逐漸積累的現象，今后有可能改頭換面再次出現。像上世紀80年代的日本和20世紀初的美國那樣，低利率會長期持續(xù)的預期，通過杠桿擴大造成了經濟的大量過剩積累。

　　在經濟繁榮期，金融商品的風險有被過小測定的傾向，而金融機構則有認為這僅是潛在風險的傾向。在激烈的競爭中，金融機構很容易采取超過自身風險承受能力的經營行動。

　　如果微觀層面各個金融機構都采取承擔高風險的經營策略，在宏觀層面上累加起來就形成了過大的風險積累，由此也引起了資產價格的持續(xù)上漲。而當金融機構承擔的過大風險一旦同時暴露時，就會引起市場流動性枯竭，進而帶來金融體系的混亂。

　　綜上所述，政策制定者需具有宏觀安定（Macro Prudence）的視角并提高自身洞察力。一是對金融體系整體風險分布進行監(jiān)測，二是分析金融體系是怎樣發(fā)揮功能、如何變化以及和實體經濟是如何互相影響的。

　　“如何應對泡沫經濟”是一個長期爭論的課題，有一種主張是中央銀行在泡沫破裂后應該積極采取寬松的金融政策來應對。持這種主張的人認為，泡沫經濟的識別幾乎不可能，中央銀行只有在泡沫破裂后采取措施來減少其對實體經濟帶來的影響。但我無法贊成這種觀點，因為在多數情況下，泡沫破裂的過程也很難確認，而且當泡沫破裂后，之前積累的過剩需要消化，就像現在面對的現實一樣，中央銀行寬松政策的效果被嚴重削弱了。

　　那么，我們該怎么做呢？首先，中央銀行要從預防泡沫的生成和緩解泡沫崩潰后的影響兩方面著手。中央銀行需要時常警戒經濟活動中不均衡的積累。經濟的不均衡很難從表面看出來，如果中央銀行只把判斷金融政策的焦點放在穩(wěn)定物價上，就有可能忽視經濟活動中各個側面所產生的危險征兆。經濟不均衡的形成往往會經歷較長的時間，甚至超過金融政策運營的常規(guī)考慮視野，這對中央銀行來說確實是個難題。因此，如果把短期消費者物價指數當作穩(wěn)定物價的施政目標的話，說不定就會違反初衷而帶來泡沫的產生和積累。本世紀初的IT泡沫破裂后，由于擔心通貨緊縮，全世界都持續(xù)采取了金融緩和政策，由此帶來的全球性信用泡沫成為了造成當前全球金融體系混亂的主要原因之一。

　　經濟惡化的時候，想當然的會采取寬松的金融政策。在深刻的經濟危機中，經濟也會出現短暫恢復的信號，就是剛才提到過的“虛幻的黎明”，對于政策當局者來說，要注意不要把這“虛幻的黎明”當作真正的復蘇。

　　同時也要指出，沒有永不結束的經濟危機。因此，中央銀行要注意選擇好的時機從寬松的金融政策中“解脫”，如果退出晚了，很可能我們的腳就會邁入一種更壞境地的入口。

　　最后再補充說明一下，僅靠金融政策本身并不能預防泡沫的生成、崩潰和復發(fā)，在監(jiān)管等領域也有許多課題需要進行研討和改善。

　　(本文根據日本銀行總裁白川方明的演講，由陳玉領、溫柏林翻譯整理而成。)