華誼們的資金困局

　　作者：孫紅、郝治軍

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；華誼；資金；創(chuàng)業(yè)板；頭條

　　亮相創(chuàng)業(yè)板，使得以往將明星放在鎂光燈下的華誼傳媒，這一次將自己聚焦在鎂光燈下。以華誼傳媒為代表的中國(guó)民營(yíng)影視企業(yè)近年業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)，對(duì)資金產(chǎn)生了巨大的渴求，然而，影視業(yè)務(wù)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式卻使其資產(chǎn)呈現(xiàn)“高應(yīng)收賬款+高存貨+低 固定資產(chǎn)”的鮮明特征，由此不僅使其資金流緊張，也極大地制約了其從銀行等渠道獲得間接融資的能力，往往容易陷入資金困局。

　　業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)造成資金饑渴

　　近年來，隨著文化體制改革的不斷深入和監(jiān)管環(huán)境的日趨寬松，中國(guó)影視市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。國(guó)家廣電總局的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)電影票房已從2003年的約9億元增長(zhǎng)到2008年的逾43億元，增幅近4倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近40%；2008年，中國(guó)更以30%的票房增幅居全球之冠，并首次躋身全球電影票房市場(chǎng)的前十名。顯然，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，居民對(duì)文化娛樂產(chǎn)品的消費(fèi)欲望和消費(fèi)能力正快速提升，國(guó)內(nèi)影視業(yè)正迎來一輪上升周期。

　　同時(shí)，公開數(shù)據(jù)顯示，2007年中國(guó)人均電影消費(fèi)額僅為3.2元，同期的美國(guó)數(shù)據(jù)高達(dá)31.7美元(以票房收入為統(tǒng)計(jì)口徑)，中國(guó)影視劇市場(chǎng)無疑仍具有巨大的增長(zhǎng)潛力。因此，在2002年頒布的《電影管理?xiàng)l例》允許國(guó)有電影制片廠以外的公司申請(qǐng)影片的一次性出品權(quán)之后，以華誼傳媒為代表的民營(yíng)影視企業(yè)開始更為有力地出擊搶占市場(chǎng)，其業(yè)績(jī)近年突飛猛進(jìn)(圖1、表1)，由此也產(chǎn)生了對(duì)資金的巨大渴求。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2007年起，華誼傳媒對(duì)外投資劇增，導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入量同時(shí)大幅增加，而且投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出增幅大于現(xiàn)金流入，致使其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由2006年的93萬元變?yōu)?008年底的-9492.7萬元(圖2)。由于擴(kuò)張帶來的資金壓力，華誼在所拍攝的許多代表作，尤其是商業(yè)大片中，所占的投資比例相對(duì)不高(表2)，從而未能充分分享大片熱賣帶來的收益。融資，對(duì)于華誼這樣的民營(yíng)影視企業(yè)而言，成為一項(xiàng)艱難又不容回避的任務(wù)。

　　影視業(yè)經(jīng)營(yíng)模式

　　容易滋生資產(chǎn)“兩高一低”特征

　　然而，華誼傳媒所從事的影視業(yè)務(wù)，生產(chǎn)、銷售模式與其他行業(yè)多有不同(圖3)。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)看，影視制作可以分為獨(dú)資和聯(lián)合攝制兩類模式，聯(lián)合攝制模式旨在減少資金壓力、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，主要針對(duì)單筆投資規(guī)模較大的作品，投資者會(huì)通過協(xié)議確定各方對(duì)影片的投資及版權(quán)收益的分配比例。

　　從銷售環(huán)節(jié)看，電影與電視劇的模式又有所不同。電影的銷售依賴于“院線+電影院”的渠道，在電影發(fā)行公司與院線公司達(dá)成合作協(xié)議后，由院線公司及其旗下影院負(fù)責(zé)影片的放映，所取得的票房收入在扣除國(guó)家電影專項(xiàng)資金、稅金與附加費(fèi)之后，按行業(yè)慣例，由電影發(fā)行公司、院線公司和影院按40：10：50的比例進(jìn)行分賬。　　電視劇一般則采取“預(yù)先銷售為主，后期銷售為輔”的銷售模式。在電視劇攝制階段，制作公司就會(huì)將其版權(quán)(主要是電視播放權(quán))提前銷售給電視臺(tái)等客戶，以提前回收成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)售的價(jià)格主要依據(jù)電視劇的投資規(guī)模、主創(chuàng)人員知名度、劇本質(zhì)量、攝制進(jìn)展情況等核心要素，結(jié)合制作公司過往作品的口碑及業(yè)績(jī)進(jìn)行定價(jià)。電視劇的后期銷售則主要包括首輪播放和二輪播放兩次銷售，制作公司通常采用“先地面、后衛(wèi)星”的模式銷售，即首輪播放一般選擇地面電視頻道，此后至少6個(gè)月再開始首輪衛(wèi)星電視頻道播放。

　　影視行業(yè)這一獨(dú)特的生產(chǎn)制作、銷售模式，使得華誼的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)形成了“高應(yīng)收賬款+高存貨+低固定資產(chǎn)”的鮮明特色。

　　首先，容易滋生高價(jià)值與高比例的應(yīng)收賬款。一般而言，影視劇的銷售收入是在影視劇攝制完成并通過審查取得《電影片公映許可證》或《電視劇發(fā)行許可證》，于影視劇上映或轉(zhuǎn)移給購貨方后，按實(shí)際流入的收入進(jìn)行確認(rèn)，然后再按照合約約定時(shí)間以貨幣資金入賬的。投資與收入入賬之間存在的較長(zhǎng)時(shí)滯，很容易為影視制作公司帶來巨額的應(yīng)收賬款。2007年末，華誼的應(yīng)收賬款余額即較2006年末增加645.18%，其中，應(yīng)收電影票房款增加931.84%，原因在于2007年底《集結(jié)號(hào)》的票房分賬款增加了5441.51萬元；應(yīng)收電視劇銷售款增加370.07%，原因是其2007年電視劇發(fā)行收入增長(zhǎng)了244%。截至2009年6月30日，華誼的應(yīng)收賬款余額為15505.5萬元，不僅占據(jù)總資產(chǎn)的比例很大，而且，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同類公司相比明顯偏低(圖4、表3)。

　　其次，容易積壓大量存貨。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策，華誼資金一經(jīng)投入影視劇拍攝便形成存貨—影視作品，分別由“存貨”項(xiàng)下的“原材料”、“在產(chǎn)品”、“庫存商品”三個(gè)子科目予以體現(xiàn)。由于影視作品從拍攝到銷售通常需要耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，華誼資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)下不可避免地積壓著大量的存貨(表4)。截至2009年6月30日，其存貨賬面價(jià)值為28539.05萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的45.34%，占總資產(chǎn)的42.31%，其中，原材料、在產(chǎn)品、庫存商品分別占存貨賬面價(jià)值的10.45%、63.18%、26.37%。存貨中占比最高的在產(chǎn)品反映的是處于制作期的影視成本，這部分存貨只有在拍攝完成并取得許可證后才轉(zhuǎn)入庫存商品，然后根據(jù)電視劇的預(yù)售、銷售情況、電影的隨后公映情況再結(jié)轉(zhuǎn)成本。

　　最后，影視企業(yè)具有低固定資產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特征。截至2009年6月30日，華誼經(jīng)營(yíng)所用房產(chǎn)均為租賃而來，公司不擁有房屋產(chǎn)權(quán)；公司影視劇業(yè)務(wù)所需要的生產(chǎn)設(shè)備，如道具、影視基地、攝影棚、大型機(jī)房、整套攝影器材、洗印設(shè)備等，通常以租賃或?qū)ν獠少弻I(yè)勞務(wù)的方式取得及使用；公司的藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屬于服務(wù)性行業(yè)，購買日常辦公設(shè)備即可滿足經(jīng)營(yíng)需要，因此，其固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值及占總資產(chǎn)的比例均比較低，在1%左右。截至2009年6月30日，其固定資產(chǎn)的余額雖有所增加，但主要來自控股子公司華誼視覺為發(fā)展影院廣告業(yè)務(wù)而采購了一定數(shù)量的電子顯示屏。

　　與此同時(shí)，華誼傳媒面向商業(yè)大片的高端定位，使其資產(chǎn)的“兩高一低”特征較其他民營(yíng)影視企業(yè)可能更為突出。具有投資回報(bào)高、市場(chǎng)影響大、成功率高等優(yōu)勢(shì)的商業(yè)大片，如今已成為國(guó)內(nèi)各大電影公司瞄準(zhǔn)的方向，其原因不言而喻：2008年出產(chǎn)的406部國(guó)產(chǎn)電影中，票房排名前十的影片占據(jù)了逾62%的票房收入。但是，商業(yè)大片需要巨額資金的投入，否則產(chǎn)量就無法迅速提高，這將妨礙電影公司收入的穩(wěn)步提升；另一方面，如果投資的少數(shù)商業(yè)大片票房表現(xiàn)不好或因公映檔期等原因不能在該年度確認(rèn)主要收入，則可能帶來數(shù)額更高的存貸，引起電影公司的收入波動(dòng)。

　　“兩高一低”導(dǎo)致融資困境

　　顯然，高應(yīng)收賬款和高存貨占用了華誼傳媒大量的可用資金，再加上影視業(yè)務(wù)的收入來源相應(yīng)具有較強(qiáng)的季節(jié)性(圖5)，難以形成穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，華誼的現(xiàn)金流吃緊成為必然。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量看，其2006年為-3438.92萬元，2007年為-4491.48萬元，2008年為-6,112.28萬元，2009年1-6月才實(shí)現(xiàn)平衡，為1312.72萬元(表5)。

　　資金流吃緊會(huì)進(jìn)一步影響華誼的流動(dòng)性。對(duì)比華誼傳媒與美國(guó)影業(yè)上市公司獅門近三年的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，我們不難發(fā)現(xiàn)，華誼這種高應(yīng)收賬款、高存貨的特征對(duì)資金周轉(zhuǎn)有較大的負(fù)面影響(表6)。

　　與此同時(shí)，這種“兩高一低”的資產(chǎn)特征也給華誼的進(jìn)一步融資帶來了困難。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資中，通過銀行的間接融資占80%以上，其中，抵押融資尤其是固定資產(chǎn)抵押融資又占據(jù)主流，而華誼的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式恰恰是間接融資的絆腳石。

　　在應(yīng)收賬款方面，盡管華誼的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值較大，賬齡多集中在1年以內(nèi)，且所對(duì)應(yīng)的客戶大多為資金實(shí)力雄厚、信用記錄良好的各大電視臺(tái)(表7)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較低，但在2007年10月1日《物權(quán)法》實(shí)施以前，應(yīng)收賬款不能用來質(zhì)押，即便現(xiàn)在，應(yīng)收賬款在質(zhì)押融資時(shí)賬面價(jià)值仍會(huì)打折很多，更何況，應(yīng)收賬款質(zhì)押融資尚未成為主流。

　　最后，華誼只能寄希望于資產(chǎn)負(fù)債表中大量的存貨。在華誼高比例的存貨中，占比50%以上的在產(chǎn)品反映的是制作中的影視劇成本，該類存貨只有在拍攝完成并取得許可證、公映后才能最終實(shí)現(xiàn)銷售收入，這期間作品仍面臨著難以通過審查以及市場(chǎng)不認(rèn)可等風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值難以進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，很難成為主要的融資工具。雖然華誼此前與招商銀行等金融機(jī)構(gòu)嘗試過以影視劇版權(quán)作為抵押進(jìn)行融資，但這一模式終歸難成大氣候。

　　一邊是發(fā)展機(jī)遇與高端定位帶來的資金渴求，一邊是經(jīng)營(yíng)模式所滋生的資產(chǎn)特征對(duì)融資需求的無情束縛，為解決發(fā)展中的資金難題，華誼傳媒不得不先后進(jìn)行四輪私募，并交出了相應(yīng)的學(xué)費(fèi)，最終，通過創(chuàng)業(yè)板上市才徹底打破這一資金困局。華誼的率先突圍，不僅為其今后的發(fā)展贏得了先機(jī)，也為中國(guó)民營(yíng)影視企業(yè)辟出了融資新路，其意義或許正如王忠磊所言：如果國(guó)內(nèi)影視企業(yè)不能盡快建立資本市場(chǎng)融資渠道，提升資金實(shí)力和生產(chǎn)規(guī)模，就無法真正建立影視業(yè)“大投入、大產(chǎn)出”的工業(yè)化生產(chǎn)模式，只能停留在作坊式生產(chǎn)的初級(jí)階段；無法通過密集出片來減少業(yè)績(jī)波動(dòng)性并增強(qiáng)業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性；無法通過對(duì)影視作品深層次、多樣化的開發(fā)來獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此也就難以與國(guó)際企業(yè)分庭抗禮，也不可能成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影視企業(yè)。

　　對(duì)接資本市場(chǎng)促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)繁榮

　　事實(shí)上，華誼等影視企業(yè)在近年的快速發(fā)展中所面臨的資金困局，在中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)中極具代表性。

　　近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，居民文化購買力的提升，一批文化創(chuàng)意企業(yè)迅速成長(zhǎng)壯大，不少地區(qū)更成立了文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園，在各種力量的推動(dòng)下，近年文化產(chǎn)業(yè)增速已達(dá)17%以上，高于同期GDP增速，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不斷提升。在金融危機(jī)中，一些企業(yè)更逆勢(shì)上揚(yáng)，表現(xiàn)出反周期特征。但是，由于文化產(chǎn)品難以定價(jià)、投資風(fēng)險(xiǎn)較高、盈利模式與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同等原因，文化產(chǎn)業(yè)一直是資本市場(chǎng)的盲點(diǎn)，一大批企業(yè)難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款等支持，上市企業(yè)的再融資也屈指可數(shù)(表8)。以2009年10月28日收盤價(jià)計(jì)算，目前上市的文化產(chǎn)業(yè)十大金股總市值僅為692.11億元，為招商銀行(600036)同期市值的1/5左右，更不用說形成跨區(qū)域、跨行業(yè)、跨媒體的文化“巨人”。與資本市場(chǎng)脫節(jié)束縛著我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)目前擁有579家出版社，一年的產(chǎn)值僅為600億元左右，而德國(guó)貝塔斯曼出版公司僅2006年的銷售額就達(dá)193億歐元。

　　不過，這一狀況正在改變。2009年7月22日通過的《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，明確提出要加大對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的金融支持力度—鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)文化企業(yè)的支持力度；支持有條件的企業(yè)通過上市、發(fā)債等方式融資，鼓勵(lì)已上市企業(yè)通過再融資并購重組；設(shè)立中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金，通過股權(quán)投資等方式推動(dòng)資源重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整等。按照規(guī)劃，文化產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重將從2007年底的2.6%提高到2015年的10%以上。受這一利好的刺激，華聞傳媒、博瑞傳播等相關(guān)上市企業(yè)股價(jià)在規(guī)劃公布后一路狂飆。華誼傳媒也正是借助這陣東風(fēng)成功登陸創(chuàng)業(yè)板，開啟影視企業(yè)上市先河，未來，隨著文化企業(yè)與資本市場(chǎng)的對(duì)接更為暢順，中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪的大發(fā)展，率先進(jìn)入的資本也可望從中獲得豐厚的回報(bào)。