創(chuàng)業(yè)板下的PE尷尬：項(xiàng)目上市遇阻各路資本惡戰(zhàn)

“做美元基金的時(shí)候，我們內(nèi)部的投資法則是投資成本要低于8倍市盈率才可以投。但創(chuàng)業(yè)板開啟后，其近百倍的平均發(fā)行市盈率也讓股權(quán)投資市場(chǎng)變得瘋狂起來，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，我們也要隨行就市，內(nèi)部投資法則提到了12倍市盈率，這已經(jīng)讓我們很頭痛了?？尚星檫€在漲，如果到18倍市盈率，估計(jì)這行我們是混不下去了。”一家PE的合伙人對(duì)本刊記者如此感慨。

　　PE、VC們才剛剛放下手中的創(chuàng)業(yè)板祝酒，便又陷入了新的尷尬之中，市場(chǎng)由嚴(yán)寒一步跨入酷暑。創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，使得原有一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)模式全然被打破，被投項(xiàng)目價(jià)格節(jié)節(jié)攀高。為了搶項(xiàng)目，有的機(jī)構(gòu)甚至不談條件就先交了定金?？铣龈邇r(jià)、不顧風(fēng)險(xiǎn)的一群非專業(yè)PE，在企業(yè)的談判桌上屢屢勝出。

　　這場(chǎng)景不禁使人聯(lián)想起2000年的那波全民VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)熱，不同的是， 這次創(chuàng)業(yè)板最終推出，但能通過二級(jí)市場(chǎng)IPO而高價(jià)賣出的畢竟只是一小部分，所以，在這波PE狂潮中，或許一大批還是會(huì)像十年前的VC那樣慘痛倒下。

　　在本刊記者走訪的過程中，諸多PE、VC們向本刊記者談及了對(duì)目前市場(chǎng)行情和風(fēng)險(xiǎn)的無奈和憂慮、PE項(xiàng)目上市遇阻、各路資本惡戰(zhàn)等等。

　　資產(chǎn)價(jià)格狂飆

　　幾位PE、VC人士向本刊記者描繪了創(chuàng)業(yè)板開板來一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格演變。

　　“去年下半年，正常情況下，項(xiàng)目的市盈率約在8倍到10倍左右。創(chuàng)業(yè)板開板后，大約從去年11月開始，市場(chǎng)價(jià)格便開始往上飆。一直到今年3、4月份，市場(chǎng)熱得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。”

　　“我們?cè)谌ツ晟习肽觊_始接觸一家企業(yè)，當(dāng)時(shí)的時(shí)間點(diǎn)比較好，也沒人和我們搶，和企業(yè)初步達(dá)成了8倍左右的入股價(jià)格。但創(chuàng)業(yè)板出來后，市場(chǎng)明顯就熱了起來，時(shí)常有機(jī)構(gòu)跑來和企業(yè)談。今年年初就有機(jī)構(gòu)愿意出20倍市盈率投資這家企業(yè)。慶幸的是，因?yàn)檎J(rèn)可我們?cè)谶^去一年時(shí)間里提供的幫助，企業(yè)最終尊重了過往達(dá)成的并沒有法律效應(yīng)的協(xié)議。不過這僅是個(gè)案，另一家我們也覺得不錯(cuò)的企業(yè)，就被別的機(jī)構(gòu)搶走了。”

　　“領(lǐng)教過一家資歷很老的機(jī)構(gòu)搶項(xiàng)目的速度。本來想一起看項(xiàng)目，結(jié)果他們先一步已經(jīng)把錢匯到了企業(yè)賬上?？吹剿麄兒推髽I(yè)簽的框架性協(xié)議時(shí)，我多少有些吃驚。協(xié)議里基本沒什么內(nèi)容，包括投多少錢占多少股都沒寫。就是我付了定金，你一定要供貨給我，現(xiàn)在這事也有！”

　　“現(xiàn)在隨便碰到一企業(yè)，就說千萬別跟我提20倍以下的投資價(jià)格，最起碼要30倍、40倍，咱們才可以開始談這個(gè)投資。前一段時(shí)間，有一個(gè)金融信息方面的公司和我們表示想融資。當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)的東方財(cái)富網(wǎng)上市價(jià)格到了100倍市盈率。我說‘你要多少？’他說‘怎么著也得30倍吧’，我說‘您找別人去吧’。”

　　可以看到，創(chuàng)業(yè)板的火爆，使得一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)主們?cè)诓挥X中提升了心理預(yù)期，談判時(shí)價(jià)碼倍增。“現(xiàn)在很多企業(yè)喜歡用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)上市企業(yè)的市盈率來講話，但實(shí)際上投資者角度來講，中國的發(fā)行制度環(huán)境下，企業(yè)沒上市就沒法這么定價(jià)。我們現(xiàn)在有一個(gè)進(jìn)步，就是有希望上市了，但實(shí)質(zhì)監(jiān)管太厲害了，今天說這個(gè)能上市，明天說那個(gè)能上市，到底什么能上市不好說。所以中國這個(gè)企業(yè)的定價(jià)不是連續(xù)的。作為一個(gè)簡單的模式，這里最大的不確定因素就是折現(xiàn)率是多少，如果時(shí)間定不了，折現(xiàn)率就沒法定。而且也沒法定倍數(shù)，要是企業(yè)永遠(yuǎn)上不了市的話，兩倍我覺得都貴。”

　　“不過市場(chǎng)價(jià)格的高企不會(huì)是持續(xù)的現(xiàn)象。一是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市盈率有向下走的一個(gè)跡象，二是證監(jiān)會(huì)對(duì)于企業(yè)的基本面和長期發(fā)展也有了更多的關(guān)注，企業(yè)自身未來的成長性更為重要。所以未來市場(chǎng)會(huì)趨向理性價(jià)格回歸。”

　　上市艱難

　　“大家都沖著創(chuàng)業(yè)板去，PE的風(fēng)險(xiǎn)很大。因?yàn)橐前熏F(xiàn)在PE投的項(xiàng)目加起來，已經(jīng)不得了了，證監(jiān)會(huì)能讓批這么多項(xiàng)目上市嗎？投資人可能能賭到幾個(gè)上市的，但上市后，現(xiàn)在是100倍市盈率，那三年后退出的時(shí)候有多少倍？很難講。而其他未能上市的，還能不能退出去？退出市盈率會(huì)有多少？完全是個(gè)未知數(shù)。”

　　實(shí)際上，不少質(zhì)量不錯(cuò)或者成長性較好的企業(yè)，在臨上市門前卻被卡在一些硬傷上。

　　一是最近證監(jiān)會(huì)推出的行業(yè)指引，一批原來有上創(chuàng)業(yè)板希望的企業(yè)，從嚴(yán)格意義上來說都進(jìn)入了審慎推薦的行業(yè)。

　　“政策完全變了。說的是兩高六新，現(xiàn)在是九大鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)、八大限制產(chǎn)業(yè)。像如家這類酒店連鎖，原來可以把它叫新興服務(wù)業(yè)，但現(xiàn)在實(shí)際上就是一般性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，無非就是酒店加個(gè)連鎖，所以鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)里沒有，反倒是出現(xiàn)在了限制產(chǎn)業(yè)里。還有比如像去年已經(jīng)上的戶外用品品牌探路者，如果探路者現(xiàn)在去申報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)一定不會(huì)受理，因?yàn)椴环闲袠I(yè)指引。”一位投行人士和本刊記者分析。

　　“這對(duì)連鎖消費(fèi)類的企業(yè)也是個(gè)打擊。因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎行事，一般很少會(huì)推薦這類的項(xiàng)目上創(chuàng)業(yè)板了。所以對(duì)這類企業(yè)來說，只能考慮把連鎖的業(yè)務(wù)做得越來越大，爭取到主板上市。”

　　二是歷史沿革中形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問題，之前投資機(jī)構(gòu)的一些舉動(dòng)無意中堵死了企業(yè)將來上市的路。

　　“很多投資者投的時(shí)候不大關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是從上市的角度來說，證監(jiān)會(huì)除了要求你是行業(yè)里能賺錢的典范，同時(shí)也要求你是規(guī)范的典范。我們接觸了五六家類似的企業(yè)，財(cái)務(wù)指標(biāo)都過關(guān)了，但是因?yàn)楣蓹?quán)架構(gòu)不合理，上市的時(shí)間要推遲。比如前幾天剛看的一個(gè)項(xiàng)目，也是有PE投了，一看前面的主體，所有股東出資的錢都是代墊資的，整個(gè)2009年的報(bào)表都是待存款、待征所得稅，也就是說整個(gè)2009年公司的主體不能用。所以現(xiàn)在要設(shè)立新公司，推倒重來。那么新老公司同業(yè)競(jìng)爭、關(guān)聯(lián)交易全部切斷掉的話，今年還不算第一年，從2011到2013才是三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度。本來馬上可以報(bào)材料的好項(xiàng)目卻要重來三年，非?？上?。”上述投行人士表示。

　　另一位投行人士補(bǔ)充：“作為證監(jiān)會(huì)，要對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)任，但其不是行業(yè)專家，對(duì)行業(yè)也沒有一個(gè)完全準(zhǔn)確的判斷，有時(shí)候判斷的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)是否合規(guī)。所以我們會(huì)看到一些行業(yè)前景、盈利情況都不錯(cuò)的企業(yè)報(bào)到證監(jiān)會(huì)以后，就因?yàn)榉桨覆缓没蛘咂渌麊栴}，在證監(jiān)會(huì)被放很久，甚至被勸退。比如，歷史沿革不合格，等個(gè)12個(gè)月是很正常的。近期，企業(yè)的很多細(xì)節(jié)，包括研發(fā)資本性支出、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，都是證監(jiān)會(huì)審核的關(guān)注重點(diǎn)。”

　　“而且投資機(jī)構(gòu)要注意到，作為保薦機(jī)構(gòu)，我們看待企業(yè)的角度不一樣。一是追求的目標(biāo)不同。我們是中介機(jī)構(gòu)，是一個(gè)責(zé)任而非錢的投入，所以就不是很關(guān)心企業(yè)的回報(bào)，而更關(guān)心它的安全，而且企業(yè)需要給買方投資者一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及盈利，這跟投資機(jī)構(gòu)追求的目標(biāo)不太一致。二是對(duì)行業(yè)的判斷。投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，比如像太陽能等已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的行業(yè)，發(fā)展的機(jī)率不大了。但是對(duì)投行來說，正是一個(gè)好機(jī)會(huì)。只有這個(gè)行業(yè)穩(wěn)定了，消除了不確定性，才是保薦機(jī)構(gòu)要推薦它上市的一個(gè)黃金期。三是對(duì)企業(yè)的著眼點(diǎn)。投資公司可能看重企業(yè)的成長性，但作為保薦機(jī)構(gòu)來講，我們更看重的是在行業(yè)中，誰占據(jù)了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，換句話說我們尋找的是細(xì)分行業(yè)的龍頭，因?yàn)辇堫^意味著企業(yè)掌握了優(yōu)勢(shì)和行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，他們就是我們的優(yōu)質(zhì)客戶。成長性在我們看來只是第二位的因素。”另一位保薦人補(bǔ)充說。
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　　PE格局大亂

　　股權(quán)投資熱潮下，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本各展其能。不少投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)遞交申報(bào)材料前半年甚至一個(gè)月，與企業(yè)達(dá)成投資協(xié)議。

　　“現(xiàn)在人人都在干PE，但反倒是專業(yè)的PE搶不到單了。人家說你們談吧，談完了最后合同條款里那個(gè)價(jià)格你是15倍答應(yīng)的，他答應(yīng)18倍，你說有限制對(duì)賭的，他全部取消。所以最后能夠臨門一腳搶到項(xiàng)目的往往都是非專業(yè)PE，可能背后還有這樣那樣的交易，這樣PE就變成了沒有任何技術(shù)含量和專業(yè)性，類似搶錢的一種強(qiáng)盜行為。”

　　“從已經(jīng)上市企業(yè)的情況來看，機(jī)構(gòu)投資者很早進(jìn)入企業(yè)的，還是為數(shù)很少的一部分。絕大部分投資方是在IPO之前搶進(jìn)去的。這從整個(gè)PE行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展來講不是很樂觀。PE的價(jià)值更體現(xiàn)在它給企業(yè)帶來除錢以外的增值服務(wù)。而且，如果大家都處在這么一個(gè)比較偏激或者急功近利的心態(tài)上的話，對(duì)于那種規(guī)模更小更早期的企業(yè)來說，融資可能會(huì)更困難，畢竟他們才是最需要幫助的。”

　　而一位投行人士對(duì)本刊記者亦是坦言，從證監(jiān)會(huì)的角度來看，也是希望能夠有兩三年的投資時(shí)間來孵化企業(yè)，因此對(duì)于臨門一腳進(jìn)去的投資人查得非常嚴(yán)。申報(bào)前一年新增的股東需披露自然人股東最近五年履歷，法人股東的主要股東及實(shí)際控制人信息。申報(bào)前六個(gè)月新增股東，發(fā)行人應(yīng)做專項(xiàng)說明，包括增資或轉(zhuǎn)讓原因、定價(jià)依據(jù)及資金來源、新增股東背景，是否存在委托、信托持股、利益輸送，新增股東與發(fā)行人及其實(shí)際控制人、發(fā)行人董監(jiān)高之間、與本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員的關(guān)系，發(fā)行人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、未來發(fā)展的影響。

　　“相對(duì)來說，創(chuàng)業(yè)板熱潮背后，比較占優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)有兩類：一類是歷史比較悠久的本土創(chuàng)投，因?yàn)閮?chǔ)備了很多項(xiàng)目， 業(yè)績一下子就爆發(fā)出來了。另一類是券商直投。一些券商 看到一些好的企業(yè)便讓自己的直投部參與進(jìn)來，動(dòng)作很快。換個(gè)角度，券商直投的投行后盾，也成為了其提供后端增值服務(wù)的價(jià)碼。”

　　“外資投的沒有幾家成功上創(chuàng)業(yè)板的。因?yàn)橐郧巴兜暮芏嗍蔷惩饧軜?gòu)，要在創(chuàng)業(yè)板重組上市很困難。另外，外資基金面臨對(duì)賭協(xié)議的尷尬。在紅籌結(jié)構(gòu)的基金投資里，對(duì)賭是習(xí)慣做法，對(duì)企業(yè)提出一些業(yè)績目標(biāo)也很正常。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會(huì)對(duì)這些東西都是有意見的，聽說要上市必須得放棄對(duì)賭。但問題是，投資人在投資的時(shí)候，可能出了一個(gè)較高的價(jià)格，對(duì)賭協(xié)議是商業(yè)條件的一部分，要變起來并不容易。”